1 “僵尸企业”债务处置方式研究文献综述      刘方1、俞苇然2         摘要：多数文献认为，政府的过度保护、金融机构的无限支持、市场供需剧烈变化、历史遗留问题以及企业自身因素是“僵尸企业”产生的主要原因。“僵尸企业”长期存在将降低行业资源配置效率，导致经济增速下滑、产能过剩加剧、资金链安全出现隐患以及扰乱市场秩序。关于债务处置方式，从企业角度看主要有兼并重组、破产重整和破产清算等方式；从银行角度看，主要有债转股、债务批量转让、减免核销不良贷款等方式。在债务处置操作中存在许多问题，如兼并主体的意愿不强、动力不足；破产重整程序运行不规范，未能充分引进社会投资人发掘和提升资产重组价值，名为重整，实际为清算；“ 僵尸企业” 破产退出机制不健全；债务批量转让时资产的估值难以确定；相关不良贷款减免核销规定条件较为严格等。探讨和借鉴美国、日本等发达国家债务处置的方法和经验，学者们提出了相关建议，如分类处理“僵尸企业”债务，继续优化单户转让、贷款减免等政策，适当放宽核销标准，加快企业破产重整和清算，严厉打击逃废债，积极发挥债委会的作用等。          一、“僵尸企业”内涵和界定标准         关于“僵尸企业”内涵和界定标准，相关学者进行了广泛探讨，并且分歧也比较大。        （一）内涵         “僵尸企业”这一概念最早可追溯到Edward Kane 解析日本20世纪80年代和90年代的经济危机，指的是那些无望恢复生气，但由于获得银行或政府的支持而免于倒闭的负债企业。国外学者们在界定“僵尸企业”时主要基于两个标准：一是企业陷入财务危机，濒于资不抵债或事实上已经处于资不抵债状态。二是企业尽管财务状况糟糕，但依然能够获得债权人的慷慨信贷。Ridzak（2011 ）认为如果没有银行的继续贷款就会违约的企业就是“僵尸企业”。Hoshi 和Kim （2012）则认为，“僵尸企业”是指那些在正常市场竞争环境下会因低盈利水平而被驱赶出市场，但实际上因为债权人的帮助而依然存在的企业。国外一些学者还认为，在界定“僵尸企业”时，对于“ 陷入财务危机” 这一标准必须有更加清晰的阐述。因为企业财务困境发生的来源具有多样性3，只有因经营不善、缺乏竞争力和发展前景渺茫而陷入财务危机才是定义“僵尸企业”的必要条件，而将那些具有较强的企业竞争力、能够在中长期内获得稳定而充足的现金流、但短期内遭遇外部不利冲击而陷入财务困境的企业不能被认                                                              1  刘方，国家发改委经济研究所，企业发展与改革。 2  俞苇然，对外经贸大学金融院。 3  外部环境的不利冲击或者企业经营效率低下、长期盈利前景渺茫都会导致企业陷入财务困境。 网络出版时间：2017-07-03 14:51:25网络出版地址：http://kns.cnki.net/kcms/detail/13.1356.F.20170703.1451.002.html 2定为“僵尸企业”。除此之外，公司财务困境和经营困境是一对具有紧密联系但又存在显著差异的概念（Gertner and Scharfstein ，1991；Senbet and Wang，2012）。Chakraborty and Peek（2012 ）认为，必须从财务困境和经济困境两个维度来判定“僵尸企业”，如果一个企业陷入财务困境，但仍然具备经济活力，则不应被认定是“僵尸企业”。              在我国，“僵尸企业”还未形成统一的定义，学者对“僵尸企业”的看法存在不少差异，各部门、各地方都各执一词。4有学者认为，“僵尸企业”的重点怀疑对象应是那些盈利状况差、无法按时归还贷款却仍能借新的企业。银行出于自身信用评级的考虑，倾向于包庇这些拖欠贷款的企业，持续对其放贷从而美化财务报表，这类浪费社会资源的企业才是真正的“僵尸企业”。有学者认为“僵尸企业”的提法不够科学。所谓“僵尸企业”，就是没有任何生产经营活动，仅剩下一个空壳的企业。以资产负债率、亏损多少、贷款规模等因素来界定“僵尸企业”并不妥当，这会泛化“僵尸企业”，无形扩大了其规模，不利于企业后期的发展。某些具有发展前景的企业由于受到外部市场的冲击，暂时成为“僵尸企业”，市场环境变好企业生产经营状况就能够得到恢复。如果认定其为“僵尸企业”，企业就会得不到银行的支持，使其生产经营情况继续恶化，最终成为真正的“僵尸企业”。有学者提出，不同的行业、地区在界定“僵尸企业”上应有不同的标准，不同行业的资产负债率、经营状况参差不齐，一刀切的界定方法太过鲁莽。还有学者认为“僵尸企业”是一个动态的概念，对其定义应该随时更新。         （二）界定标准  学者们根据“ 陷入财务危机” 和“ 债权人继续提供信贷” 等特征构造了多种测量指标。根据测量层次的不同，这些测量指标可以划分为企业层面识别5和聚合层面识别6两大类。 1、企业层面                                                               4  中央对“僵尸企业”的定义是不符合国家能耗、环保、质量、安全等标准，持续亏损3 年以上且不符合产业结构调整方向的企业。地方政府在处置“僵尸企业”的方案中，对“僵尸企业”有不同的定义。广州定义“僵尸企业”为：主要靠政府补贴或银行续贷等方式维持生产经营，资产负债率超过85% 且连续亏损3 年以上，连续3 年以上欠薪、欠税、欠息、欠费，生产经营困难造成停产半年以上或半停产1 年以上的工业企业。山东将其概括为彻底丧失自我修复和自我发展能力、资不抵债、扭亏无望的企业，包括在生产经营但效益低下，利润不够支付企业信贷利息，持续亏损、资产负债率高的企业，生产经营活动基本处于整顿状态，暂停用电量的企业，停止经营活动半年以上，半年以上未上缴增值税的企业。贵州将“僵尸企业”定义为已停产半停产、连年亏损、资不抵债、靠政府补贴和银行续贷存在的企业。青海定义为连续三年亏损、资产负债率三年处于85% 以上、经营活动产生现金流量连续三年为负数、连续三年扣除非经常性损益以后的息税前利润小于借款费用、产能利用率低于50% 、停产半年以上（半年以上未交流转税或申请暂停用电容量）、无法偿还到期负债（主要指银行借款）且持续一年以上时间的企业。 5  对单个企业进行识别，判断其是否为“僵尸企业”。 6  针对总体层面“僵尸企业”的广泛程度做出度量，例如某行业或某地区“僵尸企业”密集程度。  3         目前，企业层面识别主要有CHK标准、FN 方法、HK 方法、人大国发院标准等。          CHK标准。此方法是日本学者提出，从信贷的角度测量“僵尸企业”规模。CHK方法认为，“僵尸企业”存在的主要原因是银行提供优惠的信贷。因此，通过考察银行对企业借款的补贴程度（利息费用的减免），作为判定企业是否为“僵尸企业”的依据。7运用CHK标准时需要利息支付的理论下限，而在某些情况下，相关数据却无法获得。         FN8方法。FN 方法在CHK 方法的基础上，增加了“ 盈利能力”（profitability ）和“ 常绿借贷” （evergreen lending）两个标准。具体来说，若一个企业第t 年息税前收入低于CHK方法中构造的利息支付的理论下限，同时，该企业t–1 年的资产负债率超过50% ，并且能够在第t 年增加借款，则认定该企业为“僵尸企业”。这样一来，识别“僵尸企业”时就不会漏掉那些本身盈利能力已经很差、杠杆率很高却还在增加外部贷款的企业。9                 HK10方法。HK 方法是韩国学者设计的，基本遵循了FN 方法的思路11。该方法构造了两个指标用于判定企业是否为“僵尸企业”。第一个指标是财务支出占销售收入的比重（FES ）。12第二个指标是银行援助指数（BH）13，BH值是对公司每一年中新增贷款数量和到期债务展期的比例变化情况的衡量。HK 方法将两个指标综合在一起，构建函数以测量j 行业的公司i 在第t 年是否为“僵尸企业”。         人大国发院标准。人大国发院在研究中国“僵尸企业”的过程中，发现有些企业仅仅在全部时间段中的一年被识别为“僵尸企业”。Nakamura，Fukuda（2013）也指出，按照传统指标得到的“僵尸企业”样本中有一部分是“ 一次性                                                              7僵尸企业的识别过程可以分为以下三个步骤。步骤一：计算利息支付的理论下限，计算公式为：错误！未找到引用源。。其中，错误！未找到引用源。和错误！未找到引用源。分别表示第t–1 年的平均短期优惠利率和平均长期优惠利率，错误！未找到引用源。代表从 t–5 年到t–1 年内所观测到的  可转换债券票面利率的最低值。错误！未找到引用源。、错误！未找到引用源。和错误！未找到引用源。分别是公司 i 第t–1 年的短期银行贷款、长期银行贷款和已发行债券数量。也就是说，错误！未找到引用源。是假设企业能获得市场最低利率时需要为其债务支付的利息，即正常情况下企业需要为其债务支付的利息下限。步骤二：根据公司的财务报表，获取公司在第t 年初实际利息支付总额错误！未找到引用源。。步骤三：计算错误！未找到引用源。，其中，错误！未找到引用源。，错误！未找到引用源。指公司第 t–1 年的商业票据数量。