经理人相对绩效评价与企业并购行为:理论与实证李广众 朱佳青 李 杰 李新春内容提要: 本文通过构建寡头市场竞争模型对经理人相对绩效评价( ) 如何影响企业并购行为进行理论分析 结果表明，在其他条件不变的情况下， 实施与强度的增加将抑制具有协同效应的并购行为 市场竞争程度的上升可以减弱这种负面作用 实证研究中，本文利用国务院国有资产监督管理委员会 年与 年发布的中央企业绩效评价管理改革的文件作为企业实施相对绩效评价的外生事件，对 影响企业并购的效果进行双重差分估计 与理论模型的结论一致，实证研究发现 抑制了国有企业并购行为的发生，同时国企并购对提升公司价值的积极作用随着 的实施与强度的上升有所减弱 基于股权激励的公司治理手段以及行业竞争程度的上升可以减弱这种抑制作用 本文为当前国有企业经理人绩效考核机制设计及其经济后果提供了理论分析与经验证据关键词: 相对绩效评价 企业并购 公司治理李广众，中山大学管理学院，中山大学高级金融研究院，邮政编码: ，电子信箱: ; 朱佳青，广东外语外贸大学金融学院，华南财富管理中心研究基地，邮政编码: ，电子信箱: ; 李杰( 通讯作者) ，暨南大学产业经济 研 究 院，邮 政 编 码: ，电 子 信 箱: ; 李 新 春，中山大学管理学院，邮 政 编 码:，电子信箱: 本研究受到国家自然科学基金国际( 地区) 合作与交流项目( ) 国家自然科学基金面上项目( ) 国家自然科学基金青年项目( ) 国家自然科学基金科学中心集成项目( ) 暨南大学宁静致远跨越计划项目( ) 以及中山大学高级金融研究院的资助 作者感谢匿名审稿专家的良好建议，文责自负一引 言相对绩效评价( ， ) 指将代理人的业绩评价与市场中或行业内其他竞争者的平均业绩相挂钩的一种绩效评价机制 作为委托代理框架下基于多代理人情形的一种特殊激励机制( 周宏等， ; 周宏和张巍， ; 周宏等， ) ， 的理论基础源自( ) 提出的充分信息量法则 根据这一法则， ( ， ) 提出对经理人的业绩评价应当以经行业中其他企业的平均业绩水平调整后的企业绩效作为评价标准 强形式的 () 提出对经理人的绩效评价应该以扣减行业中其他企业的平均业绩水平后的绩效水平作为标准，而弱形式的 ( ) 则强调经理人的绩效评价应该与自身业绩正相关，与行业平均业绩负相关( ， ; ， )不仅是绩效评价研究领域的重要研究课题之一，在绩效评价实务中也有广泛应用 例如，( ) 提供的 数据库显示， 年近 的美国大企业为公司前五大高管提供 薪 酬( ， ) ， 薪酬在高管的薪酬总额中所占比例也超过 ( ， ， ， ) 在我国，为完善对中央企业负责人任期经营业绩的客观评判， 年，国务院国有资产监督管理委员会根据中央企业综合绩效评年第 期价管理暂行办法( 国资委令第 号) 制定了中央企业综合绩效评价实施细则 ( 以下 简 称 为实施细则) ，强调绩效评价横向和纵向对比的重要性 实施细则全文不足 字，提到行业 次 文件明确规定: 企业综合绩效评价应当充分体现市场竞争环境特征，依 据 统 一 测 算的同一期间的国内行业标准或者国际行业标准，客观公正地评判企业经营成果及管理状况财务绩效定量评价标准包括国内行业标准和国际行业标准 国内行业标准根据国内企业年度财务和经营管理统计数据，运用数理统计方法，分 年 度分 行 业分规模统一测算并发布年，国务院国资委根据 中央企业负责人经营业绩考核暂行办法 ( 国 资 委 令 第 号) 制定了中央企业负责人年度经营业绩考核补充规定( 以下简称为补充规定) ，首次提出 行 业对标的原则，文件进一步明确中央企业负责人年度经营业绩考核将按 同 一 行 业同 一 尺 度的要求，实施对标管理 在此背景下，研 究 对公司财务决策的具体影响及其经济后果显然具有重要意义早期 相关研究认为，将代理人业绩与市场中或行业内其他竞争者的业绩相挂钩可以消除共同冲击的影响，进而更好地激励代理人( ， ; ， ) 