中国资本市场框架效应现象的实证研究基于中组部 号文的自然实验林 卉 许尤洋 刘 峰内容提要: 基于 年 月 中 组 部 发 布 号文所产生的特殊情境，本 文 实 证检验了 号文引发的官员独董辞职事件，对辞职原因的不同表述引起的市场反应本文 研 究 表 明，同 为 号文引发的官员独董辞职事件，对于将辞职原因披露为 个人原因工作原因的样 本 公 司，市场出现了显著的负向反应; 而 对 披 露 为 依 照号文要求辞职 的样本公司，市场则未有明显反应 市场对同 一 事 件不 同 披 露 的差异反应，表明投资者在决策过程中存在非理性的认知偏误，资本市场上存在 框 架效应现象 本文是国内首篇基于经验证据研究 框 架 效 应 的 实 证 文 献，弥 补 了 现有框架效应研究主要采用实验方法和问卷调查的不足，也 为 后 续 研 究 框 架 效 应 现象，提供了可资借鉴的分析思路和检验方法; 同 时，对于当下的中国资本市场，也 具有重要的政策意义关键词: 框架效应 号文 官员独董 独董辞职林卉，闽江学院新华都商学院，邮政编码: ，电子信箱: ; 许尤洋，香港科技大学商学院会计系，邮政编码: ，电子信箱: ; 刘峰( 通讯作者) ，厦门大学会计发展中心中山大学现代会计与财务研究中心，邮政编码: ，电子信箱: 作者感谢国家自然科学基金项目( ; ) 和福建省财政厅专项基金 会计信息 资源配置 社会效率的资助，感谢匿名审稿人与 年第九届中国金融与投资论坛上各位专家学者的评论与建议，文责自负一问题的提出有效市场假说( ， ) 是现代金融学的重要基石， ( ) 认为证券价格充分反映所有可得信息的市场是有效的 的理论基础之一是投资者理性假设但自 世纪 年代以来，一系列有关市场异象的研究发现对 理论提出了质疑，研究投资者心理如何影响投资决策和资本市场的行为金融学应运而生 行为金融学认为，投资者并非完全理性，他们在决策过程中受到认知限制 情感等因素的影响，形成认知偏误，从而可能导致证券价格偏离正确的价值( ， ) 著名的框架效应( ) 正是这样一种认知偏误的结果框架效应由 ( ) 率先提出，用以说明当同一决策问题用不同方式进行表述( 同一事件不 同 披 露) 时，人们依照不同的决策框架做出不一致的选择 决 策 框 架( ) 是指人们用以组织和简化决策的一种心理架构，它既受到问题陈述方式的影响，同时还受到决策者行为准则 习惯和个性因素的影响( ， ) 决 策 框架的一个关键因素是决策者的参考点( ) ，决策者利用形成的参考点来看待事件并对事件做出反应 同一事件的不同陈述方式会引发决策者运用不同的参考点做出不同的判断( ， ) 在传统经济学中，理性假设包含贝叶斯法则下的信念更新和期望效年第 期用最大化的决策选择，其基本要求是决策的一致性和连贯性，即人们的偏好不应受到表述方式的影响 显然，框架效应违背了 中关于投资者理性的假设以笔者对文献的阅读所及，目前资本市场研究领域的框架效应文献，研究方法以实验方法为主，鲜有针对资本市场的框架效应现象进行实证检验的经验文献 实验研究受到的主要质疑是可推广性和普适性，受控实验中针对小样本被试者得到的结论是否适用于整个资本市场仍有待检验 因此，运用市场数据对框架效应进行实证检验具有重要的价值 年 月 日，中共中央组织部( 以下简称中组部) 颁布了第 号文件关于进一步规范党政领导干部在企业兼职( 任职) 问题的意见( 以下简称 号文) ，对现任和离任官员的企业兼职行为进行严格限制，由此引发了广受瞩目的官员独董辞职潮 本文研究发现，因 号文导致官员独董辞职的上市公司样本中，约半数公司将辞职原因披露为依照 号文件的要求辞职，剩余半数公司则将辞职原因披露为个人原因工作原因 框架效应的一个重要特点是对同一事物( 事件) 的不同描述是否产生不同的效应 号文的发布及其引发的经济后果，恰好符合同一事件不同披露这一检验情境的要求，从而为研究框架效应现象提供了理想的实验场所现有独董辞职研究文献已经发现，独立董事辞职原因的不同，会给投资者带来不同的风险预期，从而引发差异性的市场反应 较之由客观原因导致的辞职( 法定辞职，如两届任期届满利益冲突等) ，未披露明确原因的辞职( 个人原因工作原因等) 将引发市场显著的负面反应( 张俊生和曾亚敏， ) ( ) 关注了中国 年上市公司的独董辞职事件，研究发现未提供明确原因的独董辞职事件与公司未来风险表现之间存在正向关系，而在法定辞职中则未发现这一关系 这些针对非同质辞职事件的研究表明，不同的辞职原因存在不同的经济含义，也表明投资者在面对不同的辞职原因时可能形成不同的参考点，并依此做出判断 从 号文颁布之日起至年底，股市场上共发生 起官员独董辞职事件，除了其中 起是因其他客观原因辞职，余下的均为 号文导致的同质辞职事件; 其中 起披露为依照 号文要求辞职， 