若该数值小于0，表示企业获得了银行提供的借款补贴，判定该企业为僵尸企业。 8  FN方法由Fukuda和Nakamura在2011 年提出。 9 有学者利用该方法和CHK方法识别了日本在1995—2004年间的“僵尸企业”，发现用FN方法认定得到的“僵尸企业”比例和日本经济的发展情况（尤其是银行业的坏账规模）走势更为一致，因而具有更高可信度。该方法也存在数据无法获得的困难，同时资产负债率取值50%作为临界值对于某些行业来说可能并不算高。 10  HK方法由Hoshi和Kim 在2012年提出。 11  “僵尸企业”的判定指标必须涵盖“低盈利能力”和“高负债程度但能够从债权人处获得援助”两个维度。 12  FESi,t=IPi,t/Si,t，IPi,t 表示公司 i 第t 年的利息费用支出，Si,t 表示公司i 第t 年的销售收入。 13  BH=(TLi,t-TLi,t-1)/(SLi,t-1+CLLi,t-1)，TLi,t 表示公司 i 在第t 年的总的借款金额，SLi,t-1 表示公司i 第t–1 年的短期借款金额，CLL i,t-1 表示公司 i 第t–1 年时即将在1 年内到期的长期借款金额。  4僵尸企业” 。因此，在研究过程中，应该将这些企业从“僵尸企业”中剔除。聂辉华（2016）提出，如果一个企业在t 年和t-1 年都被FN方法识别为“僵尸企业”，那么该企业在t 年就被识别为“僵尸企业”。  其他标准。有学者以资本市场上市公司为研究对象，从企业净利润扣除政府补贴、税收返还、减免之后的实际净利润为衡量标准，如果实际净利润连续3 年都为负数，即可将上市公司定义为“僵尸企业”的可疑对象。也有学者以扣除非经常损益后每股收益连续3 年为负作为标准。         对于这些标准和方法，学者争议很大。相关学者认为最具代表性的CHK方法具有多重优势，如测算所需的数据可以从财务报表等公开渠道获取，只需要计算单一指标就可以做出判断，便于实际操作。也有学者指出，CHK方法也存在诸多问题：第一，它只是根据是否存在银行利息减免这一个维度进行判定，容易将“非僵尸企业”错误地归类为“僵尸企业”。第二，可能将一些实际上的“僵尸企业”误认为正常企业。例如，银行补贴“僵尸企业”的方法不仅限于提供更低的利率，放宽审查、借新还旧等方式都可以帮助“僵尸企业”活下去，有的“僵尸企业”就会成为漏网之鱼。也有学者认为HK、FN 等方法也或多或少有类似问题。         2、聚合层面         除了企业层面的识别以外，从行业层面或地区层面对“僵尸企业”的规模进行判断十分必要。现有聚合层面“僵尸企业”的识别方法可以分为两类：一类是直接识别法。在对个体企业是否为“僵尸企业”判断的基础上，通过个体数据的加总得到聚合层面的数据。另一类则是间接识别法。依据与“僵尸企业”有关的信息，对某行业或地区“僵尸企业”的密集程度做出大致的推断（Caballero ，2008；Hoshi and Kim，2012）。         二、“僵尸企业”产生原因及其影响  “僵尸企业”的产生除了自身原因外，与外部政策和体制因素分不开的，造成的危害涉及面比较广。  （一）产生的原因  1、政府过度保护和刺激         政府的“ 父爱精神” 导致大量长期亏损企业难以正常退出。地方政府存在片面理解和过于强调稳增长、保就业、维稳等问题，不断对“僵尸企业”输血，给予资金和政策支持，导致“僵尸企业”僵而不倒。地方政府认为如果放任“僵尸企业”退出市场，地方政府以前通过追加投资、税收优惠、低价土地等方式给予的前期投入就会打水漂，成为无法回收的沉淀成本，甚至相关官员也会被追究责任（Caballero and Hoshi，2008；Kane，2010；王立国、高越青， 52014）。还有地方政府认为本地企业破产有损形象，因而限制债权人起诉，使得本应该破产清算的企业难以通过司法途径退出市场（付晓，2016）。而且，有些企业是地方政府的经济支柱，为了保证就业、维护社会稳定，地方政府也会持续不断地向亏损企业输血（聂辉华，2016）。另外，政府实施的拉郎配的兼并重组也易产生“僵尸企业”。          有学者认为政府大规模投资刺激如四万亿投资计划导致了产能过剩，进而催生了一批“僵尸企业”（冯飞，2015 ；胡文峰，2016；聂辉华，2016）14。  2 、金融机构对经营困难国有企业非市场化支持  国有企业通常有政府兜底、坏账风险较小，因此银行更倾向于贷款给国有企业。另外政府常常会干预国有银行的信贷决策，为辖区内的国有企业提供优惠贷款。然而，一旦国有企业遇到经营困难，银行也会使用非市场化的思路来解决问题。