货币政策与宏观审慎政策双支柱调控下的地方政府债务风险治理李 力 温来成 唐 遥 张 偲内容提要: 本文构建了包含普通企业和地方政府融资平台企业 双违约 货币政策和宏观审慎政策双支柱调控的新凯恩斯 模型，通过贝叶斯估计研究发现: 普通企业和地方政府融资平台企业的风险冲击是我国经济波动的重要来源，二者均会带来产出衰退和违约风险增加 扩张性货币政策在促进经济繁荣的同时，也会导致企业杠杆率的攀升，加大两类企业的债务风险; 而基于动态准备金调控的逆周期宏观审慎监管政策，则能有效抑制企业债务规模，并降低两类企业的违约率，同时也会引起实体经济的小幅紧缩 双支柱的调控效果优于单一政策工具，且区分普通企业与地方政府融资平台企业的差别准备金动态调整的逆周期宏观审慎政策能进一步提高社会福利关键词: 货币政策 宏观审慎政策 地方政府融资平台 模型李力，中山大学国际金融学院，邮政编码: ，电子信箱: ; 温来成，中央财经大学财政税务学院，邮政编码: ，电子信 箱: ; 唐 遥( 通 讯 作 者) ，北京大学光华管理学院应用经济学系，邮 政 编 码:，电子信箱: ; 张偲，中信改革发展研究基金会，邮政编码: ，电子信箱:作者感谢匿名审稿专家提出的宝贵意见，文责自负一引 言年以来，中国地方政府隐性债务问题日益引起国内外的关注 截至 年 月末，中国地方政府显性债务余额为 亿元( 数据来源: 财政部官网) ，相当于当年中国 的左右，而中金公司在 年估计地方政府的隐性债务余额可能达到 万亿元左右，地方政府隐性债务规模的扩大势必会对宏观经济稳定带来威胁 自 年起，中国人民银行开始实施宏观审慎评估体系( ， ) ，初步呈现宏观审慎政策和货币政策双支柱的调控框架，这一框架在党的十九大报告中得到了进一步的确立 其中，宏观审慎政策的核心就是要控制信贷规模和稳定杠杆率，防范系统性风险根据 ( ) ，宏观审慎监管旨在避免金融顺周期波动和跨部门传染带来的系统性风险和不稳定冲击，强调维护整体金融市场的稳定 自从 年金融危机后各国纷纷推出宏观审慎政策以来，各种宏观审慎政策工具也应运而生，大部分政策工具的目标都是为了抑制金融系统资产和负债端的顺周期性( ) ( ) 总结了世界各国目前主要使用的宏观审慎政策工具，它们主要包括: 逆周期的资本缓冲( ) 杠杆率监管() 动态贷款损失拨备( ) 贷款价值比( ) 存款准备金比例( ) 等 不少学者对于各种不同的宏观审慎政策工具的具体效果进行了讨论( ， ; ， ; ， ) 年金融危机后，不少学者对中国宏观审慎监管的政策工具和调控框架等问题也进行了一系列的研究与探索( 李文泓， ; 胡利琴等， ; 张晓慧， ) 方意( ) 以及方意和黄丽灵( ) 从系统性风险角度对中国宏观审慎政策的可行性进行了探讨 近年来，不少文献也强调宏观审慎政策与货币李 力等: 货币政策与宏观审慎政策双支柱调控下的地方政府债务风险治理政策之间的搭配组合问题( ， ; ， ; ， ) 一般认为宏观审慎政策和货币政策相互配合是福利增进的，尤其在面对金融冲击时，宏观审慎政策能够带来较大的福利改善一部分国内学者也讨论了货币政策和宏观审慎政策之间的协调问题 例如，马勇( ) 在模型中对于货币政策与宏观审慎政策的协调搭配问题进行了讨论 王爱俭和王璟怡( ) 则指出宏观审慎政策在应对金融冲击时能起到辅助货币政策的作用，二者应该互相配合发挥协同效应国内外众多研究围绕地方政府债务风险的形成机理( ， ; ，; 龚强等， ) 以及地方政府债务风险的治理防范( ， ; ， ; 郭玉清， ) 进行了有益的探讨 尽管也有一部分学者在 模型中讨论了中国地方政府债务风险的影响和治理( 熊琛和金昊， ; 梁琪和郝毅， ) ，但并未考虑宏观审慎政策的作用 如何运用货币政策与宏观审慎政策双支柱调控来防范地方政府债务风险这一重要问题，目前尚无相关研究，而本文恰好填补了这一空白 基于以往学者的研究成果，本文的边际贡献如下: ( ) 将普通企业和地方政府融资平台( ， ) 企业双违约 货币政策和宏观审慎政策双支柱调控同时纳入到 