中国影子银行的成因 结构及系统性风险周上尧 王 胜内容提要: 年金融危机爆发之前，美国经历了一段影子银行迅速发展的时期，而中国影子银行的融资规模在近十年内也增长了接近十倍，这是否暗示着中国影子银行发展背后可能隐藏着足以引致危机的系统性金融风险? 为理解与测算上述风险，本文构建了可以刻画中国影子银行结构与挤兑危机事件的 模型 基于估计后的理论模型，本文运用冲击历史方差分解方法考察了影子银行发展的主要驱动因素，同时结合非线性的银行危机模拟方法测算了系统性金融风险水平，以及检验影子银行监管政策的风险防控效果 研究结果表明: 银行部门间的金融创新冲击是导致影子银行迅猛发展与系统性金融风险积聚的根本原因; 在上述冲击驱动下，中国从 年开始出现系统性金融风险，并于 年与 年到达峰值，分别对应了两次 钱荒事件 随着 年影子银行监管的不断加强，系统性金融风险迅速下降，并在 年降至较低水平 本文反事实的政策模拟分析进一步验证了影子银行监管在风险管控方面的效力，但监管政策的实施会导致资源错配降低长期产出水平 本文基于实际数据的反事实测算结果显示，在上述历史峰值时点，监管政策每降低 的系统性金融风险将导致长期产出减少 左右关键词: 影子银行 系统性金融风险 银行挤兑周上尧，武汉大学经济与管理学院中南财经政法大学经济学院，邮政编码: ，电子信箱:; 王胜，武汉大学经济与管理学院，邮政编码: ，电子信箱: 本研究得到国家自然科学基金面上项目( ) 国家社会科学基金重大研究专项项目( ) 的资助 作者感谢匿名审稿专家的宝贵修改意见; 感谢第三届中国金融学者论坛与会专家郭晔边江泽熊琛杨柳的有益评论，文责自负一引 言自 年美国金融危机事件以来，各国学者开始重视影子银行迅速发展背后所潜藏的巨大风险，由此也引发了大量相关的争论与研究 从危机的事后角度来看，造成此次金融危机的核心原因在于美国影子银行部门不断爆发的挤兑事件，在此期间，几乎所有的投资银行都出现了规模不等的违约问题( ， ; ， ) 由影子金融中介失利造成的金融市场混乱还进一步影响了其他实体经济部门，如飙升的信贷利差与暴跌的各类资产价格对非金融企业与家庭部门的资产负债表产生了严重负面打击，最终引爆了风险，导致后续大衰退的发生 要指出的是，金融危机爆发之前，美国在 年经历了影子银行规模迅猛增长的阶段，期间影子银行负债规模从 万亿美元上升至 万亿左右，季度平均增速为 ，而传统商业银行负债的平均增速仅为影子银行的一半 ( ) 认为，正是因为影子银行的过快发展才导致美国银行系统变得越发脆弱，最终引致危机与衰退近年来，中国影子银行规模同样出现了巨大幅度的增长，如仅考虑委托贷款信托贷款与未贴现银行承兑汇票三项的融资总规模已从 年第一季度的 万亿增长至 年第四季度的万亿人民币( ， ) ，而更广义测算标准下的影子银行规模甚至是上述结果的两倍左右( 李文喆， ，孙国峰和贾君怡， ) 关于影子银行发展的成因，中美两国既有相似之处，也有周上尧王 胜: 中国影子银行的成因结构及系统性风险各自的特点 其中的相似之处在于，影子银行的快速发展往往都是由监管套利所驱动( ，; 孙国 峰 和 贾 君 怡， ; ， ) ，而实现的方式表现为各类金融创新( ，; 孙国峰和贾君怡， ) 中美各自的特点则体现在各国金融创新的具体形式，以及由此形成的影子银行结构 ( ) 指出，美国的影子银行部门与传统商业银行部门具有并行的结构，其中传统商业银行以储蓄的方式从家庭部门手中获得资金并对企业发放贷款，影子银行则通过资产证券化的方式向家庭部门发行短期无风险债务，进而实现其中介职能 孙国峰和 贾 君 怡( ) 则认为，中国的影子银行更像是传统商业银行的影子，是商业银行为了规避监管获取额外利润而不断通过金融创新所形成的通道在中美两国同中有异的影子银行发展背景下，中国的影子银行部门是否同样隐藏了足以引发金融危机的系统性金融风险? 如果存在，这类风险能否通过结构模型与实证工具进行测算? 影子银行监管又能否有效管控系统性金融风险? 要回答上述问题，首先需要厘清影子银行的风险来源从 年金融危机事件来看，影子银行的关键隐患在于期限错配与缺乏存款保险的保障，这两点产生了影子银行遭受挤兑的可能性( ， ) 当出现银行挤兑事件时，影子银行的资产抛售行为将导致资产价格的暴跌，并对其他金融中介的资产负债状况产生负面影响，最终导致系统性金融风险的爆发 也就是说，影子银行内部存在的挤兑问题才是引致系统性金融风险积聚的关键成因，一旦能够对挤兑风险进行测算，则一定程度上可以评估危机事件爆发的可能性，同时对系统性金融风险进行合理度量然而，测算不可观测的影子银行挤兑风险是一件非常困难的任务，这主要源于影子银行的相关数据相对较少，挤兑事件的观测样本更是难以寻觅，因此一般的统计方法并不适用 结构模型方法虽然可以通过部分观测变量来对不可观测变量进行推断，但要构建一个可以合理刻画挤兑事件的理论模型又是一项非常困难的任务 这是因为，在理论视角下，挤兑是一种自我实现的债务危机( ) 事件，其本身即是一种太阳黑子均衡( ) ，因此具备高度的非线性特征( ， ) ，这也是常规理论模型难以刻画的根本原因 近 年 来，( ) 基于 ( ) 所构建的包含银行部门金融摩擦的 模型框架，提出了一种可以描述挤兑事件的非线性银行危机模拟方法 在该框架下，挤兑事件将同时具备自我实现与可测度特性 这也意味着，当给定了可观测变量的历史路径后，可以基于推断得到冲击与状态变量序列，通过重复使用危机模拟方法来计算不同时点下的挤兑事件概率，进而对影子银行部门的系统性金融风险进行测算 更为重要的是，上述测算方法还能够对系统性风险进行冲击的历史方差分解，同时评估风险引爆后的实际经济与金融损失，进而深入剖析风险的成因与后果 此外，通过反事实模拟，还可以进一步考察影子银行监管政策对系统性金融风险的管控效果，从而对政策的实施成本与收益进行评估需要指出的是，现有包含影子银行部门的 模型并不适用于中国情景下的系统性金融风险测算，原因有两点: 第一，国外研究如 ( ) 