Peek 、Rosengren（2005 ），Caballero （2008）指出，“僵尸企业”的快速退出将造成金融机构不良贷款的大量涌现，通过金融机构的传导机制，“僵尸企业”将诱发金融机构的信贷风险。因此，出于防范系统性风险的考虑，政府的货币部门倾向于干预正常的信贷市场，帮助那些他们认为可能引起系统性经济风险的企业获得信贷支持，使那些资不抵债的企业仍能存活。商业银行的一些基层机构出于政府的刚性兑付、业绩考核、害怕追责等考虑，往往会继续向已经失去盈利能力的国有企业提供贷款，最终催生出许多“僵尸企业”并维持“僵尸企业”运转（聂辉华，2016）。另外，还有学者认为，现在企业互联互保是一种普遍现象，众多企业都处在连环担保链上，一个企业破产，可能会连累其他企业。由于担心产生系统性风险，银行继续为“僵尸企业”续贷，导致企业僵而不倒。  3 、市场不景气         2008 年全球金融危机后，世界主要经济体增长放缓、需求减少，使得出口依赖性行业和企业在短时间内受到了巨大的冲击，订单不足、商品滞销、资金周转困难、投资方撤资，再加之企业成本大幅上扬，许多原本发展良好的企业纷纷陷入困境，甚至沦为“僵尸企业”（胡文锋，2016）。  4 、历史遗留问题         三线建设历史遗留问题较为突出，是“僵尸企业”形成的主要原因之一。始于20世纪中期的三线建设极大地促进了工业化进程，但随着经济发展和市场环境变化，由于过分强调“ 山、散、洞” ，远离市场、与当地社会脱节、重复建                                                              14  四万亿投资计划在一些行业引起过度投资、盲目扩张等问题，导致产能过剩，产能过剩导致产品价格持续下降，企业效益下滑，有的行业甚至陷入全行业亏损，企业经营更加困难，一部分企业也因此成为“僵尸企业”。   6设严重、产能过剩、产品竞争力低成为这些三线企业的突出问题。长期以往，这些三线企业大多成为“僵尸企业”，处于“ 关、停、并、转” 的局面（王绛，2016）。         5 、地方政府之间和企业之间的恶性竞争         一旦国家将某个行业列入重点扶持范围，地方政府缺乏制定符合本地实际的产业发展战略，就一拥而上支持这个行业的发展，造成重复建设、产能过剩。在该行业出现大量“僵尸企业”之后，政府又纷纷提供优惠政策和补贴来支持企业，希望能够通过自己的“ 扶持” 来“ 挤垮” 其他地区的企业。政府部门出台政策鼓励企业兼并、“ 以大吃小” ，甚至在行业救助时只救助一定数量的大企业，这就造成了企业间“ 竞相做大” 的囚徒困境。由于政府只扶持维护大企业，所有企业都不顾实际盈利状况片面做大、竞相兼并，为成为“僵尸企业”埋下了隐患（聂辉华，2016）。         6、企业自身发展问题         部分学者们认为，企业自身发展问题是导致“僵尸企业”产生的重要原因。  一是企业战略定位不准，跟风现象严重，导致可持续发展动力不足。二是部分企业未能从“潮涌投资”的增长路径转型到“质量创新”的发展阶段（李唐，2016 ），从而造成产品质量无法满足市场的有效需求，因而出现经营绩效下降乃至长期亏损，最终成为“僵尸企业”（聂辉华，2016 ）。三是新常态下企业家精神不足是部分企业经营绩效长期偏低甚至形成“僵尸企业”的一个重要原因（Batjargal，2005；冯文荣，2007；Gries，2008；曾铖，2015）。四是国企改革滞后，预算软约束问题愈发严重，经营管理中并未考虑企业“全生命周期”，导致国企“僵尸企业”较多。         除此之外，破产制度繁冗、诉讼成本高、土地和矿产资源权证处理难度大、企业组织机构代码注销难等原因的存在也导致“僵尸企业”长期存在。        （二）产生的影响         学者们认为“僵尸企业”长期存在主要产生以下危害：一是降低行业资源配置效率。“僵尸企业”依靠政府的补贴或者银行的续贷维持下去，占用了大量资源，却几乎不产生任何经济效益。而市场资源是有限的，如此以来留给其他企业以及行业的资源份额就会变少，降低了资源的配置效率（AlanG.Ahearne and NaokiShinada ，2004；刘志彪，2016；黄鑫，2017）。二是导致经济增速逐渐下降。“ 僵尸企业” 长期存在，阻碍了生产效率的提高，进而导致经济增速逐渐下降。“僵尸企业”的存在占有了生产要素，制约了新兴企业的崛起，导致创新的动力逐渐丧失，经济增长陷入停滞。三是进一步加剧产能过剩。“僵尸企业”占比较多的行业，产能过剩现象也就更加严重。