模型中，探讨了货币政策和宏观审慎政策对于地方政府债务风险和宏观经济波动的具体影响 ( ) 基于 模型的贝叶斯估计和方差分解技术，测算了地方政府融资平台和普通企业的风险冲击在中国经济波动中的贡献度，并分析了两类企业的风险冲击对经济波动的影响 ( ) 探究了在不同外生冲击下，货币政策与宏观审慎政策的搭配组合对社会福利的具体影响，并讨论了差别准备金动态调整机制 的福利效果，从社会福利视角为我国央行当前实施的双支柱调控以及宏观审慎管理下的差别化监管提供了理论依据二模型框架( 一) 家庭考虑一个包含大量无限生命期的家庭的经济体，家庭部门的最优化问题可以表示成:( ( ) ( ) ) ( )其中，代表期望算子，是跨期贴现因子， 和 分别是家庭部门第期的消费劳动投入和货币持有量，为价格 的倒数是家庭的劳动供给 弹性，而 是闲暇的边际效用，是持有货币的边际效用 家庭的跨期预算约束如( ) 式所示:， ，( )其中，是名义工资， 是家庭的存款， 是从第 期到第期的无风险利率 是政府的税收，是家庭的转移支付 ，和 ， 分别是家庭的投资和资本持有量，是资本收益率 假定投资的调整成本为 (， ，) ，如果资本折旧率为 ，则家庭部门的资本存量的运动方程为 ，( )，( (， ，) )， 家庭部门在预算约束条件下选择最优的， ，求解期望效用的最大化问题( 二) 中间品生产商假定中间品生产商 在区间［，］上连续分布，它们从家庭部门雇佣劳动力和租赁私人资本品进行生产，并将中间产品以价格 卖给零售商 中间品生产商受到一个异质生产率 ，的冲击，沿用 ( ) 的假设，所有 ，相互独立且服从对数正态分布，，的分布函数和密度函数分别为 (，) 和(，) ，且(，) 参照 ( ) ，中间品生产商可以直接利用公共资本品 ，进行生产，其生产函数设定为:年第 期为了论述方便，本文也称模型中的中间品生产商为普通企业，称下文的地方政府融资平台为融资平台企业，(，) ( )，( )其中，全要素生产率 假定服从对数 ( ) 过程， ，，，( ，) 是中间品生产商第期的总产出 ， 和 ， 分别代表中间品生产商使用的私人资本和公共资本品的存量 ( ) 和 则分别是私人资本品和家庭劳动力在总产出中所占份额，是产出的公共资本品弹性 假定中间品生产商第期初的净值为 ， ，第期从银行获得贷款为 ， 中间品生产商每期需要支付家庭部门的工资以及租赁资本所需要的资金，其面临的营运资本约束为: (，，)， 中间品生产商选择最优的劳动力和私人资本持有量以最小化成本:，，，( )(，) (，) ( )，( )通过最优化，可以得到 ， ，(， ，) 其中，， ，，可以视为中间生产商营运资本的总体回报率:，，( ) ( ) ，( )( 三) 零售商假定本国产品零售商在区间 ， [ ] 上连续分布，零售商处在垄断竞争市场中，每期以批发价格 从本国中间品生产商购买差异化的中间商品 ( ) 然后重新包装成最终品 后以价格 出售 同时，假设所有零售商面临的价格调整成本为 ( ( ) ( ( ) ) ) ，零售商的最优定价决策就是选择 ( ) 使得自己的利润最大化:，( )( )( )( )( ) ( )( )其中， ， 是随机折现因子 通过优化可以得到一阶条件为:，( ) ( )( )其中，， 代表价格的加成 是不同中间商品之间的替代弹性，( ) 式是( ) 粘性定价条件下的最优价格决定方程( 四) 融资平台企业假定融资平台企业在区间［，］上连续分布 参考 ( ) ，融资平台企业 每期从零售商购买最终商品 ，并利用土地 进行公共资本投资 融资平台企业也受到异质性生产率冲击，的影响，，的分布函数和密度函数分别为 (，) 和(，) ，且(，) ，其投资函数为:， ，(，) ( ) ( )其中，，是融资平台企业 第期进行的公共资本投资，是最终商品在融资平台投资函数中的份额假定融资平台第 期初的净值为 ， ，每期从银行获得的贷款为 ， 由于融资平台需要为购买最终商品和土地支付费用，其营运资本约束为: (， ，)， 其中，是土地相对于最终商品的价格 融资平台在给定投资规模 ，的条件下，选择最终产品和土地的使用量来最小化投资成本:，，，( )，(，) (，) ( ) ( )通过优化可以推导得出:，，，(， ，) 其中，， 是公共资本品和最终商品之间的相对价格，，可以视为融资平台营运资本的总体回报率:李 力等: 货币政策与宏观审慎政策双支柱调控下的地方政府债务风险治理，，( )( )假定公共资本品的折旧率为 ，则公共资本品运动方程为:，( )， ，( 五) 商业银行商业银行从家庭部门吸收存款，并向中间品生产商和融资平台企业发放贷款，商业银行被假定为风险中性 中间品生产商和融资平台分别和商业银行签订金融契约获得贷款，为其日常运营开支进行融资商业银行与中间品生产商参照 ( ) ，当中间品生产商面临的异质性生产率冲击 ，的实现值 较 低时，其产出水平可能无法支付从银行获得的贷款本息，此时中间品生产商可能出现违约; 而 当，的实现值较高时，违约则不会发生 因此，可以定义中间品生产商发生违约的临界值 ，:，(，) ( )， ， ，( )根据中间品生产商的营运资本约束，，可以表示为: ，， ， ，(， ，) 中间品生产商与商业银行债务契约安排如下:，，时，中间品生产商支付利息 ， ，; 当 ，，时，中间品生产商破产，全部资产 ，(，) ( )， 归银行所有 假定商业银行在清算过程中会花费比率为 的 监 管 成 本 此 时，商 业 银 行 的 净 收 入 为( )，(，)( )， 因此，商业银行向中间品生产商贷款的预期收入为:［ ( ，) ］， ，( )，， ，(， ，) (，)，(， ，) ( ［ ( ，) ］ ， ( )，，(，) ) ( )定义 ( ，) ［ ( ，) ］ ， ( )，，(，) ，则 ( ，) 可以看成商业银行与中间品厂商的贷款合约在扣除监管成本后的净收入份额 同时，商业银行必须满足下列( )式中的参与约束( ) ，即商业银行在均衡时的预期收入应该等于资金的机会成本，而 ，是商业银行向中间品厂商发放贷款的每单位资金的机会成本，(， ，) ( ，)， ，( )中间品厂商在商业银行的参与约束下，最大化其预期收入:，(， ，) (，，(，) ［ ( ，) ］ ，) ( )令( ，)， ，(，) ［ ( ，) ］ ，，( ，) 可以看作中间品厂商与商业银行贷款合约的收入份额 中间品厂商和商业银行的金融契约的最优化条件可以写成:，(， ，)，( ，) ( ，)，( ，) ( )为了避免中间品厂商无限期借贷，假设每期中间品厂商的生存概率为 ，则中间品厂商净值，的运动路径为:， ，(， ，) ( ，) 当 ，，时，中间品厂商会破产而难以偿还银行贷款，此时可以定义中间品厂商的违约率:，，(，) ( ，) 参照( ) ，，的标准差 ，可以视为中间品生产商的风险冲击，假定其服从对数 ( ) 过程，(，) (，)，，，( ，)商业银行与融资平台企业当 ，的实现值较低时，融资平台公共资本品的产出也比较低，此时融资平台会违约 当 ，的实现值较高时，违约则不会发生 我们同样可以定义融资平台 ，违约的门限值 ，为:，， ， ，( )年第 期如果 ，，，此时没有违约发生，商业银行获得固定收入 ， ，; 如果 ，，，则融资平台难以偿还贷款本息而发生违约 此时，商业银行需要付出的监管成本为 ， ， 与中间品生产商不同的是，考虑到我国政府对融资平台企业会有一定程度的隐性担保，本文假定在融资平台企业破产时，政府会介入对商业银行进行一定的补偿，补偿金额与商业银行的监管成本成比率 因此，在融资平台发生破产时，商业银行获得的额外补偿为 ，， 因此，商业银行向融资平台发放贷款的预期收入为:［ ( ，) ］， ，，( )， ，(， ，) (，)，(， ，) ( ［ ( ，) ］ ， ( )，，(，) ) ( )定义 ( ，) ［ ( ，) ］ ， ( )，，(，) ，则 ( ，) 可以看成商业银行与融资平台企业的贷款合约在考虑监管成本和政府担保后的净收入份额 同理，商业银行向融资平台发放贷款必须满足( ) 