后续研究中，有研究者提出， 可能产生激励扭曲，促使代理人为提高自身的相对业绩水平而进行蓄意破坏合谋策略性选择参照企业 生产外部性以及策略性披露等自利行为(， ; ， ; ， 等) 这些行为最终可能对公司价值产生不利影响本文重点分析实施 对企业并购决策的影响 本文选择企业并购行为作为研究 影响公司财务决策进而影响公司价值的切入点的原因在于: ( ) 作为企业投资的重要组成部分，并购已经成为实现企业快速成长的重要手段之一，发挥着越来越重要的作用; ( ) 国内外关于代理冲突的文献均认为，选择投资为对象研究代理人的激励机制可以为了解激励机制的有效性提供新的重要视角( ， ; ， ; ， ; ， ; 辛 清 泉 等， ) ;( ) 当前国企并购重组与混合所有制改革已成为国企改革的主线 国企并购作为实施国企改革的重要途径，在做强做优做大国有资本中发挥着重要作用 在此背景下，研究实施 对企业并购决策的影响具有重要意义本文在 ( ) 经典模型基础上引入代理人的相对绩效评价进行理论分析，重点研究 在寡头市场竞争中如何影响企业并购决策 具体而言，假设对经理人业绩的评价不仅考虑企业自身业绩，同时还考虑同行业内除自身外的其他竞争对手企业业绩的平均水平，企业经理人在进行并购决策时以最大化 下经理人的业绩水平为目标 模型分析结果表明，在其他条件不变的情况下， 强度的增加会抑制并购行为的发生 强度上升对并购行为的抑制作用表现为抑制具有协同效应的并购行为发生，即 可能导致有效并购不足 市场竞争程度上升可以缓解这种负面作用从实证上考察 对企业并购决策的影响并非易事 在对 经济后果进行研究的文献中，研究者们往往通过观测经理人薪酬合约中是否提及 薪酬来判断企业 的存在性 采用这种方法主要存在两方面问题: ( ) 对经理人的评价是否采用 并不一定完全体现在经理人薪酬合约中; ( ) 经理人薪酬合约中是否含有 是企业的内生决策 采用薪酬合约中是否存李广众等: 经理人相对绩效评价与企业并购行为: 理论与实证年发布的全球 调查报告显示，中国 的企业倾向于通过并购活动来实现增长，根据 在 年的预测报告，未来国有企业并购将为中国经济发展提供更多的投资机会管理咨询公司 年发布的美国董事会指数( ) 调查结果显示，约 企业的经理人绩效评估由薪酬委员会来执行，是否实行 机制可能并不一定完全体现在经理人薪酬合约中 为此，使用薪酬合约来判断 的存在性可能存在严重的测量误差在 进而估计 对企业并购决策的影响，可能由于内生性导致无法得到一致的估计量 对此，本文考虑利用国务院国有资产监督管理委员会 年发布的中央企业综合绩效评价实施细则和 年中央企业负责人年度经营业绩考核补充规定作为相对绩效评价实施的外生事件，对 是否抑制并购行为进行实证分析 由于实施细则和补充规定所要求的相对绩效评价机制与本文的理论分析具有一致性，本文的实证分析将两者的实施作为 的测量，使用双重差分估计( ) 对本文的理论结果进行实证检验 估计结果表明， 的实施与其强度的上升对国企并购行为具有抑制作用; 国企并购对提升公司价值的作用随着 的实施与强度的上升有所减弱; 随着行业中企业数量的增加， 对国有企业并购行为的抑制作用逐渐减弱 实证分析还表明，股权激励的公司治理手段有助于缓解 对国有企业并购行为的抑制作用本文为分析 机制的经济后果提供了新的视角，即 可能抑制具有协同效应的并购行为 同时，本文的研究还为评判国有企业高管绩效考核改革的后果以及未来国有企业高管市场化薪酬的制定提供了思路 旨在建立健全有效的激励约束机制激励企业管理者的积极性和创新性发挥国有企业内部企业家精神与才能的 可能抑制国有企业进行具有协同效应的并购行为，而提升行业竞争程度以及增加经理人股权激励能够缓解这类问题 研 究 同 时说明，旨在完善上市 公 司 激 励 和 约 束 机 制进而提高企业价值的 上市公司股权激励管理办法，对于抑制 