“僵尸企业”比正常企业更 7愿意增加员工数量（Tanaka ，2006），个别“僵尸企业”甚至还不断增加投资，而且投资效率普遍较低（Fukao et al ，2006；付晓，2016），这会导致产能过剩进一步加剧。四是增加银行的不良资产，使资金链安全出现隐患。“僵尸企业”的债务处理不及时不合理，会导致银行不良资产增加，使许多问题贷款被遮掩。而且一些“僵尸企业”的债务涉及民间借贷、互联互保，“僵尸企业”恶化的状况会影响到当地的资金链安全（付晓，2016）。五是扰乱市场秩序。“僵尸企业”抢占了其他健康企业的资源与机会，缺失主动创新、提高效率的动力，还会产生劣币驱逐良币的效应，破坏了市场优胜劣汰的机制和公平竞争的环境（Hirata，2010；Rawdanowicz ，2013；Lin，2015）。六是阻碍国企改革深入推进。七是损害职工权益。“僵尸企业” 失去收入来源的情况下，拖欠职工工资，职工的切身利益得不到保障，工作积极性不高，严重影响职工队伍稳定。         三、债务处置的主要方式及问题      （一）国内债务处置方式及问题 1、企业层面主要采取兼并重组、破产重整和破产清算等债务处置方式 兼并重组这种市场化的债务处置方式多运用于相对较好的企业。对有品牌、有市场，但无规模、负担过重的企业，实施资产债务重组，通过增资减债、同类同质企业兼并重组、引入社会资本实行产权多元化改革等手段减轻企业负担，推进主业发展。胡文锋（2016）将兼并重组主要分成四种形式，即承担债务式、出资购买式、控股式、授权经营式。目前，该处置在运用中，出现了以下问题：兼并主体的意愿不强、动力不足。一方面“僵尸企业”本身的资产状况较差，对兼并主体而言，很难获得有价值的新资产，作为理性的投资人往往会望而却步。另一方面“ 僵尸企业” 的企业文化难于短期内与兼并主体的企业文化融合，增加了管理难度，使兼并主体担忧。同时，也缺失金融、财税、社会保障等协同配套政策的支持。  破产重整主要运用于可能或已经发生破产原因但又有希望再生的企业。如对工艺性技术较为先进，市场前景较好，但资不抵债的困难企业，可通过依法破产重整，全面清理企业资产、债务、人员，积极引入战略投资者，合理调整股权结构，以期摆脱财务困境，重获经营能力。有学者认为在部分项目债务处置过程中，破产重整程序运行不规范，未能充分引进社会投资人发掘和提升资产重组价值，名为重整，实际为清算，导致债权人实际损失巨大。  破产清算适用于非持续经营，或没有市场、缺乏竞争力、抵御风险能力差、长期亏损、处于产业链低端的企业。由法院强制执行其全部财产，按照偿还顺序，公平清偿全体债权人。破产清算是对“ 僵尸企业” 的彻底清退，但该方式在实际运用中仍有很大困难。一是我国的《企业破产法》还没有建立起一个 8完善的“ 僵尸企业” 破产退出机制。如企业破产后原有人员如何安置、原企业资产和债务如何处置没有相应规定。二是司法程序较长，法院在审理企业破产案件时，从受理立案，到成立清算组，到债权分配执行，通常需要一二年时间，这是一个周期较长的过程（胡文锋，2016）。 2、 银行层面主要采取债转股、批量转让及核销减免等债务处置方式 （1）债转股。这种方式使企业的债务减少、注册资本增加，原债权人不再对企业享有债权，而是成为企业的股东。在这种模式下，企业贷款由商业银行转移至第三方机构（一般为资产管理公司），由第三方机构持股，商业银行不直接持有非金融企业的股权。由于第三方机构往往是由政府主导并出资建立起来的，不良资产剥离具有较强的政策性。不良资产由商业银行转移至第三方机构后，商业银行资产质量将明显提升，不再对转股后企业的资产变化承担风险。这种方式政府干预色彩浓厚，银行和企业双赢15的背后往往是财政背上了较重包袱，国家注资转成了第三方机构对企业的持股。此外，该模式由政府主导，存在操作非市场化的不足。一是在筛选债转股企业时，行政干预色彩较浓。二是第三方机构一般按原值收购银行不良资产，债转股企业一般要100%回购股权，第三方机构收购压力和企业回购压力较大，第三方机构很难实现股权退出（姜超，2016）。         （2）债务批量转让。  金融企业批量转让不良资产的范围包括：按规定程序和标准认定为次级、可疑、损失类的贷款；已核销的账销案存资产；抵债资产；其他不良资产。16目前，该方法实际操作中存在的问题表现为：资产的估值难以确定以及债务转让期间存在资产持续变劣的风险。 （3）债务减免核销。不良贷款采取减免核销是金融企业经营中重要的组成部分，是银行防范风险、提高资产质量的重要环节（程而窿、杨沽，2002；钟忆成，2005；冯谦、杨朝军，2006）。相关学者探讨了减免核销处置方式在实施中存在的问题。如，相关不良贷款减免规定条件较为严格，且在实际执行过程中难以把握标准，易引发操作风险，导致实施有一定障碍，政策落实大打折扣。