起披露为个人原因工作原因辞职等 由于独立董事的身份信息是资本市场公开信息，在互联网普及的今天，投资者获取独立董事身份信息十分便捷，且几乎不需耗费额外的成本 由此本文预期，如果对比披露不同辞职原因的两组公司，其市场反应存在显著差异，那么这一结果将为研究我国资本市场框架效应的存在性，提供直接的经验证据本文的研究表明，同为 号文引发的官员独董辞职事件，对于披露为个人原因工作原因的样本公司，市场出现了显著负向的反应; 而披露为政策原因的样本公司，市场则未有明显反应这一实证结果表明，尽管官员独董的身份背景属于公开信息，而其主要是因为 号文的要求而辞职; 但是，市场却是按照披露辞职原因的方式，而不是事件的本质来反应 进一步检验表明，披露不同辞职原因的公司之间并不存在未来业绩( 风险表现) 上的差别，由此显示相应的官员独董辞职事件实为随机分布的同质事件，而非蕴含风险提示的非同质事件 市场对同一事件的差异反应，表明我国资本市场的效率仍未达到半强式有效，投资者在决策过程中存在非理性的认知偏误，资本市场上存在框架效应现象 本文进一步研究发现，投资者具有学习能力，随着时间的推移，框架效应现象逐渐消失，市场回归理性本文的贡献有三: 首先，通过外生事件提供的自然实验机会，实证检验了我国资本市场 框架效应的存在，弥补了这一领域现有国内外文献以实验研究为主的不足 尽管国外已有少量实证文献尝试验证框架效应的存在( ， ) ，但是国内实证检验框架效应存在性的文献仍几近空白( 吴世农和吴超鹏， ) 本文是国内首篇运用外生事件对框架效应现象进行实证检验的文献，既提供了来自资本市场的直接检验证据，也为未来运用经验方法检验资本市场框架效应，提供了可借鉴的分析思路和检验方法 其次，提供了我国资本市场效率的检验证据 事林 卉等: 中国资本市场框架效应现象的实证研究件研究的结果表明，投资者锁定于公告中的字面信息，而未能全面考虑其他相关的公开信息，根据直觉惯性等主观感受而非完整的客观信息做出决策，从而扭曲了证券价格，由此显示我国资本市场的效率仍未达到半强式有效 第三，本文还具有丰富的政策意义 本文的检验结果表明，投资者具有思维定势和认知限制，容易受到信息表述方式的影响，同一事件不同披露将会影响证券定价; 因而，监管机构应注意规范上市公司的信息披露，使相同事项具有统一的表述方式，以规避可能的信息传递偏差，提高资本市场运行效率本文的后续安排为，第二部分对国内外讨论框架效应的研究文献进行回顾; 第三部分对号文和官员独董辞职事件进行描述，并通过事件研究法提供 框架效应存在的初步证据; 第四部分是实证研究与分析，运用市场数据检验了我国资本市场 框架效应的存在性，并得到支持性的证据; 第五部分是稳健性检验，针对本文实证结果的其他几种可能解释进行检验，最终支持了本文的结论; 第六部分是全文的结论和启示二文献回顾框架效应最早由 ( ) 提出，他们在心理学实验 亚洲疾病实验中发现，同一方案以不同的方式进行表述，被调查者将做出截然不同的选择 由此显示，人们的决策受到方案表述方式的影响，体现出非理性的偏好反转 框架效应存在的原因，在于人们在决策时倾向于通过简单的心理机制来降低认知需求，以简化决策难度( ， ) 具 体 而言，认知心理 学 认 为，人们在完成一项任务的时候，会自动调动与任务情境相关的内在代表( ) ，这里的代表指的是与任务相关的概念的精神意象，当对问题的不同描述( 框架) 触动了决策者心中不同的 代表时，框架效应就发生了( ， ; ，) 另外的文献则指出决策框架的一个关键要素是参考点，被用以评价与决策相关的事件;参考点的改变将根本地影响决策者对问题的看待方式，并最终影响选择的结果(， )初期的框架效应研究主要关注逻辑上相同的方案以不同的方式描述时，是否带来不同的偏好选择 如 ( ) 对研究风险决策问题的 篇文献进行了回顾，研究结果表明决策者在面对以收益表述或损失表述的相同方案时，表现出不同的风险态度，框架效应现象得到证实 在心理学领域之外，框架效应理论还被广泛应用于传播学 经济学政治学财务学等多个领域，研究内容也得到拓展 在早期的心理学文献中，框架效应研究对同一事物( 事件) 的不同表述常常是从正反两面进行，且保持内在逻辑和信息量的一致，如生存与死亡( ，) ，收益和损失( ， ) 等 而较近期的框架效应文献则拓展到更一般性的研究话题上，强调的是同一事物( 事件) 以不同方式进行表述，而并不要求它们之间具有完全一致的信息量，如 ( ) 关注财务报表中的盈余数据是否包含特殊项目，将影响投资者的决策;另外的研究发现，股票收益以净值形式或收益率形式呈现时，会显著影响投资者的判断(， ; ， ) 进一步地，有文章开始研究不同描述方式将导致信息差别和不确定性，进而产生不同的框架效应( ， ) 