《管理世界》2022年第6 期摘要：数字经济催生大量的新技术、新业态和新模式，深度变革微观企业的发展环境与互动方式，极大地挑战了以委托代理成本和信息不对称为两大支柱的传统公司治理研究，对新经济下的公司治理结构和公司治理机制探索提出更高的要求和挑战。本文以数字经济推动公司治理观念与公司治理模式创新的需求为导向，立足数字经济时代不断涌现的公司治理创新实践，在系统梳理经典研究脉络的基础上，结合数字经济时代公司治理边界突破的逻辑与路径，遵循“技术赋能—数据驱动—治理重构”的逻辑思路，提炼归纳新经济下的研究范式和研究框架：从股东中心向企业家中心转变，聚焦掌握企业核心技术和关键资源的创始人及业务团队，高度重视人力资本及技术资本的长效价值。在此逻辑体系下，本文从大数据赋能资本市场治理、大数据驱动产品竞争市场治理和大数据重构控制权市场治理等维度深入分析新时代下公司治理研究的新机制和新路径 ，推动新型治理生态模式构建，并结合当今公司治理的实践前沿，从内部公司治理结构和外部公司治理机制等方面提供切实可行的视角拓展和思路启发。最后，本文在展望研究前景的同时也正视转型阶段下的现实困难和研究挑战，鼓励学者充分利用实践素材，开展扎根本土、实证分析与案例探索并存的高质量研究，拓展数字经济时代公司治理决策新范式，推进国家治理体系和治理能力现代化建设的微观实现路径，积极应对数字经济下公司治理价值重塑与研究范式转变的机遇和挑战。关键词：数字经济 公司治理 范式创新 实践前沿一、引言公司治理研究自20世纪30年代兴起至今，因其与社会经济发展规律和资本市场实践前沿的的天然纽带与紧密联系，始终保持旺盛的现实生命力和强大的学术活力。近十年以来，全球范围内科技创新蓬勃发展，推动数字经济异军突起，迅速成长为稳定经济增长的新动能和新引擎，深刻变革社会经济的生产方式、生活方式和治理方式，日益受到党和政府的关注和支持（相关主要政策梳理详见表1）。 2021年中共中央政治局第三十四次集体学习再次强调要把握数字经济发展趋势和规律，推动数字经济健康发展，在顶层设计上彰显党和国家在发展数字经济上的强大决心和持久信念。数字技术在转变社会形态和互动方式的同时，也重构了公司治理的主要矛盾和着力方向。数字化趋势要求企业充分敬畏并高度重视数字、信息以及知识的价值和动力，转变治理观念，革新治理模式；治理模式与时俱进又反过来优化企业决策的科学性和精准度，激活生产潜力，强化经营效率，推动整体实现高质量发展，将我国的数字经济不断做优做强。2020年我国要求进一步提高上市公司质量，打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，在具体的实现路径上，顺应时代潮流、尊重发展规律、有序推进公司治理模式改革将是不可或缺的环节。因此，在社会经济实践已经呈现重大新面貌的宏观背景下，探讨公司治理研究的范式转变与思路创新，具有极强的理论意义和现实意义。* 本文得到国家自然科学基金重大项目《互联网时代的公司财务行为研究》（项目编号：71790604）、国家自然科学基金面上项目《制度距离、创业投资异质性与企业创新效率》（项目编号：71872045）资助。在论文的撰写与修改过程中，作者先后得到了李维安教授、张新民教授、郑志刚教授、Xiumin Martin教授、Roni Michaely 教授、Sugata Roychowdhury 和陈运森教授的宝贵修改意见，作者特别感谢审稿专家对论文提出的富有建设性的修改意见。胡晴为本文通讯作者。数字经济时代下的公司治理研究：范式创新与实践前沿*陈德球 胡 晴- - 213DOI:10.19744/j.cnki.11-1235/f.2022.0088公司作为所有权与经营权分离的企业组织形式，其因组织结构设计而衍生的委托代理成本和各参与主体间的信息不对称是支撑传统公司治理研究的两大支柱，前赴后继的中外学者将研究重点聚焦于如何通过一系列的机制设计和制度安排降低市场各方之间的信息不对称，加强经营者与所有者的利益协同，共同实现股东利益最大化①。然而，当时代发展已经迈入数字化轨道，面对日新月异的商业模式和业务模式创新，我们不禁开始思考：信息不对称在新环境下是否呈现新面貌？传统的治理机制能否焕发生机？股东对企业发展的贡献价值是否至关重要？所有者与管理者间的矛盾冲突是否依旧激烈？除经济激励外是否存在其他高效的激励手段？我们看到，数字经济时代涌现的新业态和新模式正在引起理论界和实务界的广泛关注，学者们尝试利用理论或者实证性方法从各个角度探讨技术变革对公司治理的影响；但由于新技术出现时间不长，更新换代速度较快，这一新兴研究主题仍有许多模糊问题亟需学者们进一步深入系统地研究，以深刻了解其现实影响。