假设影子银行是平行于传统银行部门的，两类银行不存在直接资金往来，即影子银行结构与中国不符; 第二，现有研究基本都假设影子银行与商业银行持有完全同质的资产，无法刻画中国现实背景下的系统性金融风险传染渠道 当尝试引入信贷资产的违约风险时，以 ( ) 为代表的企业部门设定又不再适用，因为他们构建的企业部门使用的是短期外部债务，因此不存在银行资产负债表的期限错配问题，也不满足挤兑事件的前提 其次，短期债务不存在隐含的信贷资产价格，因此无法刻画资产价格的间接风险传年第 期从美国影子银行的界定标准来看，其通常可以描述为由大量具有信贷中介职能，但主要依赖于证券化和复杂金融产品的金融主体所构成的中介网络系统，包括投资银行证券交易商抵押贷款公司资产抵押商业票据渠道以及货币市场共同基金等机构染渠道( 方意和黄丽灵， ) 为了解决上述问题，本文引入了发行长期可违约债务的企业家部门( ， ; ， ) ，并以此刻画影子银行资产负债表的期限错配特征，以及两类银行部门信贷资产的违约风险差异基于上述分析，本文将尝试构建一个能够描述中国影子银行关键特征，又可以进行危机模拟与系统性金融风险测算的 模型，这也是本文的主要创新之一 相比于过往研究，本文模型试图刻画的现实特征包括如下三点: 第一，商业银行与影子银行的密切资金往来，即孙国峰和贾君怡( ) 所强调的 银行的影子特征; 第二，中国影子银行与商业银行信贷资产的违约风险差异与期限错配等特征( ， ) ; 第三，两类银行部门的监管差异，即 ( ) 所强调的安全贷款监管 要指出的是，与本文理论模型较为接近的是 ( ) ，但他们仅考虑了简单的禀赋经济，无法用于严格的定性与定量分析 相比于过往研究，本文还结合卡尔曼滤波平滑与银行危机模拟，提出了一种系统性金融风险的测算方法，这也是本文的主要贡献之一本文最后一个贡献在于考察了影子银行监管政策对经济稳态与系统性金融风险的影响，对相关政策制定提供了一定的参考本文接下来的内容安排包括: 第二节对文献进行了简要的梳理; 第三节介绍了本文所构建的理论模型; 第四节进行了理论模型的参数校准与贝叶斯估计; 第五节运用冲击历史方差分解方法对中国影子银行的发展成因进行了分析; 其次则提出了影子银行挤兑事件的定义，对银行危机事件进行模拟分析，并测算了中国系统性金融风险水平; 第六节运用反事实模拟方法考察影子银行监管政策的理论效果; 最后为主要结论与政策启示二文献综述与本文研究相关的文献主要可以分为两个方面 第一个方面为影子银行与经济波动 货币政策传导效率相关的研究，这类文献大都采用了 模型框架，通过在基准的商业周期模型或新凯恩斯框架中引入影子银行部门，从而探讨影子银行对经济周期与政策制定所造成的影响 国内相关的研究包括侯成琪和黄彤彤( ) 高然等( ) 林琳等( ) 庄子罐等( ) ，其中与本文较为接近的是侯成琪和黄彤彤( ) ，他们同样考虑了银行的影子这一结构特征，并对不同宏观审慎政策制定的效果进行了定量分析 相比于上述研究，本文是第一篇从银行挤兑视角出发，通过结合实证分析工具与危机模拟方法来严格测算系统性金融风险评估影子银行监管政策效力的文章 从国外研究状况来看，国外学者更多侧重于对金融危机事件的定量分析以及对量化宽松政策效力的定性分析，具有代表性的如 ( ) ( ， )( ) 指出，在危机发生前通常不会观测到较大规模的负面冲击，而过往研究基本都依赖于使用极端的冲击样本来解释危机爆发期间的经济与金融状况 出于对上述危机的非线性特征以及 年金融危机时期大量影子银行挤兑事件的考虑， ( ) 在( ) 的模型基础上，将挤兑事件视作特殊的自我实现债务危机，而金融危机的爆发可以理解为经济在正常均衡与太阳黑子均衡之间的转移 由于多重均衡的高度非线性特性，他们可以在不使用较大冲击样本的前提下有效解释金融危机期间信贷利差 资产价格与其他实际经济变量的波 动 特 征 同类型的文献还包括 ( ) ( )( ) 第二个方面为系统性风险的测算 从国内近年来关于系统性风险的研究来看，大部分学者都采用了尾部依赖模型，如预期损失 ( 杨子晖等， ) 与 ( 李政等， ) 以及条件周上尧王 胜: 中国影子银行的成因结构及系统性风险本文理论模型能够严格证明，在不对称的监管下，商业银行仅对低违约风险的企业放贷，而影子银行仅对高违约风险的企业放贷，并从商业银行部门借入资金 上述决策特性为现实观测现象与过往理论研究假设提供了严格的微观基础在险价值 ; 此外还有部分学者采用银行间资产负债网络模型来考察了中国系统性风险的传染过程，如方意和黄丽灵( ) 杨子晖等( ) 目前国内已有部分学者对中国影子银行部门的系统性风险进行了测算 李建军和薛莹( ) 基于投入产出分析法测算了年间各类金融中介的系统性风险水平，并发现信托公司是风险的主要来源，而商业银行是风险的主要承担者 郭晔和赵静( ) 基于 测算方法验证了影子银行业务规模对银行系统风险的正向影响三理论模型本文理论模型主要包含了两类违约风险的企业家部门 商业银行影子银行部门以及家庭部门最终品厂商部门与资本品生产者部门，其中家庭向银行部门提供储蓄，银行部门将资金以长期可违约债务的形式借出给两类企业家部门，接下来将介绍本文模型的详细设定( 一) 企业家部门企业家部门的决策问题与 ( ) ( ) 类似 首先，企业家存在其他个体无法观测到的异质性冲击，因此企业家在观测到自身异质性冲击后能够内生选择是否违约 假定市场上存在两类不同风险的企业家{ ，} ，其中 和 分别代表高低异质性风险 任意个体企业家 { ，} 都可以发行长期债务 ，且该长期债务每期以 的概率终止 根据这一设定可知长期债务的平均持续期数为 企业家 在期初会获得异质性的资本收益，，同时向银行支付长期债务的票息 与到期债务 ，那么企业家 的实 际 净 资 产 将按照如下方式决定:，( ) ［( ) ］ ( ) ( )其中，代表了企业家 贷款资产的隐含价格，与 分别为资本品的实际价格与数量 为了避免完全自融资问题，参考 ( ) 引入了资本收益税 债务利息的税盾 以及资本品折旧额的税务减免比例 