式中的参与约束，，是商业银行向融资平台企业发放贷款的每单位资金的机会成本，(， ，) ( ，)， ，( )融资平台在商业银行的参与约束下最大化其投资收益:，(， ，) (，，(，) ［ ( ，) ］ ，) ( )令( ，)， ，(，) ［ ( ，) ］ ，，( ，) 可以看作融资平台企业与商业银行贷款合约的收入份额 融资平台企业的最优化条件可以写成:，(， ，)，( ，) ( ，)，( ，) ( )融资平台净值 ，的运动路径为 ， ，(， ，) ( ，) 其中，为融资平台企业的生存概率 当 ，，时，融资平台企业会破产而无法偿还银行贷款，融资平台的破产违约率定义为 ，，(，) ( ，)，的标准差 ，为融资平台的风险冲击，假定其服从对数 ( ) 过程: (，) (，)，，，( ，)( 六) 中央银行参考 ( ) ，假定中央银行的货币政策的反应遵循下列数量型规则:( ) ( ) ( )，( )其中， ( ) 是名义货币供应量的增长率，是稳态时的货币供应量增长率 是货币政策平滑系数， 分别是央行货币供应量增速对于通胀缺口和产出增长率的反应系数，，是货币政策的随机冲击，，( ，) 参考 ( ) ，本文的宏观审慎政策设定为动态准备金率调控 假定准备金率为 ，商业银行通过家庭吸收存款后必须将 部分的资金存入中央银行作为准备金 因此，如果商业银行向中间品生产商和融资平台发放贷款的实际资金成本分别为，和 ，，二者应该满足(，) ( ) ，(，) ( ) ，而 是无风险利率 动态准备金率 的调整设定为:( ) ( ) ( )，( )其中，是稳态时的准备金率水平，是当前准备金率对于上一期准备金率的反应系数分别是央行准备金率水平对于通胀缺口和产出缺口的反应系数，，代表宏观审慎政策的随机冲李 力等: 货币政策与宏观审慎政策双支柱调控下的地方政府债务风险治理本文采用融资平台的违约率来度量地方政府债务风险主要有以下依据: ( ) 不少文献( 王永钦等， ; 牛霖琳等， ) 采用城投债的风险溢价来衡量地方政府债务风险，而实际上城投债的风险溢价直接反映的是融资平台的违约风险( ) 尽管中国融资平台进入转型发展时期，但仍掌握大量重要地方公共设施的建设和运用 一般认为，融资平台的债务是地方政府债务中的隐性债务击，，( ，) 政府部门的预算约束为:，(， ，)，，(，) ( )其中，是税收收入， ， ，是政府部门进行的公共资本投资，是政府部门的消费型支出，，(， ，)，，(，) 是政府部门对融资平台违约时提供的救助金额 假定政府消费型支出 占总产出 的比率为 ，即 假定 服从 ( ) 过程: ( )， 其中，是稳态时政府消费支出与总产出的比值，，是财政政策冲击，，( ，)( 七) 市场出清和均衡定义国内产品市场的出清条件为:，( )，， ，(， ，) (，)，， ，(， ，) (，) ( )给定外生冲击，政府选择的货币政策财政政策与宏观审慎政策{ ，，，} ，模型的均衡可以定义为价格序列 { ，，，，，，，，，，，，，，，，，} 与分配序列 { ，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，} ，使得价格序列 和分配序列 能解决消费者的效用最大问题( ) ，中间品生产商和融资平台企业的成本最小化问题( ) 和( ) ，零售商的利润最大化问题( ) ，以及商业银行与中间品生产商和融资平台企业的最优契约问题( ) 和( ) ，并使得产品市场劳动力市场和债券市场出清三模型校准估计和福利分析( 一) 参数的校准和估计参考大部分 的相关文献，本文将资本产出弹性 校准为 ，将劳动供给弹性 取值为，相当于劳动供给的 弹性为 中间品替代弹性 校准为 ，相当于中间品生产商的加价率为 本文将主观贴现率 取为 稳态下的劳动供给 标准化为 ，这相当于每天的工作时长为 小时 参考 ( ) ，本文将私人企业的季度资本折旧率 取为 ，相当于年度 的资本折旧率 参考 ( ) ，本文将公共资本的季度折旧率校准为 根据 年间中国 环比增速的平均值，将 校准为 本文选取年第一季度至 年第一季度期间法定准备金率通货膨胀率和 