因此，探索数字经济时代公司治理研究新范式势在必行。数字化转型浪潮下，以移动互联网和大数据技术为代表的科技创新在孕育公司经营发展新业态和新模式的基础上，通过重塑公司治理的新路径和新机制，推动传统公司治理研究范式的转型升级，大数据、云计算、人工智能、区块链等新兴技术在高强度、高密度的更新迭代中不仅锻造出新的生态环境、商业模式和业务形式，还颠覆了传统公司治理的组织结构、管理模式和治理方式（Obwegeser et al.，2020；Hacioglu and Aksoy，2021；Hanelt et al.，2021；戚聿东、肖旭，2020；张新民、陈德球，2020），在曾经与企业发展密切相关的外部融资环境上，金融科技、普惠金融及大数据技术通过扩大融资渠道、优化信贷资源配置、精准提供资源支持等途径极大提高了企业融资社会化的程度（Berg et al.，2020；Bollaert et al. ，2021；Hua and Huang ，2021；黄益平、邱晗，2021），弱化了企业对传统金融资本供给者的依赖，股东意志和股东偏好不再是制约企业经营决策的关键因素，企业的长期发展潜力将更依赖于掌握关键创新技术和核心竞争优势的创始团队及业务骨干，企业控制权配置向管理层倾斜，人力资本的价值极大凸显，创业者的管理才能和创新资本被纳入公司治理分析范式的核心范畴（郑志刚等，2016；石晓军、王骜然，2017；郑志刚等，2021a）。管理者作为创始团队对企业的长远发展天然具有深厚的认同感和使命感，他们即使让渡出大部分股权仍然有强大的内驱力为企业成长保驾护航，从事业成功和社会认可中实现个人利益与企业利益协同一致。同时，数字技术进一步辅助管理层优化经营决策，通过精准投资高效提高企业的生产效率和业绩表现，使得管理者能够充分从企业绩效改善中获得薪酬奖励，减少攫取控制权私利、浪费企业资源等代理成本。由此可见，传统两权分离下股东与管理层之间的委托代理冲突正在数字经济的影响下逐步让位于如何通过一系列的机制设计保护创始团队控制权的稳定性、推动两主体在专业化分工中构筑更为平等、合作共赢的事业伙伴关系。公司治理的研究范式由“股东中心”范式向“企业家中心”转变。公司治理的主要目标由最大化股东的物质资本回报转向充分挖掘企业家的管理才能和创意投入，激发企业持续发展赖以生存的技术资本。表1 2016~2021 年关于数字经济的主要政策梳理国家政策层面资本市场层面时间2016.032017.032017.122019.082020.042021.032021.102018.112019.012019.102019.122020.06政策支持《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》发布，要求把大数据作为基础性战略资源，实施国家大数据战略。政府工作报告首提“数字经济”概念，推动“互联网+ ”深入发展，促进数字经济加快成长。中共中央政治局第二次集体学习要求构建以数据为关键要素的数字经济，发挥数据的基础资源作用和创新引擎作用，加快建设数字中国。《国务院办公厅关于促进平台经济规范健康发展的指导意见》发布，鼓励发展平台经济新业态，加快培育新的经济增长点。《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》发布，正式将数据与土地、劳动、资本、技术并列，将数据要素市场化配置上升为国家战略。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要》发布，其中“加快数字化发展，建设数字中国”单独成篇，在顶层设计上彰显国家对数字经济的发展决心和支持力度。政府工作报告明确国家支持平台企业创新发展，增强国际竞争力。中共中央政治局就《把握数字经济发展趋势和规律，推动我国数字经济健康发展》进行第三十四次集体学习，要求做好我国数字经济发展顶层设计和体制机制建设。设立科创板并试点注册制改革宣布启动，重点支持高新技术产业和战略性新兴产业，允许同股不同权架构企业上市。《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》发布，明确允许特殊股权结构企业上市，开启对特殊股权结构的探索。《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》发布，明确提出加强资本市场基础制度建设，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。