基于上述定义，企业家的税后资本收益率满足:，［( ) ( ) ( ) ］( ) ( )上述异质性资本收益率中的 代表了企业家 的异质性资本报酬冲击，之后会介绍该冲击服从的分布，并以此表示企业家的违约风险 参考 ( ) 本文引入资产的管理费用( )在给定净资产 下，企业家将决定最优的投资与分红，且需要满足如下资产负债约束:( ) ( ) ( ) ( )上述资产负债约束中的 ( ) 为企业家负债率 的调整成本，且满足 ( ) ( ) ，( ) ( ) 代表了企业家分红平滑引致的调整成本 企业家的最优决策目标是最大化其分红 的终生贴现价值，且他们可以在期初选择是否违约，那么综合上述描述，可以将企业家 的函数方程问题表述为:( ，，) ［，( ，，) ］ ( )( ，，) {，( ，，) ( ) } ( )年第 期当不考虑该管理费用时，高低风险企业家将拥有完全一致的资本边际收益率，而高风险企业家更高的违约率会导致债券的预期收益率低于低风险企业，这使得银行不会对高风险企业家发放贷款调整成本中的 是稳态下的企业家负债率，引入该调整成本主要为了保证均衡在确定性稳态附近的局部动态是稳定的，同时还能够更好刻画宏观杠杆率的缓慢调整动态特征上述( ) 式中的( ， ，) 代表了企业存在违约决策下的贴现价值，即含息权益价值( ) 结合( ) 式与( ) 式可以发现，当值函数( ，，) 时，企业家才会选择违约 那么基于决策问题的线性特征，可以采用猜解法来进行求解( 二) 商业银行部门接下来介绍商业银行的决策行为，对任意个体银行 而言，可以通过储蓄市场或银行间市场借入短期资金，与此同时对企业发放长期贷款 ， 此外，他们在每期有 的概率退出市场，并将所持有的净资产转移到家庭中进行消费 为了维持银行家人口规模不变，假定每期又会有相同数目的家庭进入银行业，因此个体银行的随机贴现因子与家庭一致即 ， 个体银行在期初发现自己留在市场后，将通过选择最优的{，，，，，，，} 来实现未来预期退出市场后的消费水平最大化，因此其目标函数可以描述为:， ， ［( )， ， ］ ( )银行家的即期净资产决定为:， ， ， ， ，( )其中，，，为个体商业银行吸收的储蓄以及储蓄利率，，，为银行通过同业市场所借出或借入的金额与收益率 ，分别代表低高违约风险信贷的平均收益率且决定满足:( )( ) ( ) [ ] (，( ))( ){ }上式中的 ( ) 是企业异质性冲击的累积分布函数， 是企业的违约阈值 代表了企业违约的清算成本，本文假定该清算成本是关于个体企业家资本 的线性函数，利用上述成本，可以进一步校准模型中的稳态违约率与杠杆水平 此外商业银行的资产负债约束满足:， ， ， ， ，( )参考 ( ) ，假定个体商业银行存在外部选择权( ) ，即可以选择违约并转移一定比例的资产总额 (， ， ，) ，其中，即资产的转移参数 根据( ) ，由于当局会对商业银行施加额外的安全贷款监管，因此进一步引入风险加权系数，该系数满足 ，即商业银行对高风险企业贷款时会面临更强的监管约束 同理，代表了影子银行债权的风险加权系数 银行家在期初会比较外部选择权价值与留在市场的终生贴现价值，，当外部选择权价值更高时，银行家将选择违约 为了避免上述情形发生，考虑当局对商业银行施加如下激励相容约束:，(， ， ，) ( )此外，在考虑传统商业银行最优决策时，假定影子银行融资的来源为商业银行部门，且商业银行不能向家庭存款不能向企业发债，因此银行家还需要面对如下非负约束:， ，， ，， ，，( )由于进入与退出的银行家人口规模一样，本文参考 ( ) 假定新进入的银行家总共会携带 ( ) 的净资产进入银行业，其中， ， ，即市场出清下的同业拆借金额 ，，为加总的储蓄与净资产 此外 ， 代表了低风险贷款市场出清总额那么对银行净资产决定进行加总可以得到:，( ) ( ) ( )周上尧王 胜: 中国影子银行的成因结构及系统性风险猜解法主要通过猜测值函数是关于净资产这一前定变量的线性函数来求解决策问题的最优一阶条件，并进行验证 由于篇幅所限，本文仅给出了决策问题的描述，理论推导的细节可向作者索取( 三) 影子银行部门影子银行部门与传统商业银行部门类似，对任意个体影子银行 而言，他们可以向家庭或传统银行部门借入短期资金，对企业{ ，} 发放长期贷款， 该类银行家在每期有 的概率退出市场，退出市场后的设定与商业银行一致，因此该类银行部门的随机贴现因子为 ， 当银行家在期初发现留在市场后，将选择最优的{，，，，，，，} 来实现未来预期退出市场后的分红水平最大化，因此其目标函数可以描述为:， ， ［( )， ， ］ ( )银行家的即期净资产决定为:， ， ， ， ，( )其中，，为影子银行部门吸收的储蓄，，是他们从同业市场上借入的金额 那么个体影子银行的资产负债约束满足:， ， ， ， ，( )在理论模型中，影子银行可以选择从家庭部门与商业银行部门借入资金 由于家庭与商业银行的监管能力存在差异，因此不同的负债来源将直接影响影子银行的激励相容约束 具体来说，当影子银行向商业银行借入资金时，由于商业银行具备更强的监管能力，使得影子银行能转移的资产规模更小，假定其能转移的资产满足 (， ，( )，) ，其中 反映了银行间市场上的代理摩擦程度 当 越小时，影子银行在银行间市场上受到的约束也越弱，假定 ［，］此外，相比于传统商业银行，影子银行并不受到来自当局的安全贷款监管 综上，影子银行的激励相容约束可以表述为:，(， ，( )，) ( )要指出的是， ( ) 仅考虑了 为固定参数的情形，他们认为该参数刻画了两类银行部门间的摩擦程度，因此将 视为银行间的金融创新水平 相比于 ( ) ，本文假设 是时变的，且服从 ( ) 的随机过程，此时 代表了不同时期的金融创新程度 考虑影子银行是同业市场的净借入方，因此面对如下非负约束:， ，， ，， ，，( )类似于商业银行部门，本文假定新入银行家总共携带 的净资产进入银行部门，因此影子银行部门的加总净资产决定满足:，( )，( )上述条件中的 ， ， ， ，即信贷与债务的加总，，为加总的净资产( 