例如，不良贷款不得实施减免的条件中有借款人通过各种方式转移资产、逃废债的，以及银行存在贷后管理不善责任的情形，鉴于相关的程序和标准还不明晰，实践中不好把握。另外，现行减免政策也未区分贷款本金减免与欠息减免的标准及条件，致使实际工作中进行此类企业债务减免较为困难。考虑到                                                              15  债转股被银行和企业视为双赢模式。对银行而言，不良资产出售给第三方机构后，资产质量好转。对企业而言，债权换股权，负债率下降，利息负担减轻，从而使盈利情况好转。 16  不得进行批量转让的资产包括：债务人或担保人为国家机关的资产；经国务院批准列入全国企业政策性关闭破产计划的资产；国防军工等涉及国家安全和敏感信息的资产；个人贷款（包括向个人发放的购房贷款、购车贷款、教育助学贷款、信用卡透支、其他消费贷款等以个人为借款主体的各类贷款）；在借款合同或担保合同中有限制转让条款的资产；国家法律法规限制转让的其他资产。  9减免金额确定难度较大、容易被其他债务企业恶意仿效形成逃废债、对当地金融生态可能产生不良影响等多因素，对减免债务本金的做法还较为谨慎，多数都采取减免部分欠息，即还款免息方式操作。在债务核销方面，存在“应核未能尽核”的问题。    在债务处置方式的选择上，学界也争论较多。部分学者认为应根据企业发展情况、债务特征等具体确定。官方认为，尽管“僵尸企业”债务处置有多种方式，但仍应坚持“多兼并重组、少破产清算”的原则。因为兼并重组更能发挥企业的主体作用，调动企业的积极性。而且兼并重组与破产清算相比而言，更容易解决清退费用、分流人员安置这两大重点问题，有利于清退工作的推进（胡文锋，2016；任泽平、张庆昌，2016；郝玉峰，2016 ；董亚亮，2010）。有学者指出，虽然通过兼并重组，“僵尸企业”可以得到扶持和帮助，重新焕发市场活力。但是，目前经济下行还在持续，如果整个市场需求没有转好，企业就没有为了扩大生产而兼并重组的动力。现实中好企业缺乏对“僵尸企业”进行兼并重组的意愿。还有学者认为，重组应该建立在企业自发选择的基础之上，不能采用拉郎配方式。如果兼并的最终目的是安置员工的话，不如直接拿出钱来，做好下岗职工的保障工作（郝玉峰，2016 ；董亚亮，2010；王阳，2016）。针对债转股，有学者认为，地方政府仍可能利用债转股计划支撑所谓的“僵尸企业”。还有学者指出，债转股仍然把风险留在系统内，表面看债务率下降，实际只是推迟了债务问题爆发的时点。债转股虽然一时间解决了账面问题，但企业高负债的原因是经营绩效低，长期而言债转股对其改善有限。此外，企业分红的压力会更大，因而债转股是一种成本更高的融资方式。而对于银行而言，企业已经出现不良业绩，如果继续经营不善，很可能将风险移植到金融系统内部（李文华、常颖，2000 ）。还有一些学者认为，此轮的债转股不能延续以往如通过设立资产管理公司等形式来实施，应该对其进行创新，否则没有意义。        （二）国外债务处置方式及问题         1 、美国         克钢（1995）、吴天林（1997）、赵全厚等（2016）、任泽平等（2016）等人指出，美国在20世纪80、90年代的经济危机中主要是通过存款保险公司、重组信托公司以及大银行等机构来处置债务的。前两者解决不良资产的具体方法有以下几种：一是暗盘竞标17。二是公开拍卖18。三是股本合作19。对大银行来说，有以下四种处理债务的方法：一是提取坏账准备金。这一做法增强了银行                                                              17  将贷款抵押品按规模、种类、质量、地区分布和到期日分类，有兴趣的投标人通过密封的信封对其希望购买的贷款抵押品报价。只要能满足底价要求，就将抵押品买给出价最高者。 18  采用公开拍卖的方式对贷款的抵押品予以处置。 19  重组信托公司和私人部门投资者共同出资成立合伙公司，共同提供资产管理服务。  10消除贷款损失和抵御风险的能力。二是调整债权结构，即全面控制贷款的金额、期限、利率以及本金支付等条款，把握贷款对象企业的信用等级。根据贷款出现问题的原因和程度，与债务人重新协议贷款条件，或减免利息，或延长贷款期限，或追加担保和资产抵押，尽量增加项目的潜在价值。三是通过法律手段，取得贷款抵押物的所有权，并以资产拍卖收入偿付贷款损失。四是“ 好银行”+“ 坏银行” 模式，也就是将母银行的不良资产按公平市价连同已经分配的储备一并转让给一家单独成立的子公司，母银行由于转让了不良资产而成为资产优良、资本充足的“ 好银行” ，而子公司则由于接收了不良资产而成为“ 坏银行” 。