可能引起经理人在并购决策中的激励扭曲，实现国有资产保值增值具有积极意义本文具体结构安排如下: 第二部分进行相关文献评述并阐述本文的贡献; 第三部分介绍理论模型; 第四部分是实证研究设计，包括变量选取与处理数据来源模型构建以及实证结果的分析等;最后是结论与启示二相关文献评述现有研究表明，由于信息不对称的存在，股东无法完全观察到企业经理人的工作积极性和努力程度，因此将公司业绩作为经理人绩效评价的指标是缓解股东与经理人之间委托代理问题的重要手段之一 然而，相关文献也提出，将本企业业绩作为经理人绩效评价的指标可能无法充分体现经理人的努力程度 例如，当同一市场或行业受到某些外部因素的共同冲击时( 例如，国际油价变动对汽车制造业的影响) ，同一个市场或行业中企业的业绩均受到影响，这并不能体现经理人的努力程度( ， ; ， ) 此时，将经理人绩效与市场中或者同个行业内其他竞争企业的业绩挂钩则可以部分消除共同冲击的影响，从而更准确地反映代理人的努力程度 尤其是当行业中企业数量较多时，使用 评估经理人绩效有助于控制行业系统性风险和代理人面临的共同风险，进而更准确地评估代理人的努力程度( ， ;， ; ， ; 周宏等， )国内外对 的研究大致可以分为两类 第一类文献致力于探索 在经理人绩效评估中的存在性 具体地，这类研究主要关注行业或者市场维度的平均绩效对经理人薪酬的影响 相比 存在性的研究，近年来，越来越多研究者开始关注采用 可能产生的后果( 第 二 类 文年第 期参见 ( ) ( ) 刘斌等( ) 张俊瑞等( ) 杜兴强和王丽华( ) 方军雄( ) 辛清泉和谭伟强( ) 权小锋等( ) 吴育辉和吴世农( ) 周仁俊等( ) 方军雄( )关于 机制在经理人薪酬契约中的存在性研究可参考 ( ) ( )( ) ( ) ( ) 周宏等( ) 周宏和张巍( ) 胡亚权和周宏( ) 以及周宏等( )献) 有研究者提出， 评价机制可能产生激励扭曲，促使代理人为提高自身的相对业绩水平而进行蓄意破坏合谋策略性选择参照企业生产外部性以及策略性披露等行为 例如，( ) 提出，当企业对经理人采用 评价机制时，经理人可能从事一些影响评价系统内其他竞争 企 业( ) 业 绩 的 行 为，进而影响自身的业绩水平( ) 认为，经典的委托 代理模型并未认识到在不完全竞争市场上，行业内各企业之间可能存在策略互动 在竞争程度较高的行业中，采用 制定经理人薪酬可能损害股东利益，因此美国公司较少使用 去制定经理人薪酬 ( ) 研究发现，公司引入 可能加剧经理人的盈余操纵( ) 行为以获得投资者的青睐 ( ) 研究了对 风险偏好的影响，结果表明，当 薪酬合约中缺乏 特征时， 倾向于提高公司系统性风险的比重，相反，当 薪酬合约中含有 特征时， 倾向于提高公司异质性风险的比例 ( ) 发现在业绩水平相对较低实施 激励的公司中，低业绩水平的同行业公司更有可能被选择为业绩对照公司 ( ) 进一步发现，实施 激励的公司可能策略性地推迟发布盈余信息，同时更加倾向和选择那些及时披露盈余信息的公司作为业绩对照公司以上研究表明， 的采用是否有助于降低委托代理问题在文献中并未得到一致结论的实施可能由于代理人的激励扭曲行为对公司财务决策产生实质性影响，反映在企业并购决策上，采用 与不采用 时企业并购决策是否存在区别是不确定的 ( ) 的研究表明，在寡头竞争市场中企业并购不但影响自身业绩，还将通过企业间的策略性互动影响竞争对手的业绩水平，主要表现为: 一方面，发生合并的两家企业竞争的内部化提升了并购企业的绩效; 其次，并购后市场上企业数目的减少带来竞争程度的降低，使得未参与并购的外部企业利润提高 两种效应叠加可能使得并购企业的相对业绩水平受到损害 因此，当企业面临具有协同效应的并购机会时，引入 是否改变代理人的并购激励需要进一步分析以上文献回顾表明，尽管国内外文献对于 在经理人绩效评估中的存在性及其后果均有所探讨，但对于 