四) 企业家部门的异质性冲击与风险冲击参考 ( ) ，假设企业家异质性冲击 是有界的，即 ［ ，］，且其概率密度函数服从四参数分布( ) ( ) ，且满足( ) ，( ) 给定 ，后，可以得到其他参数的内生决定，即 ( ) ( ) ， ( ) 为了引入风险冲击，本文证明了当 时，的上升会引起企业家异质性冲击的均值保存扩散() ，因此本文将参数 设定为外生的随机过程，并利用该外生随机过程来代表风险冲击，假定高风险企业的风险冲击服从 ( ) 过程，即:( ) ( ) ( )( 五) 家庭部门对于家庭部门，其代表性家庭一方面消费最终品 ，另一方面则向商业银行提供储蓄 以及年第 期本文证明了影子银行仅会对高风险企业放贷，出于篇幅考虑，具体证明可向作者索取供应劳动力 该代表性个体的最优决策问题是最大化其终身效用的贴现，即:，， ( )( )[ ]( )上述目标函数中的 为时间贴现因子，为 弹性的逆 此外，家庭部门在制定最优决策时须遵从如下预算约束:( )其中，代表了实际储蓄，为实际工资，代表了企业家与银行部门每期转移的实际分红，为储蓄的实际收益率( 六) 最终品生产者部门考虑市场上存在生产最终品的生产者部门，且该部门是完全竞争的 本文将最终产品表示为，假定最终品厂商从企业家部门租借资本 并从劳动力市场上雇佣劳动力 来进行生产，生产函数满足 ，其中，是厂商的生产率冲击，且服从 ( ) 过程 在上述生产函数与完全竞争市场设定下，厂商对生产要素的需求满足 ， ( )( 七) 资本生产者资本生产商将投资品转为资本品，假定一单位投资品可以转化为 ( ) 单位的资本品，且资本品价格为 ，那么资本生产商的最优决策问题为:， ( ) ( ) [ ]( )( 八) 市场出清本文假定高风险企业与低风险企业提供同质的生产性资产，则资本市场出清下有:( )( )( ) [ ]( )储蓄市场出清须满足 ， 要指出的是，本文对企业家与银行部门进行描述时，隐含假设了如下多个债务市场的出清条件:， ，， ， ，， ， ，( )上述市场出清意味着在正常经济均衡下，商业银行因为监管约束而不投资高风险贷款 然而，当考虑银行恐慌这类危机事件爆发时，影子银行会因为挤兑而退出市场，因此市场出清条件会与正常均衡存在差异最终品可以分为两类，一类用于消费与投资，另一类则用于支付每期违约清算成本造成的实际经济损失，因此最终品市场出清下有:{ ，}( [ ] )( )其中，代表企业违约清算成本的实际损失比率，代表了封闭经济下的狭义实际 ，且决定满足四参数校准与贝叶斯估计本文理论模型涉及稳态的参数取值主要采取校准办法 为了保证模型与实际经济的一致性，本文会区分企业家与银行部门的参数集合，并通过调整参数来盯住实际数据中的稳态特征 首先周上尧王 胜: 中国影子银行的成因结构及系统性风险考虑企业家部门，该部门参数集合包括{ ，，，，，} : 根据中国金融稳定报告中企业资产负债率的结果，分别调整{ ，} 的取值使得模型中的资产负债比率为 ; 参考裘翔和周强龙( ) 调整 取值使得高风险企业资产规模 ; 类似于 ( ) ，利用低风险企业的违约利差，来校准清算损失参数 ，关于对应的实际数据本文选择非金融企业发行的 债券相对银行发行的 债券的信贷利差即 参考 ( ) 和方意等( ) 的研究结果，选择影子银行平均违约利差 来代表高风险企业的违约利差，，进而校准 ; ( ) 关于平均债务期限的统计结果显示，商业银行一般信贷与影子银行信贷的平均期限分别为 个月以及 个月，因此对应的{ ，} 分别校准为 与银行部门参数集合包括{ ，，，，，，，} ，由于银行部门可供校准的实际数据相对较少，因此参考 ( ) 以及 ( ) 的做法，假定稳态下新进入传统商业银行家与影子银行家携带的资产总额占其净资产份额分别为 与 ，进而校准参数{ ，} 对于资产转移份额参数{ ，} ，本文利用各类信贷利差数据来对其进行校准 具体来说，选用银行发行的短期 级债券相对短期债券质押的拆借利率的利差 作为 的代理来校准根据 ( ) 的研究结果，让两类风险贷款的收益利差 为 ，进而校准参数 关于银行生存率参数集合即{ ，} ，本文将使用贝叶斯方法来估计{ ，} 的稳态水平，进而反推生存率参数的取值 本文选用 即影子银行融资规模相对季度狭义实际 比率来校准参数 ; 根据同业资产风险权重设置 ; 将资本折旧率与劳动力弹性设为常用取值即 ， ，完整结果见表表 参数与稳态校准参数 描述 赋值 参数 描述 赋值家庭时间贴现率 商业银行进入携带资产比例低风险贷款期限 影子银行进入携带资产比例高风险贷款期限 资产管理成本资本收益税 传统商业银行生存率异质性冲击参数 影子银行生存率影子银行融资权重 商业银行资产转移比率低风险企业清算损失率 影子银行资产转移比率高风险企业清算损失率 资本份额在贝叶斯估计中，本文分别在生产者部门企业部门以及影子银行部门引入了三个外生冲击{ ，，} 根据状态空间模型的可评估性质可以知道，在三个外生冲击下理论模型最多只能完全拟合三个观测变量，否则会产生随机奇异性 因此本文选择支出法定义的狭义实际 ( 排除净出口与政府支出) 私人部门实际投资以及影子银行融资规模相对狭义实际 作为可观测变量，并采用单侧 滤波处理 本文实证所使用的数据源为 ( ) 构造的中国宏观数据集 贝叶斯估计使用的样本区间为 年第一季度至 年第四季度 此外，本文选择前八期的观测样本用作卡尔曼滤波的状态初始化，并设置随机游走的 ( ) 抽样尺度参数为 并抽取 万次参数样本 本文最终的抽样平均接受率为 ，处于 合理区间内 具体估计结果见表从贝叶斯估计的结果可以发现三个关键特征: 首先，影子银行的市场杠杆率估计值显著高于商业银行的市场杠杆率，这意味着当资产价格出现波动时，影子银行的风险敞口将远大于商业银行，反映了其金融脆弱性 其次，企业分红的调整摩擦参数 的估计结果显著高于先验水平，这意味着内部权益融资的摩擦程度较大，因此在受到外部冲击后，企业将更加依赖于外部债务融资 最年第 