综上，本文认为框架效应研究的主要特征是，讨论同一事件不同披露是否会带来决策结果的显著差异，而这与本文的研究情境相一致自 世纪 年代以来，财务学领域也涌现出一批研究资本市场 框 架 效 应现 象 的 文 献( ) 发现管理层对错误信息进行更正时，更正格式的披露差异将影响投资者的判断( ) 在一项实验中为被调查者提供基金的业绩图表，随后询问被调查者的投资决策，研究发现收益以净值形式或是收益率形式呈现时，会显著影响被调查者对风险和收益水平年第 期的判断 ( ) 提供股市变化的时间序列要求被调查者进行预测，研究发现以价格的方式或是以收益率的方式询问，将会直接影响人们的预测值 上述文献均采用实验方法进行研究研究方法的局限性一定程度上影响了研究结论的效力 尽管也有少量研究尝试通过资本市场数据进行实证检验，如 ( ) 研究发现，损益表中的特殊项目是否列入经营收益中进行披露，将会影响市场对特殊项目的定价; 但总体而言，目前尚缺少对资本市场框架效应现象进行实证检验的直接证据国内文献对资本市场有效性的讨论始于 世纪 年代，除了对市场效率进行直接检验的文献之外，目前已有不少文献从行为金融学的角度对我国资本市场的无效率行为进行关注，如规模效应羊群效应锚定效应等一系列由投资者认知偏误导致的系统无效率( 汪炜和周宇， ; 宋军和吴冲锋， ; 许年行和吴世农， ) ，但是研究框架效应的文献却非常有限 刘玉珍等( ) 采用问卷调查的方式研究了基金投资者决策过程中的框架效应; 郝旭光( ) 通过问卷调查的方式识别到我国证券市场中的参与者普遍存在着框架效应等行为偏差 上述文献均采用问卷调查的方式，鲜见运用实证方法检验市场框架效应现象的文献 吴世农和吴超鹏( ) 以年沪市 股 家上市公司为研究对象，检验以 种不同的度量方式来表达同一盈余信息所产生的盈余惯性现象是否存在差异，结果发现在经过三因素模型风险调整之后，只有两个度量指标的盈余惯性现象仍然存在，由此认为投资者对盈余信息的反应依赖于信息度量的方式 由于这篇文献更关注盈余惯性现象，而非对信息披露投资者决策行为和股价变化三者关系的直接观察，因此可视为提供了框架效应存在性的间接证据 除了资本市场领域的研究，框架效应在经济学管理学领域的讨论还包括了框架效应与税收遵从( 王韬和许评， ) ，框架效应与转移定价( 熊焰韧和邱冠华， ) 等由此可见，无论在国外还是国内，现有框架效应的研究文献大都以实验方法或者问卷调查为主，鲜有采用实证方法直接检验资本市场框架效应的文献 这一定程度上是由于难以找到一个有效的检验情境，既能识别到投资者接收到同一事件不同披露的信息，又能观察到由此导致的投资者决策行为及其对证券价格的影响 利用 号文提供的自然实验机会，本文尝试解决这一难题三 号文与官员独董辞职: 事件与描述号文的发布与执行号文对现任和离任官员在企业的任职资格期限年龄和薪酬等方面做出详细规定，主要内容包括: 现职党政领导干部不得在企业兼职; 辞去公职 或 退 休 年 内，不得到原管辖地区和业务范围内的企业任职，即使到上述范围外的企业任职，仍需通过上级单位的批准; 辞 去 公职或退休 年后要到企业兼职的，需要向上级单位报告并备案; 即使按规定经批准在企业兼职的党政领导干部，也不得在企业领取薪酬 奖金津贴等报酬，同时对兼职数量 任 职 期 限 和任职年龄都进行了限制; 最后还规定各地应在限期内对党政领导干部违规在企业兼职( 任 职)进行清理 这些严格的规定迫使大量官员独董选择辞职，由此出现了官员独董 辞 职 潮，引发舆论的广泛关注自 年 月起资本市场开始出现受 号文影响的官员独董辞职事件; 随后，官员独董辞职事件不断增加 本文手工收集了样本期内所有独董辞职的公告信息，发现公司对外披露的辞职原因大致可以分为两类: 一类为依照 号文的要求辞职，而另一类则为个人原因工作原因换言之，对于同一政策引发的官员独董辞职事件存在两种表述方式，前者提供了明确的原因，后者则未提供明确原因，代之以一般性的描述林 卉等: 中国资本市场框架效应现象的实证研究表 独立董事辞职次数一览表分组 辞职原因样本期内独董辞职事件 独董辞职事件辞职独董 占比( ) 辞职独董( 累计数) 占比( )官员独董号文其他客观原因个人工作原因等小计非官员独董其他客观原因个人工作原因等小计独董辞职事件 合计表 报告了样本期内和历史年度独立董事辞职及辞职原因披露的数据 样本期内官员独董辞职事件有 起，是过去 年官员独董辞职总数( 起) 的 倍之多，由此显示了 号文的执行力度 值得关注的是，在样本期内官员独董以个人原因工作原因辞职的事件有 起，是过去年累计数( 起) 的 倍多 与官员独董法定辞职数量的突增来自 号文的政策要求不同，样本期内没有其他因素可以合理解释其他原因辞职数量的突增，因此这一异常结果表明，样本期内以个人原因工作原因进行披露的官员独董辞职事件，实际上仍主要来自 