增长率的数据来估计宏观审慎政策规则中相关参数 其中，法定准备金率的稳态值 取为 年间中国法定准备金率的平均值 ，宏观审慎政策反应系数 和 ，根据 估计分别校准为和 ，标准差 取为 参考 ( ) ，本文将 冲击自回归系数校准为 ，其标准差校准为 根据中国 年间政府支出和 比例的历史数据，本文将 校准为 ，校 准 为 ，校 准 为 银行的监管成本系数 为 ，这 与( ) 一致 参考 ( ) ，将公共资本品产出弹性 设为 中间品厂商和平台企业的风险冲击标准差以及劳动边际效用 的取值均为反推得出 本文将政府部门在违约时的救助份额 校准为 ，即政府在融资平台企业发生违约时，能弥补商业银行贷款违约损失的 本文将普通厂商的季度违约率 ( ) 校准为 ，相当于年度 的不年第 期笔者也参考审稿专家的建议，对政府担保比率以及稳态下的融资平台企业违约率设定不同的值进行了敏感性分析，主要结论并不改变，限于篇幅没有在正文中列出，读者如有需要可向作者邮件索取良贷款率的水平，这与 年间中国商业银行的平均年度不良贷款率( ) 较为接近本文将融资平台企业的季度违约率 ( ) 校准为 ，这样倒推计算出的融资平台企业的负债率恰好约为 左右，与政府部门的监管要求吻合表 主要参数贝叶斯估计情况参数 后验众数 后验标准差 后验置信区间 先验分布 先验均值 先验标准差( ) 正态分布( ) 正态分布( ) 正态分布，( ) 正态分布， ( ) 贝塔分布( ) 逆伽马分布( ) 逆伽马分布( ) 逆伽马分布对于货币政策规则中的相关系数以及一些外生标准差，本文对其进行贝叶斯估计 本文选取中国 年第一季度至 年第四季度间的 环比增长率 通胀率货币供应量( ) 增速政府公共投资增速私人投资增速等 个序列的季度数据进行贝叶斯估计，共 个观测值，数据来源于上海交大 宏观金融研究中心的中国宏观经济数据库 表 给出了主要参数的先验以及后验分布情况 表 则给出了贝叶斯后验方差分解的主要结果 从表中可以看出， 增长率的主要驱动力量是来自需求侧的财政政策冲击( ) 和货币政策冲击( ) ，其次是来自供给侧的 冲 击( ) 来自实体经济部门的风险冲击能解释 增 长 率 波 动 的，其中，来源于普通企业的风险冲击占 ，而来自融资平台企业的风险冲击占对于 通胀 率 而 言，货币政策冲击能解释 ，来自实体经济部门的风险冲击能解释对于 增长率普通企业和融资平台企业的投资增长率的变动而言，实体经济部门的风险冲击尤其是源自普通企业的风险冲击则是其主要驱动力量 方差分解的结果表明来自普通企业和融资平台企业部门的风险冲击是我国经济波动的重要来源，这与 ( ) 关于风险冲击与经济波动的结论类似表 贝叶斯后验方差分解 单位:货币政策冲击 冲击财政政策冲击普通企业风险冲击融资平台企业风险冲击增长率通胀率增长率政府投资增长率私人投资增长率注: 由于宏观审慎政策冲击对表格中变量波动的解释力度均接近于 ，因此没有列出( 二) 脉冲响应函数分析图 给出了货币政策冲击的脉冲响应函数，我们给予货币政策冲击 个标准差的正向冲击，发现 通货膨胀率家庭的劳动供给以及企业的投资均出现了持续的正向反应 这说明扩张性的货币政策能刺激经济繁荣并带来通胀压力 与此同时，企业投资规模的扩大使得企业需要更多地从银行进行贷款融资，因而负债规模增加，而债务规模的扩大也会加大企业的违约风险，此时普通企业和融资平台企业的违约率均出现了大幅度上升 由于政府部门的隐性担保的存在，融资平台企业的净值不降反升，而普通企业的净值则出现显著下降 此时，准备金率出现上升，逆周期的李 力等: 货币政策与宏观审慎政策双支柱调控下的地方政府债务风险治理宏观审慎政策要求央行应该上调准备金率以抑制信贷的过度繁荣 因此，宽松的货币政策环境虽然促进了经济的繁荣，但是也导致了信贷规模扩张和地方政府违约风险的上升图 给出了宏观审慎政策冲击的脉冲响应函数，我们给予准备金率 个标准差的正向冲击，即政府加强宏观审慎监管，提高银行的准备金率约 ，此时 通货膨胀率家庭的劳动供给以及两类企业的投资均出现了轻度的负向反应 