期后，从冲击参数的估计结果可以发现，金融创新冲击的标准差较大，意味着理论模型需要使用较大规模的金融创新冲击才能更好拟合中国实际数据表 参数的贝叶斯估计结果参数 描述 先验分布 先验均值与标准差 后验均值 置信区间固定资产调整成本 ［ ， ］ ［ ， ］影子银行杠杆率 ［ ， ］ ［ ， ］传统商业银行杠杆率 ［ ， ］ ［ ， ］分红调整成本 ［ ， ］ ［ ， ］企业负债调整成本 ［ ， ］ ［ ， ］违约实际损失率 ［ ， ］ ［ ， ］生产率冲击滞后系数 ［ ， ］ ［ ， ］风险冲击滞后系数 ［ ， ］ ［ ， ］金融创新冲击滞后系数 ［ ， ］ ［ ， ］生产率冲击标准差 ［ ， ］ ［ ， ］风险冲击标准差 ［ ， ］ ［ ， ］金融创新冲击标准差 ［ ， ］ ［ ， ］要指出的是，本文对理论模型的贝叶斯估计进行了多种稳健性检验，比如额外引入了企业家部门的投资技术冲击与商业银行部门的监管冲击 ; 同时在状态空间中引入非金融企业与商业银行负债端宏观杠杆率资本品形成价格等观测变量并重新进行估计 检验结果显示，本文参数的估计结果与冲击历史方差分解结果均稳健，由于篇幅所限，这里不再列出五中国影子银行发展成因银行危机模拟与系统性金融风险测算为了缓解美国金融危机带来的巨大负面影响，中国货币政策当局在 年末实施了宽松的货币政策与信贷政策，而这一政策造成了之后持续的紧缩货币政策环境 ( ) 认为，正是由于后续的紧缩货币政策才导致传统商业银行进行了大量旨在规避监管的金融创新，其中包括了孙国峰等( ) 所指出的银银合作银信合作等 对于上述金融创新在理论模型中的具体表现，本文将其考虑为商业银行与影子银行合作业务的监管程度发生了变动，即 出现了变化需要指出的是，当商业银行进行金融创新后，监管当局也可以发布新的政策来限制上述监管规避行为，如 年的同业新规限制了商业银行的表内非标业务; 年的资管新规推进了资产管理业务的统一监管，实现了进一步的去通道与去嵌套目标，有效降低了不规范的影子银行业务规模 因此，金融创新冲击的变动既可能源于当局的政策调整，也可能源于商业银行的金融创新行为 基于上述冲击的构造逻辑，本文接下来希望回答的问题是，在给定的实际观测数据下，理论模型将如何解释中国影子银行的发展( 一) 金融创新冲击资金空转与影子银行发展本文首先计算了卡尔曼滤波平滑推断的外生冲击历史路径，之后则把稳态作为状态初始值，将周上尧王 胜: 中国影子银行的成因结构及系统性风险具体来说，当商业银行希望参与影子银行业务时，他们将通过各种金融创新的方式将资金拆借给影子银行 如年之前，银信合作形成了大量表外非标资产，而非标资产的规范化反而产生了商业银行的表内非标，如买入返售类的非标业务随着 同业新规的实施，表内非标挪移到了应收账款类投资中从资管新规实施以来，银行理财中持有的资管产品规模占比相对 年减少 以上，以通道业务为主的证券公司定向资管产品与事务类信托余额分别降低了 与 左右，充分显现了当局监管的政策效果单个外生冲击的时间序列输入理论模型的政策函数与转移函数中，计算单一冲击情形下的各变量历史方差分解结果 图 给出了金融创新冲击 的分解结果 从下图可以发现两个主要特征: 第一，金融创新冲击导致了影子银行融资规模的巨幅增长 这意味着，在数据提供的全部信息下，模型认为金融创新冲击是解释影子银行融资规模增长的关键因素 从具体结果来看，实际数据中的缺口最大值仅为 年的 左右，而金融创新冲击造成了两倍以上的正向缺口，高于实际数据值 第二，金融创新冲击对银行部门产生了很强的刺激作用，对实体经济部门却产生了非常微弱的影响 比如在持续扩张的金融创新冲击作用下，实际 最高上升了不到 ，实际投资最高上升了 左右 综上，本文认为金融创新冲击会产生资金空转的现象，即该冲击虽然造成了融资规模的迅猛增长，却无法对实际经济产生有效刺激作用 此外，本文还进行了多种观测变量的样本外预测力检验图 实际数据与影子银行金融创新冲击下的历史路径比较在图 中的商业银行宏观杠杆率分解结果中，本文给出了理论模型的推断路径，并与实际数据进行了比较 可以发现，在没有观测现实数据的前提下，模型推断路径依然能够拟合实际数据的动态特征，反映了模型构建的合理性 此外，金融创新冲击同样解释了商业银行负债规模的大部分变动，且两类银行宏观杠杆率的波动模式较为接近; 正是因为上述特征，理论模型才具备较好的样本外表现 为了进一步理解金融创新冲击对实际经济与金融市场的影响，本文接下来将考察该类外生冲击的脉冲响应，图 给出了冲击的脉冲响应从图 结果可以发现: 一方面，由于金融创新冲击缓解了两类银行间借贷的摩擦程度，使得商业银行愿意将更多的资金投向影子银行部门，因此影子银行融资规模上升 左右 资金的再分配则促使高风险贷款规模上升了 另一方面，由于该冲击直接影响了银行部门的激励相容约束，因此可以通过企业家的信贷利差影响其投融资决策，进而影响实际经济 从图 的高风险贷款年第 期图 中的商业银行宏观杠杆率的推断路径是理论模型与卡尔曼滤波基于实际 投资与影子银行宏观杠杆率三个观测变量所推断的结果，反映了模型的样本外预测; 此外，本文还对非金融企业的宏观杠杆率与企业资产回报率的异质性风险进行了样本外检验，结果表现均较好 由于篇幅所限，这里不再列出具体结果，作者留存备索利差的脉冲结果可以发现，冲击导致利差下降了 ，随着借贷成本的减少，高风险企业家增加投资规模并导致加总实际投资在初期上升了 左右 要指出的是，金融创新冲击会促使商业银行将更多资金从低风险企业部门撤回并投向影子银行部门，而上述行为又造成资金融通链条的进一步延长 当影子银行获得更多资金时，由于受到信贷约束的限制，他们一方面只能将部分资金借给企业部门，另一方面则抬高了资金价格，打压了企业投资动机，最终导致整体市场资金使用效率的下降，形成所谓的资金空转现象，因此实际 仅上升了 左右 此外，从图 的高风险贷款违约率可以发现，金融创新冲击还会造成违约率的上升，这是因为，高风险贷款的供给增加会引起企业负债率的攀升，并进一步恶化其债务偿还能力，造成信用风险的积聚其他冲击的历史方差分解结果显示，生产率与风险冲击是解释实际 