号文的政策要求 从历史数据来看，过去 年中有 起官员独董辞职事件披露了个人原因 工作原因( 年均 起) ，而在研究期间这一类型的样本达到 起，这表明即使考虑正常因素，仍有九成以上的样本是由预期外的因素( 号文) 引发 与此同时，对于投资者而言，可能无法分辨 个人原因工作原因背后真实的影响因素，而只会将其视为同类事件，并做出一致性的投资决策 基于上述讨论，本文认为可将所有官员独董辞职事件作为同质事件进行讨论，而后文的稳健性检验也支持这一推测表 官员独董辞职事件时间分布辞职期间全样本 依照 号文要求辞职 个人原因 工作原因等次数 次数 占比( ) 次数 占比( )发文后第 个月发文后第 个月合计本文将 号文发布之日起至 年 月 日之间发生的官员独董辞职事件，作为研究样本 考虑到随着时间的推移，市场可能会根据新的信息对股价做出理性调整，即市场具有学习能力，本文将全样本期间( 个月) 区分为前后两段( 第 个月和第 个月) 表 列示了样本期内不同辞职原因的官员独董辞职事件在时间上的分布，从中可见官员独董辞职数量随时间推移而逐渐增加的趋势; 同时还发现，随着时间的推移，披露为政策原因的官员独董辞职事件开始超过非政策原因的辞职事件 可能的原因是: 随着时间的推移，新闻媒体和社会公众的关注度不断升温，这一方面增加了官员独董和任职公司的舆论压力，使得官员独董辞职数量迅速增加; 另一方面也使得 号文及其经济后果的相关信息在市场上广泛传播，有助于投资者认识到官员独董辞职事件背后的真实原因，而企业也更倾向于直接将辞职原因披露为依照 号文要求辞职官员独董辞职的市场反应: 框架效应存在性的初步证据上述分析表明，号文发布导致的官员独董辞职行为，为本文检验框架效应现象提供了绝年第 期其他客观原因包括: 法律规定的最长任期( 年) 届满，政策文件要求的辞职( 在 号文发布之前，教育部财政部等若干部门曾经发文限制过其工作人员在企业兼职) ，独立董事不再符合独立性的任职资格佳的实验条件 首先，号文的发布是一项外生的突发事件，同时影响到市场上所有聘请官员独董的公司，由此导致的官员独董辞职行为与其他因素无关( 如公司较差的业绩与未来经营风险等) ，这就为本文的检验提供了一个相对干净的样本，一定程度上避开了其他内生因素的影响 其次，针对 号文发布引发的官员独董辞职行为，不同公司披露了不同的辞职原因，其中约半数公司披露为依照 号文要求辞职，而另外半数公司则披露为 个人原因工作原因，对同一事件的不同描述方式，自然形成两组对照公司 框架效应的主要特征是，对同一事物( 事件) 的不同描述方式带来不同的结果 在本文中，同一官员独董辞职事件以不同的原因对外披露，因此为实证检验框架效应的存在提供了理想的实验环境现有研究发现独董辞职行为与公司未来较差的经营业绩法律诉讼破产风险等之间存在相关性( ， ; ， ) ，同时资本市场能有效识别独立董事辞职行为传递出的消极信号，并做出负向的市场反应( ， ; ， ) 进一步研究表明，不同的独董辞职原因向市场传递的内在信号存在差异 ( ) 发现中国上市公司的独董辞职行为与公司未来风险之间存在正向相关性，这一相关性仅在未披露明确辞职原因的公司中存在 张俊生和曾亚敏( ) 研究了中国上市公司独董辞职行为的信息含量，结果发现未提供明确原因的独董辞职带来显著负向的市场反应，而法定事项导致的独董辞职则没有显著的市场反应 这一结论印证了 ( ) 的研究结果，说明不同辞职原因预示着公司未来不同的风险，而市场也依照这一信号做出有效反应 上述研究表明在信息不对称的情况下，投资者将未提供明确原因的辞职事件视为独立董事对外传递的隐性风险信号，而将任期届满或者政策要求等法定辞职视为客观原因导致的正常辞职，并依此做出不同的投资决策基于上述分析，如果我国资本市场存在框架效应，一个直接的预期就是: 在 号文发布后，针对官员独董辞职这一实质相同的事件，投资者会根据公司披露辞职原因的不同，做出不同的投资决策，从而产生差异性的市场反应本文采用事件研究法来度量官员独董辞职事件的市场反应，和现有主流文献一致，累计超额收益率的计算采用市场模型法 事件期选择了( ，) ( ，) ( ，) 三个时窗，估计期的选择是事件期之前的 个证券交易日 图报告了 号文 发布至 年 月 日期间，不同样本公司组在( ，)时窗内的 值走势，横轴代表事件期间，纵轴代表累计超额收益率 从图中可见，披露为 个人原因工作原因 的非政策原因组( ) ，具有明显的负向市场反应，而披露为 号文 的政策原因组( ) ，则是一条略微向上的曲线; 由此显示，针对一组实质相同的事件，仅根据公司披露原因的不同，市场就做出差异性的反应，这在一定程度上提供了资本市场 框架效应 存在性的初步证据四我国资本市场框架效应现象的实证检验与分析研究设计( ) 