《中华人民共和国证券法》修订，全面推行证券发行注册制度。创业板改革和注册制试点开始。数字经济时代下的公司治理研究：范式创新与实践前沿理论述评--214《管理世界》2022年第6 期在治理结构和研究逻辑整体转变的基本框架下，数字经济丰富拓展了公司治理的作用机制和作用路径：数据和信息一跃成为关键生产要素，加快培育数据要素市场、发挥数据的基本资源作用和创新引擎作用、提高数字治理能力成为大势所趋。大数据通过高颗粒度的数据支撑显著提高资本配置决策的精准度和有效性，他们能在优化资源配置、提高生产效率的同时，监督管理层规范自身行为，调控决策过程中的主观判断甚至扭曲操纵空间，提高公司治理水平（McAfee and Brynjolfsson，2012；Farboodi et al. ，2019；Simsek et al. ，2019；Zhu ，2019；Goldstein et al. ，2021）。 在此基础上，信息搭乘着技术便利在更为广阔的时空间交换传播，信息流通渠道纵横交错，信息流转速度明显加快，信息传播路径更加趋于扁平，以中小股东、市场中介、社交媒体为代表的社会治理主体被充分赋能，在直接的诉求发声中将治理边界从传统线下切实扩展至线上空间，共同参与现代企业的公司治理，有效从外部监督和规范公司治理行为（Yermack ，2017；Zhu ，2019；Gu and Kurov ，2020）。 与此同时，在数字经济时代下，商业模式和业务模式的更新迭代速度加快，市场竞争更为激烈，行业洗牌空前残酷。消费者不再被动接受企业的供给安排，转而主动选择并淘汰不符合其需求定位的产品企业。产品竞争市场的重要性被极大提升，充分挖掘用户信息进而在产品市场巩固竞争优势成为创业企业的核心发展举措，消费者社群和产品竞争市场对企业公司治理的影响力加强（Huang，2018）。当然，数字经济在发挥技术红利、革新社会面貌的同时，也悄然助长了数字鸿沟：技术革命下企业的商业模式、业务模式和盈利模式越来越复杂，内部企业与外部投资者之间信息不对称程度的加深为内部人的不当包装甚至舞弊欺诈创造便利，最终侵害市场和投资者的合法权益。新经济企业的财务信息和市场估值越来越难以被大众投资者消化理解，业务水平更高、更具信息优势的专业投资者与普通投资者间的信息不对称继续加大，后者利益更有可能在各方合谋中进一步受损。形式多样、渠道各异的大数据资源虽然提高了信息流通的质量和精度，却也无形中使缺乏信息收集、处理与分析能力的市场参与者陷入更加被动无助的境地，不仅无法充分享受到数字技术发展的成果，反而与信息资源优势方的差距愈发突出。在此背景下，本文立足于技术变革下的数字化潮流，对传统公司治理的研究理念和研究范式进行深度重塑，从实践发展的现实需求出发，创造性探索公司治理研究新范式。本文将在系统梳理传统公司治理研究脉络的基础上，基于技术嵌入和治理现代化的双重视角，遵从“技术赋能—数据驱动—治理重构”的逻辑思路，从大数据生态下公司治理范式转变的逻辑与路径、大数据赋能资本市场治理、大数据驱动产品竞争市场治理、大数据重构控制权市场治理等维度，分析数字经济时代公司治理研究新范式。继而，本文在新范式的指导下总结当今时代公司治理的创新实践，推进国家治理体系和治理能力现代化建设的微观实现路径研究，具体包括内部公司治理结构和外部公司治理机制。最后，本文将对数字经济时代下的公司治理模式进行反思与展望，对新趋势下的公司治理研究挑战加以梳理与总结，以期为本领域内更多高质量研究的涌现提供多元化、思辨性的视角启发，推动整体研究水平再上新台阶。二、公司治理研究传统脉络及数字经济时代下的新趋势自17世纪初荷兰率先引入现代公司制，公司治理问题从实践上伴随着现代企业制度的发展完善逐渐进入公众视野，为学术研究积累了丰富的历史经验与实践成果。学术意义上的公司治理研究源头一般可上溯至1932年Berle和Means 正式出版《现代公司与私有财产》，标志公司治理研究迈向新征程。（一）公司治理的定义及其演进在新古典经济学视角下，公司作为一系列社会契约的耦合，股东（所有者）向公司提供企业发展必需的物质资本，管理层（经营者）受股东委托负责公司日常事务的经营管理，公司治理被自然定义为确保股东实现合理投资回报而就公司控制权和剩余索取权进行合理配置的一系列制度安排（Shleifer and Vishny，1997），其现实挑战主要集中在选择尽职勤勉、积极作为的管理团队以及通过完整系统的机制设计激励管理层优化对股东资本的经营决策，遏制内部控制人的利益攫取等自利行径，最终实现股东利益最大化（Vives，2000；Hermalinand Weisbach ，2017）。 