这说明加强宏观审慎监管一定程度上会紧缩经济，但是幅度较小，此时 增速出现小幅正向反应，逆周期的货币政策要求适当增加货币增速以缓解经济下行的压力 值得注意的是，加强宏观审慎监管却能明显抑制企业的负债规模，降低企业的违约率 普通企业和融资平台企业的负债规模和违约率均出现了不同程度的下降 总体而言，宏观审慎监管能显著地降低企业债务规模，抑制企业杠杆率的攀升，进而降低了普通企业和融资平台企业的违约率 同时必须注意的是，加强宏观审慎监管一定程度上也会对经济带来小幅的紧缩效应图给出了普通企业风险冲击的脉冲响应函数 我们给予普通企业风险冲击 个标准差的正向冲击，发现 劳动供给以及家庭消费在短期内均出现负向反应 与此同时，融资平台企业的负债和投资规模初期下降，随后出现正向响应并在第 季度后转为负向响应 而普通企业的违约率出现了急剧上升，融资平台企业的违约率在短期内出现上升后转为负向响应 总体而言，普通企业的风险冲击会对宏观经济带来显著的紧缩效应，加大经济下行压力，同时加大了普通企业的违约风险 图则给出了融资平台企业风险冲击的脉冲响应函数 我们给予融资平台企业风险冲击 个标准差的正向冲击，发现尽管 在初期反应为正，但是随后出现持续且明显的下滑，而通胀率的反应波动较大，融资平台企业的债务规模和投资规模则出现了持续的负向反应 与此同时，融资平台企业的违约率出现大幅攀升 总体而言，融资平台企业风险冲击会增大其违约风险，并在短期内对产出带来下行压力图 货币政策冲击的脉冲响应注: 实线代表脉冲响应函数的后验中位数，而虚线代变 的后验置信区间，下同年第 期图 宏观审慎政策冲击的脉冲响应图 普通企业风险冲击的脉冲响应李 力等: 货币政策与宏观审慎政策双支柱调控下的地方政府债务风险治理图 融资平台企业风险冲击的脉冲响应( 三) 福利分析参考 ( ) ，采用基于消费的补偿性等价( ， )的方法来比较不同政策组合的福利效果 首先将家庭部门福利函数写成如下递归形式:， ， ，( ) (，)，( )其中，代变不同的政策环境，{ ，} 是我们进行福利分析的基准政策情景，这里将原模型( ) 式和( ) 式中设定的货币政策和逆周期宏观审慎政策 双支柱调控作为 下的政策组合 为了考察央行双支柱调控的福利效果，考虑反事实的政策组合 : 去掉逆周期的宏观审慎政策规则，只保留货币政策以及固定准备金率调节规则，即 ，，，( ，) 此时准备金率的调节不再盯住产出增长率和通胀率，已经丧失逆周期的宏观审慎调控功能 可以计算出政策组合 相对于政策组合 所需要的消费补偿比率 :，( ( )， ，( ) (，) ) ( )根据( ) 式，可以得到 的表达式为:( (， ，) ( ) ) ( )若 ，则说明消费者更加倾向于 对应的政策组合，即 相对于 来说是福利受损的;反之，若 ，则说明 相对于 来说是福利改进的笔者将原模型进行二阶泰勒展开，然后在不同的外生冲击下计算得到 的 取 值 从 表可以看出，除了财政政策冲击外，各种不同外生冲击下消费者在 中的福利都会低于 总体而言， 相对 福利损失约为 ，即如果去掉逆周期的宏观审慎调控而仅仅依靠货币政策和固定准备金率调整，消费者的福利会变差，这 充 分 说 明 双 支 柱 调控是福利改进的年第 期表 基于逆周期准备金率调整的宏观审慎政策的福利分析 单位:消费补偿冲击货币政策冲击宏观审慎政策冲击财政政策冲击普通企业风险冲击融资平台企业风险冲击总体福利损失政策规则政策规则注: 表格中数值为在各个不同外生冲击下，相对于 的消费补偿( )考虑到差别准备金动态调整机制不仅强调逆周期调控，而且还涉及不同资产质量状况之间的差别监管 一般而言，不良贷款比率越高的资产，其适用的存款准备金率就应该越高 这里，本文假定针对普通企业和融资平台企业引入两类不同的准备金率 ，和 ，，而这恰好符合中国人民银行 体系中差额准备金制度的要求 为了考察差额准备金的福利效果，本文设定如下三种政策组合 其中，仍然是原模型( ) 和( ) 式设定的双支柱的基准政策组合 在 中，假定，和 ，的动态调整机制与 中的准备金率调整法则一样，将 ，依然取为 ，即 