数据来源与样本选择年 月 日是中组部 号文的发文日，本文选取的样本是自发文日起至 年 月日期间 股上市公司发生的所有官员独董辞职事件本文所定义的官员独董与 号文约束的官员口径一致，具体包括: 来自各级政府机构( 含政协 人大) 的官员，中管金融企业以及金融监管单位的主要负责人，各个行业协会的主要负责人( 非兼职) ，高校或者科研机构的官员，最后还包括央企以及国林 卉等: 中国资本市场框架效应现象的实证研究市场模型为: ( ) ， ( ) ， 其中，( ) 表示第 家公司在时间 的预期收益率，表示市场在时间 的实际收益率 表示第 家公司的股票在 日的超常收益率，表示第 家公司的股票在时间的实际收益率，表示股票 的累积收益率图 不同辞职原因公司组的 值走势图资委下辖重点企业的主要负责人 本文中独立董事辞职事件是通过巨潮资讯网手工收集公司辞职公告完成，独立董事的背景资料来自 数据库，并辅 以 网 络 收 集 本文的主要数据来源是数据库和 数据库，财务数据和公司特征数据取自辞职事件日上一年度的年报，对连续变量采用了 水平上的双侧缩尾 样本期内所有独立董事辞职事件为 起，其中官员独董辞职事件为 起，进一步剔除因其他客观原因导致的辞职事件 起，以及其他一些数据缺失或者无效的情形，最终得到本文的检验样本 件( ) 变量选择与模型设计本文的因变量是累计超额收益率 ，采用( ，) ( ，) ( ，) 三个时窗的 值作为因变量 解释变量是辞职原因 ，其为( ，) 虚拟变量，当辞职原因为个人原因工作原因或未披露原因时，赋值为; 而当辞职原因为依照 号文辞职时，赋值为在控制变量的选择上，本文参考了有关独董辞职行为及其市场反应的实证文献 根据( ) ( ) 等的研究，在对独董辞职行为及其市场反应进行研究时需要考虑以下因素的影响: 一是公司基本面特征，包括公司性质 ( 国有企业赋值为，否则为)行业 ( 公司处于垄断行业取值为，否则为) 规模 ( 总资产的自然对数) 经营业绩 ( 净利润总资产) 财务风险 ( 总负债总资产) 账面市值比 ( 所有者权益的账面价值 股票市值) ; 二是公司治理特征，包括股权集中度 ( 前 位大股东持股比例的平方和)两职合一 ( 董事长和总经理两职合一时为，否则为) 管理层持股比例( 管理层持股数 总股数) 董事会规模 ( 董事会总人数) 及董事会结构 ( 独立董事人数占董事会总人数比) 公司所在地市场化水平 ( 樊纲指数中市场化得分) ; 三是独立董事自身的个人特征，如政治级别 ( 科级赋值为，处级赋值为，厅局级赋值为，部级赋值为 ) 年龄 ( 独董年龄小于 岁时取值为 ，否则为 ) 政治背景 ( 曾在政府机构任职干部的官员独董赋值为 ，否则为 ) 学院背景 ( 曾在高校或科研机构任职干部的官员独董赋值为 ，否则为 ) 资源背景 ( 曾在中管金融机构或行业协会任职干部的官员独董赋值为 ，否则为 ) 考虑到股价在一定期间内存在动能惯性( ， ) ，本文同时控制了市场动力指标 ( 以独董辞职行为之前 个月的调整市场收益率计算)回归模型如下:( )年第 期总样本中有 个辞职样本未披露具体辞职原因( 静默辞职) ，参考现有研究( 张俊生和曾亚敏， ; ， ) ，将其视为非政策原因辞职的一种依照 年修订的上市公司行业分类指引中的行业划分，本文所指的垄断行业包括采矿业( 含煤炭石油天然气黑色金属有色金属等) ，烟草制品业，石油加工和炼焦业，黑色金属有色金属冶炼和压延加工业，电力热力燃气及水生产和供应业，铁路运输业，水上运输业，航空运输业，邮政业，电信广播业，金融业林 卉等: 中国资本市场框架效应现象的实证研究描述性统计与分析表 中列示了本文中主要变量的描述性统计结果 其根据辞职原因的不同将总样本划分为两组，两组公司之间各变量并不存在显著差异，组间检验存在统计性差异的只有 和 两个指标，披露为个人原因工作原因的公司分组资产规模更小，市场评价更高 描述性统计的结果一定程度上表明辞职原因不同的两组公司之间并不存在明显的异质性，它们之间的分布是随机的单变量检验表 对不同辞职原因的官员独董辞职事件进行了单变量组间检验，结果显示，在( ，) ( ，)时窗内，全样本中非政策原因组具有显著为负的 值，而政策原因组的 值在任一时窗内均不显著，二者组间检验结果在三个时窗内均具有显著差异 这个结果为市场存在框架效应现象提供了初步的支持证据由于本文关注随着时间的推移和信息的进一步传递，市场是否对官员独董辞职事件做出理性调整，因而将全样本按照辞职时间先后分为两段并分别报告结果 表结果显示，在发文后的前半段期间( 第 个月) ，非政策原因组的负向市场反应显著，政策原因组无显著反应，组间差异显著; 而在发文的发半段期间( 第 个月) ，两组市场反应均不显著 