与投资波动的关键因素 结合其脉冲响应可以发现，生产率冲击引起的经济调整模式与实际数据相近，这也是该类冲击能够有效解释数据动态特征的前提 由于 年金融危机时期的外部环境变化，中国曾遭受了负面风险冲击的侵扰，并造成实际经济与金融状况的持续恶化 此外，该类冲击还对影子银行规模产生了持续的负面影响，这一结果不难从图 的脉冲响应中得到验证( 横轴为时期) 本文还发现，风险冲击的影响持续性源于该冲击会触发企业信用风险与银行流动性风险的螺旋交互机制，最终导致信贷利差的居高不下与经济的缓慢恢复图 影子银行部门金融创新冲击的脉冲响应( 二) 挤兑事件定义与危机模拟分析接下来，本文将运用 ( ) 的危机模拟方法来考察危机事件的实际经济影响; 最后将结合上述模拟方法卡尔曼滤波平滑与中国实际数据来推断近 年内的系统性金融风险水平 本文首先解释危机事件的定义以及需要满足的序贯竞争均衡假定所有传统商业银行在每期期初都会进行一种特殊的 压力测试，他们会评估当所有商业银行都停止债务展期时的影子银行违约可能性 具体来说，当商业银行决定在 期停止对影子银行的债务展期时，影子银行将被迫抛售持有的所有资产，此时影子银行退出市场，即 竞争均衡中不再包括该银行部门的决策行为，且债务的市场出清条件将完全由商业银行决定; 在期，新进入的影子银行使得该部门重新进入均衡中，但初始净资产仅取决于携带资产的规模，那么 期之后，竞争均衡的定义与无危机时期一致 基于上述危机均衡的设定，可以运用打靶法来计算给定状态下的序贯竞争均衡路径解，从而得到 的资产价格与收益率 利用上周上尧王 胜: 中国影子银行的成因结构及系统性风险述收益率，可以评估假想挤兑事件下的影子银行净资产 规模 当计算得到 时，根据影子银行激励相容约束可以知道，该部门必然选择违约 这也意味着，一旦商业银行观测到影子银行违约的可能性，且其他银行停止续 贷 时，他们也会停止债务展期，最终引发同业市场的挤兑然而，当商业银行不去挤兑影子银行部门时，由于极端的资产价格 不会实现，影子银行净资产大于零，因此经济不会转移到太阳黑子均衡 上述违约与非违约均衡并存的状况( 即多重均衡)是太阳黑子均衡最为重要的特征 根据上述挤兑事件的定义，可以进一步计算危机造成的商业银行损失比率 :{ ， ，( ) } ( )从指标定义可以发现，当 时，影子银行净资产小于 零，因此太阳黑子均衡与正常均衡同时满足均衡定义，即期存在危机爆发的可能性 基 于 上 述 设 定，将 定义为系统性金融风险指标，且该指标越大系统性风险水平越高 ( ) 认为，挤兑事件爆发的概率应当取决于 ，且假定 概 率 满 足 ( ) ，( ) 因此本文定义的系统性风险指标 也可以视为危机事件爆发概率的一种特殊情形 为了理解银行挤兑事件的自我实现特征与危机对真实经济的影响，本文接下来将运用太阳黑子均衡的定义与危机模拟方法来考察负向生产率冲击情形下 期出现影子银行挤兑的危机事件模拟，具体结果见图 ( 横轴为时期)图 负向生产率冲击与危机模拟当考虑 期商业银行停止债务展期时，影子银行净资产会降至零水平; 由于该期内不存在新进入的影子银行，因此高风险贷款完全由商业银行持有; 此外，商业银行由于受到监管约束的限制，因此要求更高的利差水平，进一步导致高风险贷款资产的流动性恶化资 产 价 格 暴 跌同时，高风险贷款资产价格的下跌又影响了商业银行部门的资产负债表，导致其净资产水平减少近 根据激励相容约束可知，商业银行更低的净资产会受到更紧的信贷约束限制，因此金融市场流动性全面萎缩，导致低风险贷款资产价格下跌 最终，系统性金融风险的爆发造成市年第 期场上各类资产价格的暴跌，即所谓的间接风险传染渠道 从两类企业家的违约率结果可以发现，危机时期各类贷款的违约率都上升到较高的水平，违约率的上升将造成更多的清算损失，对实际产生较为严重的负面影响 要指出的是，企业违约率的上升主要源于资本品价格大幅下跌所引起的资本收益率下降; 资本品价格的波动则源于企业信贷利差上升所导致的实际投资需求大幅缩减( 三) 中国系统性金融风险的测算首先考虑全部冲击情形下的系统性金融风险水平 根据之前定义的系统性金融风险指标，本文在卡尔曼滤波推断的各时期状态变量与外生冲击路径下，对每一期都计算了影子银行的危机模拟，进而求出 的历史路径，具体计算结果见图从下图推断结果来看，在 年之前，由于影子银行发展程度较低 规模较小，影子银行挤兑造成的资产抛售行为不会对整体金融市场流动性产生显著影响，因此不存在挤兑的可能性，即系统性风险为 从 年美国金融危机开始，随着生产率水平的持续下降以及非金融企业信用风险的上升，中国经济进入了持续衰退的阶段，与此同时，商业银行的金融创新行为推动了影子银行融资规模的迅速上升 在上述多种因素作用下， 年内，系统性金融风险水平迅速攀升，并达到历史最高值 这一结果意味着，一旦危机爆发，影子银行违约后的资产清算价值仅能支付其负债总额的 左右，即 代表了影子银行违约所造成的商业银行亏损比例，反映了金融损失状况 图 左图中的虚线( 右轴) 代表了危机爆发后，实际 减少规模相对其稳态的百分比，反映了危机造成的真实损失 可以发现， 年期间，危机的爆发会导致实际损失 左右，是图 模拟结果的两倍左右，这意味着金融创新行为还会放大挤兑这一危机事件对实际经济的影响程度图 中国系统性金融风险水平与危机损失的测算中国的银行同业市场在 年第一季度至第二季度以及 年第三季度至第四季度期间曾爆发了多次钱荒事件，而上述事件的爆发一度造成了同业市场的恐慌与流动性的急剧萎缩，并导致上海银行间同业 利率多次飙升 个基点以上 重要的是，上述多次钱荒事件的时间点与本文推断的系统性金融风险峰值时点恰好一致 这意味着本文推断的指标可以较好地刻画中国金融市场的系统性金融风险状况 从 年实施同业新规之后，影子银行不断趋严的监管程度造成了通道业务的持续收紧，并体现为理论模型中持续出现的负面金融创新冲击 在上述监管政策作用下，中国影子银行规模开始迅速下降，而系统性金融风险与危机的实际损失都出现了大幅度的降低，上述结果验证了中国近年来金融监管政策实施的有效性周上尧王 