年间法定存款准备金率的平均水平，但是将 ，取为 ，此时 ， ，，即商业银行向融资平台企业的信贷受到的监管较为宽松，融资平台企业实际上享受着较低的融资成本，其他的政策参数 和均与 保持一致 在 的政策组合中，仍将 ，取为 ，但是将 ，取为 此时 ，，，即商业银行向融资平台企业投放信贷时受到的宏观审慎监管更为严格，融资平台企业会面临较高的实际融资成本，其他的政策参数 和 均与 相同 将原模型进行二阶泰勒展开，然后在不同的外生冲击下进行随机模拟，分别计算出 和 的政策组合相对于 所需的消费补偿从表可以看出，在各种不同外生冲击下， 相对 均是福利受损的，而 相对 均是福利改 进 的 总 体 而 言， 相 对 福 利 损 失 约 为 ， 相 对 福 利 改 善 幅 度 约 为，即如果商业银行向融资平台企业的信贷受到的监管相对普通企业更宽松，那么消费者的福利会变差; 如果商业银行向融资平台企业的信贷受到的监管相比普通企业更严格，那么消费者的福利会变好，这说明基于资产质量状况的差额准备金调整比单一准备金的效果更好表 基于差额准备金率调整的宏观审慎政策的福利分析 单位:消费补偿冲击货币政策冲击宏观审慎政策冲击财政政策冲击普通企业风险冲击融资平台企业风险冲击总体福利损失政策规则政策规则政策规则注: 表格中数值为在各个不同外生冲击下，和 相对于 的消费补偿( )福利分析的结果表明，货币政策与宏观审慎政策相配合的政策组合比单独使用货币政策更能改善社会福利，且宏观审慎政策应该运用动态准备金率进行逆周期的调控 同时，宏观审慎政策也要针对商业银行的信贷投向和信贷资产质量进行区别监管，针对风险较高的融资平台企业的贷款资产，应当要求更高的准备金率四研究结论与政策建议本文构建了包含普通企业和地方政府融资平台企业 双违约和货币政策与宏观审慎政策 双支柱调控的新凯恩斯 模型，并利用 年第一季度至 年第四季度期间的季度数据对模型进行贝叶斯估计，量化了普通企业和融资平台企业的风险冲击在中国经济波动中的贡献，探讨了货币政策和宏观审慎政策对于地方政府债务风险和宏观经济波动的影响，并讨论了不同外生冲击下货币政策和宏观审慎政策协调搭配的福利效果 本文的研究结果表明: ( ) 普通企业和地方政府融资平台企业的风险冲击都会带来经济下行压力的增大和违约风险的增加，两类企业的风险李 力等: 货币政策与宏观审慎政策双支柱调控下的地方政府债务风险治理冲击是中国经济波动的重要来源，二者分别能解释 增速变动的 和 ( ) 扩张性的货币政策在促进经济繁荣的同时也带来了企业杠杆率的攀升，增大了融资平台企业的债务风险在常规货币政策的基础上，引进基于动态准备金调控的逆周期宏观审慎政策能够有效地抑制企业债务规模，显著降低融资平台企业的违约风险，但是加强宏观审慎监管也会带来小幅度的经济下行压力 ( ) 货币政策和宏观审慎政策相互搭配能有效增进社会福利，且与信贷资产质量挂钩的逆周期差别准备金动态调整明显优于单一准备金制度本文的研究对于中国加强货币政策与宏观审慎政策的协调配合，防范和化解地方政府债务风险具有一定的政策参考价值 第一，我国应充分认识到地方政府融资平台以及普通企业的风险冲击在中国经济波动中的重要性，将融资平台和企业信贷的违约风险作为重点防控领域，把化解商业银行不良贷款作为当前防范系统性金融风险的关键 一方面，要加大对地方政府隐性债务的风险治理，在逐步打破地方政府对融资平台隐性担保的同时，加快推进融资平台的市场化转型，对严重资不抵债的融资平台依法重整清算，坚决杜绝融资平台大而不能倒而导致地方政府债务风险的不断积聚 另一方面，应该配合做好一般企业的债务违约风险的化解处置，加强对商业银行信贷风险的监测和预警，加快不良资产出清并严密监控新增信贷资产的质量，以有效化解存量债务风险并控制增量债务风险第二，中国应该继续健全货币政策与宏观审慎政策的 双支柱调控框架，加强货币政策与宏观审慎政策的协调搭配，在发挥货币政策的逆周期调节的同时不断完善宏观审慎政策框架以防范和化解重大风险 一方面，中国应该坚决避免大水漫灌式的货币政策，以防止地方政府融资平台企业杠杆率的进一步提高而加剧债务风险 