由此说明，市场具有学习能力，随着信息的进一步公开传播，投资者调整了由框架效应带来的认知偏误，市场重新回归理性表 单变量组间检验变量全样本( ) ( ) ( )( ，) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )( ，) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )( ，) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )注: 括号中报告的是对应的值， ， ，多元回归结果分析为了进一步控制相关因素的影响，获得更为稳健的实证证据，表 提供了模型 的回归结果从表 可见，在各个不同时窗内， 系数均为负数，其中在( ，) ( ，) 时窗内在 的水平上负向显著，在( ，) 时窗内在 水平上显著，说明较之政策原因组的公司，非政策原因组公司的值显著更低 表 的回归结果表明，对于做出不同披露的同一事件，投资者未能根据公开完整的客观信息进行理性判断，而是根据直觉和惯性框定于公告中披露的辞职原因，体现出了明显的认知偏误; 市场对 同一事件，不同披露 的差异性反应表明，我国资本市场上存在 框架效应 现象为了考察市场是否存在学习能力，本文对前后期间的子样本组进行了回归分析表中提供了在样本期的前半段期间( 第 个月) 和后半段期间( 第 个月) 的模型 回归结果 回归结果显示，发文后的第 个月， 系数显著为负，在( ，) ( ，) ( ，) 三个时窗内均在 水平上显著; 但在发文后的第 个月，虽然 系数仍然为负，但是在统计上并不显著 表的结果说明，市场具有学习能力，随着时间的推移和信息的进一步流通，市场回归理性，框架效应 现象逐渐消失年第 期非政策原因组的 值在( ，) 时窗内单侧 检验显著为负表 官员独董辞职原因与市场反应的相关性变量( )( ，)( )( ，)( )( ，)( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )注: 括号中报告的是对应的 值， ， ，回归经过 异方差调整值得思考的是，同为 号文发布后的官员独董辞职事件，为何不同的公司会披露不同的辞职原因 一个可能的解释是，披 露个 人 原因工作原因的公司将有较差的业绩表现，公司披露的辞职原因中暗含了风险信号的传递，这意味着差异性的市场反应正是投资者对风险信号的正确解读，那么本文有关框架效应的结论将会受到挑战 另一个可能的解释是，不同的辞职原因是不同公司自我选择的结果，那么我们就有必要采用相应的计量方法来控制导致自我选择的因素 下一部分将对此展开讨论五稳健性检验辞职原因与公司未来表现的相关性检验现有研究发现，独立董事辞职原因与公司未来业绩之间存在相关性( ， )借鉴 ( ) 的研究方法，本文也用类负面事件来衡量公司未来的风险表现，包括监 管 风 险 ( ) 审 计 意 见( ) 特 别 处 理( ) 法 律 诉 讼( ) ， 以及发生上述任一负面事件( ) ; 与 此 同 时，本 文 以 个 业 绩 指标 与 ，进一步讨论公司未来业绩表现与独董辞职原因之间的相关性 以上变量均为 期的口径 样本公司为自 号文发文日起至 年 月 日间发生官员独董辞职行为的公司，共获得 个样本借鉴 ( ) 一文中的模型，本文以模型 检验官员独董辞职原因与公司未来负面事件的相关性; 同时，本文增加了模型 检验官员独董辞职原因与公司未来业绩表现( 会计林 卉等: 中国资本市场框架效应现象的实证研究当公司受到证监会的处罚 时 取 值 为 ，否则为; 当公司被出具非标审计意见时 取值为，否则为; 当公司被特别处理时 取值为，否则为; 当公司成为诉讼被告时 取值为，否则为 当上述 个事件发生任一事件时， 取值为，否则为正文中回归样 本 为 家，其中有部分公司在同一年度有 位以上的官员独董辞职，而家公司 个会计年度仅作为 个样本，因此最终得到 个样本，剔除控制变量缺失的样本，故参与回归的样本 个业绩市场业绩) 之间的相关性 其中， 是指参与公司审计的是中国前 大会计师事务所， 是指公司最大股东的持股比例，其他变量定义同上文，模型中各控制变量均为 期的口径表 官员独董辞职原因与市场反应的相关性( 分期间)变量 ( )( ，)( )( ，)( )( ，)( )( ，)( )( ，)( )( ，)( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )注: 括号中报告的是对应的 值， ， ， 回归经过 异方差调整 控制变量回归结果略( )( )( )( )表 的回归结果说明，官员独董提供的辞职原因与公司的未来风险行为及业绩表现之间并无统计上显著的相关性，即辞职公告中披露的辞职原因中并不包含与公司未来风险相关的隐性信息由此说明，本文的实证结果并非是市场对辞职原因中隐含的风险信号的有效解读 