2008 年经济危机后，美国政府推出了问题资产救助计划（TARP）、公私合营投资计划（PPIP），分拆不良资产的经营管理业务来处置债务（罗洪波，夏翰等，2016）。20美国的债务处置体系虽然相对完善，但实际操作中仍存在一些问题。如资金如何保证、不良资产剥离价格的确定及处理速度的把握等在操作中都较为复杂，若处理不妥当，对银行不良资产处置产生负面影响。  2、日本         吴天林（1997）、何仕彬（2000）、董晓平等（2002）指出，20世纪90年代，日本随着泡沫经济崩溃，其银行企业债务情况不断恶化，政府与金融界采取了多种方式来开展不良贷款处理。在立法上，政府出台了稳定银行业的法案，并建立了银行坏账处理的政策框架。在资金上，政府向问题银行注入公共资金，救护陷入危机的银行。在机构设置上，日本设立了银行风险管理和不良资产处置的职能机构，对问题银行的资产进行直接管理和处置，形成了以日本央行和大藏省为核心的金融风险管理和银行坏账处置的运作体系。问题银行也自行采取了处理不良资产的方法。如紧缩信贷规模，调整信贷政策，降低经营风险；利用资本市场扩充核销坏账的资金来源，增强银行资本运营能力；运用多样化和市场化的资产处置手段，加强对不良贷款处置。在实际操作中，日本政府出于政治因素的考虑，在处理金融机构呆坏帐的问题上一直难以拿出准确方案，而是采用“拖”的办法指望金融业能自我消化，这造成了金融机构的连锁倒闭，进一步加剧了金融体系动荡，从而导致整个经济的减缓增长甚至衰退。与此同时，债务处置的方式也较为单一。  3 、转轨国家         波兰、捷克等转轨国家主要采取银行主导型债转股的方式处置债务。这种方式使得商业银行对企业的不良贷款可以直接转换为商业银行对企业的股权。                                                              20 TARP 即利用财政部的公共资本金、美联储的公共信贷资金以及联邦存款保险公司的公共担保体系来推动市场私人资金开展多方联合收购，利用市场力量对大规模坏账进行剥离。PPIP 即成立公私合营基金清理不良资产，美国财政部与私人投资按照一定的出资比例，共同组建合营基金来购买商业银行体系内的不良贷款。分拆不良资产的经营管理业务与上文提到的“好银行”+“ 坏银行” 模式类似。  11这种模式下，企业的过度负债问题和银行的贷款质量及资本充足率的问题都将得到解决，而且债转股可以由银行自主选择债转股的对象和规模，定价也可以由市场机制决定，因而这种债转股模式的市场化程度较高（周放生，2003；周霞，2016）。这种方式存在的缺陷主要为：为保护现有股权利益，银行可能被迫继续贷款或追加融资。一旦企业经营不善甚至破产倒闭，银行的债权资产和股权资产将双双受到重大损失。          四、债务处置的相关政策建议         相关学者针对“僵尸企业”债务处置问题提出了政策建议。一是分类处理“僵尸企业”债务。郝玉峰（2015），王绛（2016 ）等学者认为，要对“ 僵尸企业” 按形成的途径、“ 僵尸化” 程度、“ 僵尸化” 方式等进行分类，对各类企业有针对性地提出债务处置方案。要做到一企一策，不搞一刀切。还有学者认为，要适时出台针对“僵尸企业”债务处置的专项政策。二是继续优化单户转让、贷款减免等政策。部分学者建议进一步放宽限制，允许“僵尸企业”不良贷款向社会意向投资者单户转让。同时建议放宽贷款减免条件，如完全取消“ 列入不良须满一年” 的限制；简化贷款减免必要性和合理性的论证；取消不得减免的相关限制，建议在完成责任认定与追究后即可实施减免。还有学者认为不要按照减免额度设置减免权限，而是针对不同的企业类型设置权限，如对国有企业由金融机构自主减免；对民营企业减免表外应收利息可由金融机构自主减免，减免本金与表内应收利息需提交财政部有关部门审核，报国务院批准实施。三是适当放宽核销标准。取消对破产清算或重整类、强制执行类核销的年限限制，一旦宣告破产或进入强制执行程序，即可启动核销。对于无回收可能，但又不符合呆账认定标准的项目，在满足一年年限标准的前提下，允许金融机构进行核销。不将逃废债与金融机构核销挂钩，只要符合财政部规定的呆账认定标准，即可以进行核销。对于取得抵债资产的，抵债金额小于贷款本息的差额直接进行核销。四是加快企业破产重整和清算。依法推进破产重整程序，建议由金融监管部门协调最高人民法院，出台文件指导各地方法院规范审理破产重整案件，防止“名重整、实清算”情况的发生，防止个别企业和地方政府通过破产强裁等方式逃废银行债。