如何影响企业有效并购决策的研究仍非常缺乏 当 前，企 业 并 购 无 论对于单个企业还是对于一国经济增长都具有相当重要的意义 在国企并购已经成为我国国企改革的重点与做强做优做大国有资本重要手段的现实背景下，探 讨 对企业并购投资决策的影响不仅有助于理解 在缓解委托代理问题方面的有效性，同时对中国国有企业负责人经营业绩考核的完善以及国有企业改革的进一步深化，最终实现企业快速成长具有重要指导意义三理论模型本文选择寡头竞争市场分析 对企业并购行为的影响 选择寡头竞争市场进行分析的原因在于: ( ) 参与寡头竞争的企业之间存在较强的相互依存性，企业经理人财务决策可能的经济后果很大程度上取决于其对手的反应，因此采用寡头竞争市场的框架能够更准确地刻画经理人并购决策的决策机制; ( ) 寡头竞争市场是介于完全竞争与完全垄断之间的比较接近现实的市场结构，对寡头竞争市场进行分析具有一般性和较好的扩展性 借鉴 ( ) ，本文假设某产品市场上有( ) 家对称的企业生产同一种产品，家企业间进行产量竞争，并且产品间具有完全的替代性 假设并购前企业的边际成本为常数，市场反需求函数为:李广众等: 经理人相对绩效评价与企业并购行为: 理论与实证我们不考虑 的双寡头情况是因为当这两家企业并购成为一家企业以后，新企业处于垄断地位，相对绩效评价的设定不再成立，并购前后不可比，不符合我们的研究目的( ) ( )利润函数可以表示为:( ( ) ) ( )企业经理人生产决策的制定以最大化自身的业绩水平为目的 与 ( ) 不同，本文在经理人业绩水平的刻画中引入了 ，具体目标函数表示为:， { }， ［，］ ( )其中，表示企业自身的利润水平，表示同行业内除自身外的其他竞争对手的利润水平，表示相对绩效考核强度 经理人业绩的评价不但要考虑本企业业绩，还要考虑同行业内除自身外的所有其他竞争对手企业业绩的平均水平在分析企业并购决策时，首先计算并购前各企业的最优利润流 由于企业经理人生产决策的制定以最大化自身业绩水平为目的，将( ) 式( ) 式代入目标函数( ) 式，再由一阶条件求最大化目标函数的反应函数，据此得出并购前各企业最优利润流为:( ) ( )( )( )企业与企业进行并购，并购后市场上剩余企业数量为 假设并购后新企业 的边际成本为 ，［，］，当 时，并购不存在协同效应，越小则表示并购产生的协同效应越强 使用类似方法，并购后新企业的最优产量 和未参与并购的外部企业最优产量 分别表示为:( )( )为了保证产量为正，边际成本必须满足 新企业 的最优利润流可以表示为:( ) ( )( ) ( )( )根据( ) 式和( ) 式，计算得到参与并购的企业通过并购获得的额外收益 ( ，) :( ，) ( )当( ，) 为正时，并购发生 因此，我们主要关注在给定的参数取值范围内， 强度 与并购效率 满足什么条件可以使得 ( ，) ( ，) 的值取决于一系列参数的取值，对此，我们使用模拟的方法进行考察 令 ，本文分析考察了 四种情况，图给出了模拟结果 图 中阴影部分表示触发并购的 和的所有组合，我们发现，阴影部分集中分布于图的左下角，将并购的触发条件归纳为以下引理:引理: 当 ( ，) 时，并购发生 当 足够小时，并 购 一 定 发 生; 当 足 够 大 时，并购一定 不 发 生; 当 处于适度范围时，触发并购所需的 的 临 界 值 随 着 的 增 加 单 调 递减图 说明: ( ) 在其他条件不变的情况下，随着 的增加，满足( ，) 所必需的 和 的组合逐渐减少; ( ) 在其他条件不变的情况下，随着 的增加，满足( ，) 所必需的 和 的年第 期在给定参数取值范围内，对于不同取值的和得到了相似结果，限于篇幅，没有报告组合逐渐增多，同时，触发并购所需的 的临界值随着 增加而递减的速度逐渐降低 据此，可以得出以下结论:结论: 在其他条件不变的情况下，随着 