此外，本文还以官员独董辞职当期( 期) 的公司风险与业绩表现作为因变量参与回归，以衡量辞职原因与公司当期表现之间的相关性，同样未发现它们之间存在相关性表 公司未来表现与辞职原因的相关性变量( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )注: 括号中报告的是对应的 值， ， ， 回归经过 异方差调整 上表中的控制变量为 期的数据，未来表现( 因变量) 为 的数据，控制变量回归结果略两阶段模型考虑到可能有一些因素( 公司层面因素或独董个人因素) 影响了公司辞职原因的披露，而这些年第 期因素又可能同时影响到市场对公司官员独董辞职行为的股价反应; 为了控制可能的内生性问题，本文采用 模型分两阶段进行估计，具体模型如下:( )( )( )在模型 中列举了影响辞职原因 的一些变量，包括衡量公司个体特征的变量，也包括衡量独立董事个体特征的变量( ， ) 其中 是独立董事的年龄， 是独立董事的性别， 是经过资产规模调整的独立董事薪酬， 是独董任期，其他变量定义同上文 第一阶段回归得到的逆米尔斯比率 参与第二阶段的回归 模型 是在模型的基础上加上逆米尔斯比率 第一阶段的回归中有 个变量显著，其中公司性质 和薪酬为正向显著，账面市值比 为负向显著，表明国有企业薪酬待遇更优厚的公司以及增长型的公司( 值低) 更容易对外披露个人原因工作原因 究其原因，一方面，现有研究表明不同产权性质的公司，其经营绩效和治理效率存在差异( 徐晓东和陈小悦， ) ，相较于非国有企业而言，国有企业市场化程度较弱，对信息披露引发的经济后果更不敏感; 另一种可能是，国有企业政治敏感度更高，更倾向于谨慎披露涉及政治关联的敏感信息 而薪酬和非政策原因之间的正向关系，则可能由于提供高薪酬的多为受关注程度高的大公司，其在涉及政治关联的敏感信息披露时更趋于谨慎 账面市值比低的公司( 即增长型公司) 更倾向于披露个人原因工作原因，这与以往研究发现的增长型公司信息披露质量较低一致 以下，我们通过第二阶段的回归来控制不同辞职原因之间可能存在的选择偏差 受篇幅所限，本文仅列示第二阶段回归的结果表 的结果显示，在控制了逆米尔斯比率 之后， 系数仍然负向显著，回归结果与表 保持一致 这说明在考虑了内生性因素可能造成的选择偏差后，本文的研究结论仍然成立表 两阶段模型下第二阶段回归结果变量( )( ，)( )( ，)( )( ，)( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )备注: 括号中报告的是对应的 值， ， ， 回归经过 异方差调整 逆米尔斯比率 来自第一阶段的计算结果，控制变量回归结果略倾向得分法( ) 的检验为了检验公司披露的辞职原因是否与公司的个体特征相关，本文采用倾向得分法进行不同辞林 卉等: 中国资本市场框架效应现象的实证研究职原因类型的公司之间的配对 本文选取的处理变量为辞职原因 ，结果变量为累计超额收益率 ，协变量的选择参考模型 中主要的公司特征变量和官员独董个人特征变量 当为 时为处理组，当其取值为 时为控制组，对全部样本采用不放回一对一的配对配对之后两组样本公司各特征变量之间不存在显著差异， 的平均处理效应( ) 显著为负表 列示出配对样本对模型 的回归结果，使用配对样本得到的结论与正文一致，表明市场反应的差异与公司的异质性无关，框架效应现象存在表 配对样本组的回归结果变量( )( ，)( )( ，)( )( ，)( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )注: 括号中报告的是对应的 值， ， ， 回归经过 异方差调整 控制变量回归结果略其他稳健性检验与分析本文还从以下方面进行了稳健性检验: 第一，分别以市场调整法平均法计算 值，重新计算后得到的回归结果和本文结论一致 第二，调整 值的计算时窗，如考虑到可能的消息泄露，将时窗调整为( ， ) 等，得到的回归结果支持本文结论 第三，考虑其他噪音因素，如剔除同一事件日有一起以上官员独董辞职事件的样本，剔除事件日前后两个交易日内有财务报告公布的样本，回归结论不变 第四，考虑到 年年中发生的股市震荡可能会影响投资者情绪，从而影响其投资决策，本文在检验学习效应时加入了衡量投资者情绪的变量，实证结果未受影响 第五，考虑到行政级别越高的官员独董，对制度压力的感知越深刻 越 敏 锐，辞职时间也越早( 辛 宇 等，) ，从而可能干扰对学习效应的判断，本文剔除了官员独董行政级别为部级的样本，回归结果显示学习效应仍然存在投资者理性与框架效应本文研究了同一事件，不同披露下的框架效应现象，具体而言，投资者在面对同质的官员独董辞职事件时，受限于辞职公告中披露的辞职原因，未能做出一致性的决策 