伴随企业所有权与经营权分离滋生的代理冲突和代理成本是传统公司治理研究的重要- - 215议题和逻辑起点，指引中外学者将研究重点聚焦在如何充分认识并有效调和投资者与经营者间的利益冲突，通过完善治理结构和治理机制减少信息不对称下的效率损失，削弱不完全契约固有的负面成本，维护公司的运营效率和股东的合法权益（Vives，2000；Becht et al . ，2003；张维迎，1996）。1 . 第一类代理问题：股权分散下外部股东与内部管理层间的利益冲突早至20世纪30年代，Berle和Means 即开始在其《现代公司与私有财产》一书中剖析股权高度分散下企业所有权与经营权的分离问题，思考困局背后的破题机制，揭开现代公司治理研究的序幕。1976年，Jensen 和Meckling 在其里程碑式的研究成果中系统论述了两权分离背景下股东与管理层间的利益冲突和代理成本：在信息不对称及不完备契约下，高度分散的外部股东常常陷入既无法事前选择出最优管理团队（逆向选择）、又难以对管理层进行有效监督（道德风险）的两难处境，管理层趁机攫取大量实际控制权，滥用公司资源满足其自利需求（如超额薪酬、在职消费、过度投资与帝国构建等），肆意侵占外部股东利益。同时，搭便车问题在分散的股东群体之间盛行，使得股东更无激励积极对内部管理层施以有效监督（Fama and Jensen，1983；Jensen ，1986；Djankov et al . ，2008）。 股权高度分散下，外部股东与内部管理层之间的利益冲突和效率损失一般被学者称为第一类代理成本，此时公司治理的主要目标为通过一系列的机制架构防范管理层对公司的利益侵占，缓解代理冲突，维护股东利益。2 . 第二类代理问题：股权集中下大股东与中小股东间的利益冲突为了纾解股权分散下的委托代理成本及搭便车难题，Shleifer和Vishny（1986）提出将小股东股权适度集中、利用大股东身份增强话语权与监督力的应对思路，开启学术界对股权结构异质性的探索。La Porta 等（1999）通过对世界范围内27个发达经济体境内大公司股权结构的研究，发现多数国家内的企业股权结构呈现集中特征，大多被国家或私人家族控制，控股股东拥有与其所有权不相匹配的控制权。随后，Claessens等（2000）及Faccio 和Lang（2002）分别聚焦东亚和西欧国家，发现大股东同样广泛存在；他们通过金字塔结构、交叉持股或双重股权结构攫取超额现金流量权，以较小的资本投入（所有权）撬动对公司整体的有效控制（经营权）。 虽然大股东的出现在一定程度上缓解了第一类代理成本，却也直接滋生出第二类代理成本——股权集中下，大股东对中小股东的利益侵占：控股股东滥用实际控制权甚至与内部管理层合谋，通过资产转移、利益输送等方式谋取私利，侵害中小股东的合法权益（Johnson et al . ，2000；Claessens et al. ，2002）；此时公司治理的主要目标演进为协调大股东与中小股东间的利益冲突，降低代理成本。3 . 公司治理中的利益相关者理论传统的公司治理研究主要围绕企业所有权与经营权的分工分离，聚焦股东与管理层间的委托代理成本，公司治理的目标是实现股东利益最大化。然而，公司作为一系列合同关系的耦合体，管理层不仅仅是股东利益的代理人，同样是包括债权人、员工、供应商、顾客、政府、公众在内的其他多种利益主体的代理人（William⁃son ，1984）；公司治理的主要目标不止于确保管理层能有效维护股东利益，还应该通过优化制度设计将更多利益相关者的社会福利纳入到统一的考量体系，树立公司治理的社会责任观（Tirole，1999，2006；Vives，2000），这些关联方也因此构成公司治理机制的重要主体，公司治理的目标是实现利益相关者价值最大化。理论界也因此长期存在着股东价值最大化和利益相关者价值最大化两种观点之争。（二）公司治理结构内部治理结构优化是公司治理目标得以顺利实现的基底和保证，也是传统公司治理研究的主流阵地。内部治理结构如若设计不利出现错位、越位、缺位，公司治理就会成为无源之水、无土之木，外部治理机制也将难以为继。因此，国内外学术界首先将研究重点配置在企业的“内功”修炼，贡献出丰硕的研究成果。1 . 股东治理股东作为公司所有者以及经营风险的最终承担者，为了捍卫自己的财产安全和投资回报，应该首先行动起来，积极行使法律赋予的投票权利，主动参与到公司治理事务中。