强度的增加，经理人从事并购的意愿不断减弱，并购发生的可能性降低 强度上升对并购行为的抑制作用表现为抑制具有协同效应的并购行为的发生结论: 在其他条件不 变 的 情 况 下，市场竞争程度的上升减弱 对并购行为的抑制作用图 满足( ，) 的 和 的所有组合( 以阴影部分表示)综上，在采用 的企业中，并购发生后经理人的业绩水平可能受到以下四方面因素的影响: ( ) 并购带来的协同效应( ) ，即并购使得发生并购的企业的边际成本从 变为 ，当 时并购存在协同效应，并购企业绩效提升，经理人的业绩水平提高; ( ) 并购发生后，市场上企业数量从 变为 ，发生合并的两家企业竞争的内部化( ) 提升了并购企业的绩效，从而提高经理人的业绩水平; ( ) 并购后市场上企业数目减少带来的竞争程度的降低，使得未参与并购的外部企业利润提高，但这同时会使得并购企业的利益受到损害，这在( ) 中被定义为外部效应( ) ; ( ) 外部企业绩效的提升通过 ( 即参数与外部企业平均绩效的乘积) 间接影响并购企业经理人的业绩水平，使得经理人的业绩水平降低( 竞争者效应， ) 因此，对于采用 的企业来说，并购决策是企业经理人对以上因素权衡的结果 本文在寡头竞争模型中引入了相对绩效评价机制，更好地分析了竞争者效应对于经理人并购决策的影响 经理人进行并购决策时不仅考虑并购是否提升了企业和本身的绩效，同时还考虑并购是否提升了竞争对手的绩效进而导致自身绩效水平降低 此外，本文模型引入了并购可能带来的协同效应( ) ，使得并购过程更符合现实情况，也便于考察 对企业并购层面上投资效率的影响李广众等: 经理人相对绩效评价与企业并购行为: 理论与实证同时，相比不采用 的企业( ) ，采用 的企业( ) 发生并购所需的 的临界值更小，这意味着 的采用抑制了具有协同效应的并购行为的发生以上理论分析表明， 会对并购行为产生抑制作用，而市场竞争程度的加剧可以缓解这一负面作用 下文将对以上结果进行实证检验四实证检验( 一) 研究设计上文指出，在其他条件不变的情况下， 强度的增加会导致并购发生的可能性降低对并购行为的影响还受到市场竞争程度的影响 考虑到近年来我国国有企业绩效评价制度改革对企业实施 的外生冲击，以及国有企业大多集中在寡头竞争领域，本文实证分析侧重使用国有企业为主要研究对象，展开对 如何影响企业并购行为的实证分析 重点检验以下两个假说:假说: 在其他条件不变的情况下，随着相对绩效评价的实行以及评价强度的增加，并购发生的可能性降低假说: 随着行业中企业数量的上升， 对并购行为的抑制作用减弱本文以国务院国有资产监督管理委员会 年发布的中央企业综合绩效评价实施细则 作为相对绩效评价开始实施的外生事件，使用双重差分估计来检验 是否抑制了国有企业并购行为的发生 年中央企业综合绩效评价实施细则重点强调了同行业同尺度绩效对标的重要性，其中，实施细则第二条指出: 开展企业综合绩效评价应当充分体现市场经济原则和资本运营特征，以投入产出分析为核心，运用定量分析与定性分析相结合横向对比与纵向对比互为补充的方法，综合评价企业经营绩效和努力程度，促进企业提高市场竞争能力 本文的实证分析考虑采用实施细则作为相对绩效评价机制的测量借鉴 ( ) ，本文将国有企业定义为处置组，将非国有企业定义为控制组，在此基础上构造二元虚拟变量 表示企业为国有企业， 表示企业为非国有企业，同时构造二元虚拟变量 表示时间为 年以后( 不包括 年) ，表 示 时 间 为 年 以 前( 包 括 年) 核 心 变 量 为 ，表示时间为 年以后且企业为国有企业 基本实证模型如下:( )其中， 为二元虚拟变量， 表示企业在时间发生并购， 表示企业在时间没有发生并购 表示时间固定效应，表示企业个体固定效应，为企业层面的控制变量 相关变量定义参见表 我们使用线性概率模型对模型( ) 进行估计，测度相对绩效评价对国有企业并购行为的影响，如果 