本文的讨论基于投资者的有限理性，即投资者未能充分收集与运用市场上的公开信息，不同的信息披露触发了不同的参考点，并最终影响了投资者的决策 与此同时还有另一种可能的解释，即部分投资者是理性的，他们已经识别到市场上的官员独董辞职事件是由 号文引发，但是基于不确定规避心理，其仍将辞职公告中的个人原因工作原因理解为官员独董对外传递的一种隐性风险提示，并基于此做出消极的反应 无论是上述可能性中的哪一种，实际上都支持了框架效应的存在性年第 期由于不要求排斥性约束，因此较之传统的选择模型( 两阶段等) ，倾向得分法显得更为稳健协变量包括主要的公司特征变量，即规模 负债率 资产收益率 账面市值比 ，和主要的独董个人特征变量，即官员独董年龄 性别 行政级别 是否政治背景 是否学术背景 是否行业或金融行业背景本文发现在前半段样本期( 第 个月) 辞职的官员独董具有更高的行政级别，这和辛宇等( ) 的发现一致 在剔除了行政级别为部级的样本之后，官员独董行政级别在前半段和后前半段样本期之间已无显著差别不确定规避心理是指当面临不确定性时，人们会采用最保守的方法或设定最差的情形进行决策( ， )六结论与启示有效市场假说是现代金融学的重要基石，其一个基本假设是投资者理性，而行为金融学则揭示了许多有违 的市场异象，显示投资者并非完全理性 框架效应正是这样一种由投资者认知偏误导致的系统偏差现象 框架效应的发现源自心理学实验( ， ) ，研究表明同一方案的不同表述会影响人们的决策行为，后续相关领域的框架效应研究大都沿用实验方法目前行为金融领域中有关框架效应的研究文献也以实验方法或问卷调查为主，以实证方法直接检验资本市场 框架效应 存在性的经验文献非常少见 研究方法的局限性一定程度上限制了理论研究的发展，也减弱了现有研究结论的效力 为缓解这一难题，寻找合适的研究情境，采用市场数据对框架效应进行实证检验就显得尤为重要 利用 号文发布引发的官员独董辞职事件，本文依照不同的辞职公告内容将公司分成两组，并以此检验市场对同一事件，不同披露的反应是否存在差异，以期提供 框架效应 存在的直接证据 本文的研究发现，尽管同为政策因素导致的官员独董辞职，市场仍然根据辞职公告的表述内容做出差异性的反应，具体表现为，非政策原因组的公司 值显著为负，而政策原因组则无显著的市场反应; 进一步检验表明，不同表述方式的公司之间并不存在未来业绩的差别 上述证据显示我国资本市场存在 框架效应 现象 此外，本文研究还发现市场具有学习能力，随着时间的推移，框架效应 现象逐渐消失，市场回归理性 本文的研究发现无论对作为信息发布者的公司，还是信息接收者的投资者，抑或是信息监督者的监管机构，均具有一定的启示价值参考文献樊纲王小鲁朱恒鹏， : 中国市场化指数: 各地区市场化相对进程 年报告，经济科学出版社郝旭光， : 证券市场监管者非理性行为研究，中央财经大学学报第 期刘玉珍张峥，徐信忠张金华， : 基金投资者的框架效应，管理世界第 期宋军吴冲锋， : 基于分散度的金融市场的羊群行为研究，经济研究第 期汪炜周宇， : 中国股市规模效应和时间效应的实证分析 以上海股票市场为例，经济研究第 期王韬许评， : 框架效应影响税收遵从的实验研究，税务研究第 期吴世农吴超鹏， : 盈余信息度量市场反应与投资者框架依赖偏差分析，经济研究第 期辛宇邓晓飞腾飞， : 制度压力感知与官员独董辞职 基于中组部 号文的实证研究，财经研究第 期熊焰韧邱冠华， : 管理会计决策中的框架效应初探 以转移定价决策为例，会计研究第 期许年行吴世农， : 我国上市公司股权分置改革中的锚定效应研究，经济研究第 期徐晓东陈小悦， : 第一大股东对公司治理企业业绩的影响分析，经济研究第 期张俊生曾亚敏， : 独立董事辞职行为的信息含量，金融研究第 期， ， ， ， ， ，? ， ，， ， ， ， ， ，，( ) :， ， ， ， : ， ，， ，( ) :，， ， ， :， ，( ) :， ， ， ， ， ， ，( ) :， ， ， ， ， :? ， ，， ， ， : ， ，( ) :， ， ， ， ， ， :， ，( ) :林 卉等: 中国资本市场框架效应现象的实证研究，， ， ， ， ， :， ，( ) :， ， ， ， : ，，( ) :，， ， ， ，，( ) :， ， ， ， ， ，，( ) :， ， ， ， ， : ，，( ) :， ， ， : ，，( ) :， ， ， : ，，( ) :， ， ， ， ， ， ?， ，， ， ， ， ，( ) :， ， ， ， : ? ，，( ) :， ， ， ， ， ， ( ) :，( : ; :; :): ，，，，，: ; ; ;: ， ，( 责任编辑: 谢 谦) ( 校对: 梅 子)年第 期