胜: 中国影子银行的成因结构及系统性风险要指出的是，图 中的系统性金融风险指标事实上反映了多种外生冲击的联合影响，由此产生的一个关键问题是，在中国近年来的持续衰退与影子银行迅猛发展两种背景下，哪种因素才是导致系统性金融风险积聚的根源 为了回答上述问题，本文还运用历史方差分解方法深入剖析了系统性金融风险变动的原因，具体见图 的右图 从风险的历史分解结果中可以发现一个关键特征，即导致影子银行过度发展的金融创新冲击 是引起系统性金融风险积聚的关键因素; 反之，实体部门的负面生产率冲击与风险冲击都产生了非常小的系统性金融风险 上述结果传递了一个重要信息，即银行部门间的金融创新行为会产生不好的繁荣( ) 相比于实体部门生产率提升所带来的经济繁荣，金融创新将导致影子银行宏观杠杆率的大幅增长，引致系统性金融风险的积聚，对经济与金融稳定构成较大的威胁六影子银行监管经济稳态与系统性金融风险自 年同业新规与 年资管新规实施以后，中国监管部门又接连采取了一系列的监管措施，从信托证券与保险资管等多个方面开始了持续 去通道与去嵌套的过程 上述政策实施对影子银行业务产生的主要影响有三点: 一是限制了旨在开展影子银行业务所形成的同业业务;二是限制了信托证券与基金公司等部门的杠杆倍数; 三是有效减少了多层嵌套所引起的监管失灵 本文认为上述三点政策的影响与金融创新冲击联系更为密切，因为该政策主要限制了不规范的金融创新行为 除了上述监管政策，当局还可以通过商业银行的同业风险权重来影响影子银行的融资规模，而这一政策对应了本文理论模型中的参数 具体来说，当监管程度越严即 越大时，影子银行债权的风险权重也越高，商业银行持有该类资产所获得的流动性收益将下降，从而导致持有意愿下降影子银行融资规模减少 目前较少有文献对上述监管政策的系统性金融风险管控效果进行分析 为了理解影子银行监管政策的作用机制与效果，本文接下来将分别从稳态与风险这两个视角来进行模拟分析( 一) 影子银行监管与经济稳态在之前分析中，本文根据实际数据将 校准为 ，代表了银行间资产风险权重是一般贷款的一半 接下来，本文计算了 ［，］区间内的 变化比率即 高风险企业的资产占比 影子银行宏观杠杆率 以及年化利差 ( ) 的稳态状况，具体结果见图图 监管政策与经济稳态从图 的稳态计算结果可以发现，随着监管程度的不断上升，影子银行部门的年化信贷利差( ) 上升了 个基点左右，这是因为 的上升推高了同业市场的借贷利差，进而影响影子银行的借贷成本，导致高风险企业的贷款利差上升 与此同时，企业外部债务融资成本的上升会降低其投资的资产超额收益，使其减少对资本品的投资规模，导致稳态下的高风险企业资产占比降低了年第 期如规范了买入返售资产的范围; 禁止任何直接或间接 显性或隐性的第三方担保，进而限制了多种买入返售的三方合作模式当高风险企业减少外部债务融资规模后，影子银行部门的高风险贷款与融资规模会出现同步的下降，因此影子银行的宏观杠杆率也会随之下降 随着高风险企业逐步退出市场，低风险企业将成为生产性资产的主要供给方 然而，低风险企业资产规模的不断上升会导致投资效率与资本回报率的持续下降，打压企业部门的投资总需求，最终导致稳态资本存量与实际 的下降 总体而言，增强对影子银行部门的监管能够有效降低其融资规模，但监管政策的实施会迫使大量资金流向低风险企业，导致该部门的投资过度与投资效率下降，引发资源错配问题，最终对经济的长期稳态产生一定的负面影响( 二) 影子银行监管与系统性金融风险影子银行监管政策虽然具有一定的实际经济成本，但并不意味着该类政策是无效的，因为监管的核心目的在于限制影子银行规模，并降低其内部潜藏的系统性金融风险水平，由此也引申了一个关键问题，即影子银行监管能够降低多少风险 为了检验监管政策的风险管控能力，本文接下来将分别考察 { ，} 这两种情形下的系统性金融风险水平与危机的实际经济损失 要强调的是，上述监管政策对系统性风险的影响渠道可以分为两种: 第一种是监管强度 通过影响经济动态所形成的渠道; 第二种是监管政策通过影响影子银行稳态规模所形成的渠道为了理解不同渠道的重要性，本文考虑了两种反事实模拟情形: 第一种反事实模拟是直接将实际数据推断的状态变量路径作为每一期危机模拟的状态初始值，此时仅存在第一种渠道的影响第二种反事实模拟是将监管调整后的反事实状态变量推断路径作为危机模拟的状态初始值，此时反映了两种渠道共同作用的结果 图 给出了反事实模拟的比较结果 要指出的是，图 中的影子银行融资规模相对实际 占比的缺口值是按照如下方式计算得到:( )( )( )( )从图 中第一幅图的结果可以发现，在实施更强的监管政策后，反事实模拟的影子银行融资规模在 年间相对基准情形即 下降了 以上，这一特征与稳态分析的结论一致，因此不多赘述 从系统性金融风险的测算结果来看，两种反事实模拟的系统性风险水平存在很大的差异: 当两种管控渠道同时作用时，系统性金融风险水平相对基准情形平均减少了的 左右; 当只存在第一种管控渠道时，系统性金融风险仅缩减了不到 这意味着降低影子银行规模才是管控系统性金融风险的根本作用渠道图 影子银行监管政策的反事实模拟与系统性金融风险测算周上尧王 胜: 中国影子银行的成因结构及系统性风险在资源错配的研究中，不同企业资本回报率的差异是导致资源错配的前提 在本文理论模型中，高风险企业同时具有较高的信用风险与较高的预期资本回报率特征，因此满足资源错配的前提当不存在危机事件时，下一期模拟得到的影子银行融资规模占比与实际数据是一致的，因此第一种情景下的反事实模拟可以看成，在监管政策不影响影子银行融资规模前提下对系统性风险与实际经济损失的管控效果模拟图 中的危机实际损失结果与系统性风险类似，当监管政策无法影响影子银行融资规模时，该类政策的影响程度非常有限; 反之，当监管政策降低了长期影子银行融资规模后，危机实际损失平均减少了 以上 为了理解上述反事实模拟的结果，重新回顾稳态分析的图 与危机模拟的图 可以知道，当影子银行融资规模上升时，高风险企业的债务与资产规模都会上升，此时发生挤兑事件将迫使影子银行抛售更大规模的高风险贷款资产，因此该类资产价格的暴跌将严重恶化商业银行的资产负债表与流动性状况，形成更强的风险传染效应 此外，上述放大后的风险又会传染至企业部门，打压投资需求，最终造成更严重的经济衰退 总而言之，影子银行规模的上升会放大银行危机的风险传染程度，导致系统性金融风险的进一步积聚与危机实际损失的上升七结论与政策启示从 年美国金融危机爆发以后，中国影子银行融资规模在近 年内增长了约 倍，与美国年期间的影子银行过度发展现象较为类似，但不同之处在于，中国的影子银行更多表现为传统商业银行的影子 那么在上述现实背景下，中国影子银行的迅猛发展是否产生了足以引致金融危机的系统性金融风险，而风险的爆发又会对实际经济与银行系统产生怎样的影响? 