完善破产清算司法解释和司法政策，健全破产管理人制度，建立关联企业合并破产制度，细化工作流程规则，切实解决破产程序中的违法执行问题。支持法院建立专门清算与破产审判庭，加快破产清算案件的立案、审理。积极支持优化法官配备并加强专业培训，强化破产司法能力建设。建立企业破产“快速审”常态司法机制。规范和引导律师事务所、会计师事务所等中介机构依法履职，增强破产清算服务能力。五是打击逃废债维护银行债权。在去产能特别是“僵尸企业”退出过程中，要严格制止通过非法清 12算、恶意破产、脱保、划转剥离资产等手段恶意逃废银行债务的行为。除此之外，还有学者建议，要积极发挥债委会的作用，提高债委会的工作效率。         五、对现有研究的评述及未来研究重点         通过对相关文献研究综述，对僵尸企业债务处置方式研究存在以下问题。一是时代特征性不够鲜明。我国上个世纪九十年代也处理过一批“僵尸企业”，但是这两轮处置“僵尸企业”有着截然不同的背景和时代特征，但目前很少有研究将此轮“僵尸企业”处置的历史背景与之前的进行对比分析。二是研究内容针对性较弱。主要表现为现有研究多分析“僵尸企业”的性质、成因、影响、处置等问题，很少有针对性的研究“僵尸企业”的债务处置方式以及对不同的债务处置方式进行比较研究；还未详细研究这一轮处置“僵尸企业”债务与上一轮的处置的差异，理论依据、处置手段、政策保障应该有何不同；几乎没有文献涉及政策性原因和市场、企业自身原因产生的“僵尸企业”债务处置方式应有何不同，政策性因素和市场性因素的界限如何区分。另外，很少文献涉及到如何履行中央提出的“ 多兼并少破产” 的基本原则。三是研究方法还比较单一。理论研究还比较欠缺，大多数文献仅从某个案例入手加以剖析，而非系统性梳理各案例寻求相关经验和规律，并且也未从理论上研究处置“僵尸企业”债务如何建立分担机制，即在处置中如何处理好政府与市场的关系、民企与国企的关系、公平与效率的关系、破产退出与兼并重组的关系等。四是问题和政策措施不明确。主要表现为现有研究对各类债务处置方式实施上存在的问题研究不深入，与此同时，大多文献仅仅提出了一些方向性的政策措施，对具体行业、地区的“僵尸企业”债务处置没有针对性的政策建议，也缺乏系统性，实操性比较差。 在全面借鉴现有文献的研究成果基础上，未来可以在以下几个方面开展研究。一是界定“僵尸企业”尤其着重研究界定钢铁、煤炭、火电行业“僵尸企业”的标准，并利用相关数据和统计方法确定“僵尸企业”的规模、行业分布、资产债务、人员安置情况等。二是从理论上深入研究本轮产生“僵尸企业”的原因，处置“僵尸企业”的时代背景，债务处置时政府、企业、金融机构的分担机制，以及在债务处置中如何处理好政府与市场、中央与地方、国企与民企、公平与效率、重组与破产之间的关系。三是从理论上着重开展债务处置方式的创新性研究，探究每一种债务处置方式在实施中已经产生的效果、存在的问题以及实施中推进不畅的根本原因，并基于此创新性提出这一轮处置“僵尸企业”债务的方式。四是从实操角度，研究不同类型僵尸企业在债务处置过程中遇到的具体问题、难点以及障碍。五是在政策措施上，针对“僵尸企业”，尤其是集团公司统借统贷、互联互保等形成的债务提出可操作性的处置建 13议。  参考文献： 1 、Ricardo J ， Caballero,Takeo Hoshi, Anil K ， Kashya et al，Zombie Lending and Depressed Restructuring in Japan ，The American Economic Review 2008,98(5). 2 、Caballero R J, Hoshi T, Kashyap A K ， Zombie lending and depressed restructuring in Japan American Economic Review 2008, 98(5). 3 、Giannetti M, Simonov A ， On the real effects of bank bailouts: Micro evidence from Japan ， American Economic Journal:  Macroeconomics 2013, 5(1). 4 、Lin Y P, Srinivasan A, Yamada The effect of government bank lending: Evidence from the financial crisis in Japan ， Working Paper  2011. 5 、Fukuda 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