现有跨国研究证据表明，股东权益保护程度越好，股东投票机制越完善，股东对管理层的监督约束效率越强，企业的公司治理水平越高，经营决策更规数字经济时代下的公司治理研究：范式创新与实践前沿理论述评- - 216《管理世界》2022年第6 期范，进而市场估值越理想，股东权益增值越大（Cuñat et al . ，2012；Cremers and Ferrell，2014；Iliev et al. ，2015；Gulen and O’Brien，2017；Holderness，2018）。 股东除了“用手投票”、积极参与公司经营，还可以“用脚投票”，通过退出威胁使得管理层服从股东权力，规范公司运转（Bharath et al. ，2013；姜付秀等，2015）。 公司还可以通过探索更多元的股权设计模式加强股东治理：多个大股东并存有助于提高股东的监督能力，调和控股股东与小股东间的利益冲突，遏制管理层的机会主义行为（Dhillon and Rossetto ，2015；罗宏、黄婉，2020）。在数字经济的时代背景下，新经济企业的股东治理呈现值得深思的新趋势，对研究者的学术视野和思维深度提出了更高的要求和挑战。融资环境改善带来的资本社会化浪潮大大降低股东对公司的重要性，股权分散趋势明显，企业的控制权配置向创始人及其管理团队倾斜，股东主动投票、股权转让甚至退出威胁的约束力减弱，探索能有效维护外部股东利益的新机制成为当务之急。股东与管理层间的委托代理成本不再是公司治理的主要矛盾，公司治理的主要目标由缓解两者间的利益冲突转向如何充分激励掌握核心技术的管理层对企业持续进行人力资本投入，由传统的雇佣关系升级为平等共赢的事业伙伴关系。创始团队对创业企业天然的以长期价值为导向的责任使命感虽然降低了经济利益冲突，却也使企业发展严重受到管理层价值观的影响，控制权膨胀下的个体决策局限性可能使企业暴露于新的治理风险之中，如何在投资者保护与控制权稳定间保持平衡考量着公司治理水平。最后，云会议、区块链等数字技术使中小股东社群通过网络、手机等方式随时随地参与公司治理成为可能，在一定程度上提高了股东治理水平（Lafarre and Van der Elst ，2018）2 . 董事会治理打造高效、专业、独立的董事会是推动公司治理顺利落实的关键环节，积极进取的董事会队伍能为企业审慎选聘最优管理者，监督高管勤勉尽责地履行职责，推动公司治理各项制度安排落地，提升公司价值和绩效表现（Cornelli et al. ，2013）。 在董事会成员筛选上，决策者应充分评估候选人的经验、资质、特质以及技能，为企业输送高质量的人力资本（Masulis and Mobbs，2011；Giannetti et al. ，2015；Field and Mkrtchyan ，2017；Adams etal . ，2018）。 企业还可以充分借力活跃的外部候选人市场，善用市场机制对企业方监督形成有益补充，有效监督候选人时刻注意规范自身言行，尽职做好本职工作，提高决策及治理水平（Dou ，2017）。 董事特别是独立董事能通过其监督职能的充分发挥加强对管理层的约束效力，以规范企业经营，提高公司透明度（Guo and Masu⁃lis ，2015；Jiang et al . ，2016；Fauver et al. ，2017；梁权熙、曾海舰，2016）。对于数字化转型过程中的新经济企业来说，为了交换企业发展必需的物质资本，创始人及其管理团队放弃在股权结构上的控制地位，转而通过董事会席位争夺加强对公司日常权力中心的控制，达到保持控制与引入资本双赢的目的。然而，手握大部分股权的外部投资人未必始终甘心于控制权旁落，其发动股权优势夺回董事会控制权的潜在可能性为企业日后的公司治理稳定性埋下安全隐患，值得未来学者多加关注。同时，传统对董事角色的研究大多集中在其监督职能上，数字技术的应用普及使董事更加了解公司的商业模式和业务模式，进而推动董事会职能由监督向建议转变，提高董事会的专业化水平。3 . 管理层治理两权分离下所有者与管理者之间的效用函数冲突与委托代理成本是传统公司治理研究的重要组成部分，一方面，管理层持股比例低，从公司增值上可分享的资本回报非常有限，因此更有动机通过更直接的利益侵占方式（如超额薪酬、在职消费、低门槛的股权激励计划），将公司资源转移到自己手中（Rajan and Wulf ，2006；Bebchuk et al . ，2020；Morse et al. ，2011；Bennett et al. ，2017）。 另一方面，管理层在过度自信、过度乐观错觉的驱使下有强烈的动机不惜以过度投资为代价去构建自己执掌的商业帝国体系，主观色彩浓厚