为了回答上述问题，本文构建了一个能够同时刻画中国影子银行结构特征与银行挤兑危机事件的模型，并运用冲击历史分解银行危机模拟算法以及卡尔曼滤波平滑等方法，系统性地评估了影子银行发展的成因，测算了发展背后所潜藏的系统性金融风险以及评估了监管政策的实施效果 研究发现: 商业银行与影子银行部门间的金融创新行为是导致中国影子银行迅猛发展与系统性风险积聚的主要原因，而 年之后更强的监管政策不仅有效限制了影子银行的过度发展，同时也大幅降低了系统性风险水平，反映了近年来监管政策实施的有效性 其次，在中国影子银行结构特征背景下，银行挤兑所导致的危机事件将对商业银行产生较强的风险传染效应，并且会进一步扩散至实体企业部门，造成信用风险与流动性风险的同步恶化 反事实的监管政策分析表明，更强的影子银行监管政策能够有效降低影子银行融资规模管控系统性金融风险，但同时也会导致大量资金流向低风险企业，造成投资效率下降资源错配与稳态产出水平下降等问题，即监管政策的实施具有一定成本本文研究结果具有如下政策启示: 第一，商业银行与影子银行部门间的金融创新行为在导致影子银行迅猛发展的同时，还会造成系统性金融风险的积聚，这类风险将放大银行危机事件爆发的概率，对实际经济与金融稳定构成潜在威胁 因此，当局有必要继续限制不规范的金融创新与监管套利行为，督促影子银行业务的回表 第二，在影子银行业务回表的基础上，当局可以通过调整商业银行部门的同业风险权重来对影子银行实施监管，从而达到管控系统性金融风险的目标 然而，监管政策的实施可能会产生资源错配问题，导致长期产出水平的降低，因此需要对收益与成本进行权衡 更为重要的是，应当避免过度监管所造成的不必要效率损失，这是因为，监管政策在完全消除系统性金融风险后，将不具备额外的收益，此时进一步加强监管力度可能是无效的 从本文稳态分析与系统性风险的反事实模拟结果来看，监管强度( 风险权重) 每增加 将促使系统性金融风险减少 左右，同时也导致长期产出水平降低 由于 年之后的监管趋严有效降低了系统性金融风险水平，因此维持当前的监管力度可能是适宜的，但未来政策的调整仍需要参考系统性金融风险的实时测算结果 第三，影子银行监管虽然可以有效管控风险，但无法充分降低危机事件所造成的实际损失，因此需要搭配合宜的最后贷款人制度，构建金融安全网，形成事前的风险防控与事后的有效干预，最终实现金融稳定目标 关于最后贷款人制度的设计，央行可以采用专门针对商业银行部门的流动性救助政策来规避其道德风险问题; 其次，由于救助年第 期政策效果取决于相应银行部门的流动性状况，为了避免流动性约束松弛所引起的政策无效性，央行需要事先承诺一种逐步退出的政策制定方式，并通过预期管理的渠道来进一步维持金融市场与宏观经济稳定参考文献方意黄丽灵， : 系统性风险抛售博弈与宏观审慎政策，经济研究第 期高然陈忱曾辉龚六堂， : 信贷约束影子银行与货币政策传导，经济研究第 期郭晔赵静， : 存款竞争影子银行与银行系统风险 基于中国上市银行微观数据的实证研究，金融研究第 期侯成琪黄彤彤， : 影子银行监管套利与宏观审慎政策，经济研究第 期李建军薛莹， : 中国影子银行部门系统性风险的形成影响与应对，数量经济技术经济研究第 期李文喆， : 中国影子银行的经济学分析: 定义构成和规模测算，金融研究第 期李政梁琪方意， : 中国金融部门间系统性风险溢出的监测预警研究 基于下行和上行 指标的实现与优化，金融研究第 期林琳曹勇肖寒， : 中国式影子银行下的金融系统脆弱性，经济学( 季刊) 第 期孙国峰贾君怡， : 中国影子银行界定及其规模测算 基于信用货币创造的视角，中国社会科学第 期杨子晖陈雨恬陈里璇， : 极端金融风险的有效测度与非线性传染，经济研究第 期庄子罐舒鹏傅志明， : 影子银行与中国经济波动 基于 模型的比较分析，经济评论第 期， ， ，， ，， ， ，， ， ， ，，， ， ，，，， ，， ，， ， ， ，( ) ，，， ， ， ， ， ，， ， ，，( ) ，，， ， ， ， ， ( ) ，，， ， ， ， ， ，( ) ，，， ，， ， ， ，， ( ) ，，， ，， ，， ，，: ( ) ， ， ， ， ，，， ，， ， : ， ，( ) ，，， ，， ，， ， ， ，，， ，， ，， ， ， ， ( ) ，， ， ， ， ， ，，， ， ， ，( ) ，周上尧王 胜: 中国影子银行的成因结构及系统性风险本文还考虑了多种最后贷款人制度的设计，并运用银行危机模拟方法来检验了各类政策规则的调控效果 结论显示，当救助政策强度较大时，商业银行部门的信贷约束会从收紧( ) 转为松弛( ) ，因此对救助政策实际效力产生了限制 当央行承诺救助政策的退出具有时滞性后，未来金融市场与真实经济状况的改善将通过居民的预期来刺激危机时期的总需求水平，从而进一步稳定金融市场与真实经济波动 由于篇幅所限，这里不列出具体的数值结果，作者留存备索，，( : ， ;: ， ): ，，， ， ，， ， ，，，，， ，，，，，，， ，，， ，，，， ， ，，，，，，， ，，， ，: ; ;: ， ， ， ，( 责任编辑: 昱 池) ( 校对: 曹 帅)年第 期