如果政府需要在经济下行期出台扩张性货币政策以稳定就业和促进经济增长，此时必须辅之以相对从紧的宏观审慎政策，以抑制信贷规模的过度扩张和潜在违约风险的上升 另一方面，中国也必须认识到加强宏观审慎监管在短期内也会对实体经济活动带来一定程度的下行压力 因此，在运用宏观审慎政策整治金融乱象，化解金融风险和维护金融稳定的同时，也要适时地对货币政策进行预调微调，以适度缓解实体部门面临的信用紧缩压力，保证实体经济流动性的合理充裕第三，中国应该在坚持宏观审慎的原则下进一步落实 差别化监管 在全面客观评估商业银行各项贷款业务的信用风险的基础上，对高风险机构或者高风险贷款业务采取更加严格的监管措施 一方面，宏观审慎监管应该密切关注信贷资产的流向 对于流向地方融资平台房地产等高风险领域的贷款，应该进一步加大监管力度 严格新发放融资平台贷款的条件，控制商业银行对融资平台的新增贷款 另一方面，将商业银行等金融机构适用的宏观审慎监管要求与其资本充足率资产质量状况等指标挂钩 在不放松对资产质量状况较好的商业银行的监管的同时，应该对资产质量较差不良贷款比率较高的金融机构，实施更加严格的监管 中国应该通过这种 差别化监管机制，逐步引导商业银行信贷资金的合理流向，以确保新增贷款更多地流向普通企业，尤其是中小企业，并防止资金过度进入融资平台等高风险领域由于现实中地方融资平台企业的违约率数据并不可得，本文缺乏一些实证层面的分析 搜集整理关于融资平台和城投债的微观数据库，以期增加有关这一领域实证层面的经验分析，将是笔者未来完善这一研究的重点方向 同时，笔者会进一步讨论地方政府土地出让行为对地方政府债务风险累积的传导机制，并引入影子银行体系，探究影子银行融资对地方政府债务风险的溢出效应参考文献方意， : 宏观审慎政策有效性研究，世界经济第 期年第 期方意黄丽灵， : 系统性风险，抛售博弈与宏观审慎政策，经济研究第 期龚强王俊贾坤， : 财政分权视角下的地方政府债务研究: 一个综述，经济研究第 期郭玉清， : 逾期债务，风险状况与中国财政安全，经济研究第 期胡利琴彭红枫彭意， : 我国银行业宏观审慎监管与微观审慎监管协调问题研究，管理世界第 期梁琪郝毅， : 地方政府债务置换与宏观经济风险缓释研究，经济研究第 期李文泓， : 关于宏观审慎监管框架下逆周期政策的探讨，金融研究第 期马勇， : 植入金融因素的 模型与宏观审慎货币政策规则，世界经济第 期牛霖琳洪智武陈国进， : 中国地方政府性债务风险与国债定价 基于城投债利差与国债收益率的分析 ，经济研究第 期王爱俭王璟怡， : 宏观审慎政策效应及其与货币政策关系研究，经济研究第 期王永钦陈映辉杜巨澜， : 软预算约束与中国地方政府债务的违约风险: 来自金融市场的证据，经济研究第 期熊琛金昊， : 地方政府债务风险与金融部门风险的 双螺旋结构 基于非线性 模型的分析，中国工业经济第 期张晓慧， : 宏观审慎政策在中国的探索，中国金融第 期， ， ， ， ，，( ) ，，， ， ， ， ， ， ，，， ， ， ， ， ，，，， ， ， ， ， ，，， ， ? ， ，( ) ，， ， ， : ，，， ， ， ， ， ， ，， ，， ， ， ， ， ， ，( ) ，， ， ， ， ， ， ， ( ) ，，， ， ， ，，，， ， ， ， ， ， :，( ) ，，， ， ， ， ， ，，， ， ， ， ， ， ， ，: ， ， ( ) ，， ， ， ， ?， ，，， ， ， ， ， ，，( ) ，，， ， : ， ，， ， ， ， ，( ) ，，， ， ， ，，( ) ，，， ， ， ， ，( ) ，，， ， ， ， :， ， ， ， ，( ) ，李 力等: 货币政策与宏观审慎政策双支柱调控下的地方政府债务风险治理， ，( : ， ;: ， ;: ， ; : ): ，，， ，， ，( ) ，， ，( ) ，，，， ， ，， ，，( )，，，，，， ，，，，，: ; ; ;: ， ，( 责任编辑: 昱 池) ( 校对: 晓 鸥)年第 期