显著为负，意味着相对绩效评价降低了企业并购行为发生的可能性为了检验假说，引入行业中企业数量( ) 与 的交互项，考察行业竞争程度的调节作用，模型设定如下:( )其中， 为年度企业所属行业中的上市企业数量 显著为正意味着市场竞争程度的上升可以减弱 对并购行为的抑制作用年第 期中央企业综合绩效评价实施细则于 年 月 日正式实施，考虑到政策对企业并购行为的影响可能具有一定时滞，我们将政策作用时间设定为自 年起表 主要变量说明变量符号 变量名称 变量定义并购事件虚拟变量 企业当年发生并购时取 ，反之取政策前后虚拟变量 政策发生后取 ，反之取国有企业虚拟变量国有企业取，非国有企业取 国有企业指的是国有控股超过 的企业行业中上市企业总数 某年度某企业所属行业中上市企业的总数企业规模 总资产取自然对数资产负债率 总负债与总资产的比值企业成长性 主营业务收入增长率托宾 市值总资产企业个体虚拟变量 对应某个企业时取 ，反之取年度虚拟变量 对应某个年度时取 ，反之取( 二) 数据来源与描述性统计本文选取 年 股上市公司为研究样本，行业分类标准为中国证监会的 上市公司行业分类指引( 年修订) 为了降低异常值对回归结果的影响，实证分析剔除了: ( ) 金融类上市公司; ( ) 总资产小于或等于 的样本; ( ) 债务比率大于 或小于 的样本 本文所有数据均来自 数据库图 提供了 年上市公司并购数量的信息 图 显示，在样本期内，不论是非国有企业还是国有企业，并购数量都呈上升趋势，且两类企业并购数量在政策发布前具有平行趋势特征 自 年起，相比国有企业，非国有企业并购数量的增长速度仍然呈现不断上升趋势，并在年超过了国有企业的并购数量 表 报告了主要控制变量的描述性统计信息图 年上市公司年并购数量表 描述性统计变量国有企业 民营企业样本数 均值 标准差 样本数 均值 标准差李广众等: 经理人相对绩效评价与企业并购行为: 理论与实证( 三) 实证结果分析本文使用双重差分估计对理论模型结果进行检验 根据( ) 式与( ) 式的模型，表 报告了回归结果表 相对绩效评价对并购的影响( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )( )( ) ( )( ) ( )( ) ( )( ) ( )( ) ( ) ( )注: 分别表示在 的水平上显著，括号内为按照公司进行 处理，并经过异方差调整的值 如无特别说明，下表同从表 的第( ) ( ) 列可以看出，强调相对绩效评价的国有企业负责人绩效评价文件的发布显著降低了国有企业并购发生的可能性 表 第( ) 列中 的系数显著为正，这表明随着国有企业所属行业中企业数量的增加， 对并购行为的抑制作用显著减弱，假说 成立进一步地，本文对相对绩效评价实施强度如何影响企业并购进行了研究 年国务院国资委根据中央企业负责人经营业绩考核暂行办法( 国资委令第 号) 制定了中央企业负责人年度经营业绩考核补充规定，补充规定首次提出行业对标的原则，进一步明确中央企业负责人年度经营业绩考核将按同一行业同一尺度的要求，实施对标管理 为此，本文将 定义为: 表示时间为 年以前( 包括 年) ， 表示时间为 年，表示时间为 年及 年以后 这一设定不但可以控制 强度的影响，还可以排除 年 月 日颁布的上市公司股权激励管理办法( 试行) 对实证结果的干扰 表 提供了回归结果，所有结果均与表 相近，同时说明 强度上升将进一步抑制国有企业并购行为的发生年第 期表 强度对并购的影响( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )( )为了详细比较 对各行业国有上市公司并购可能性的影响，进而探究行业竞争程度的作用，使用表 第( ) 列 的 结 果 计 算 对各行业上市公司并购行为的净效应，具 体 的 方 法为:， ，其中 ， 为 年 度 企 业 所 属 行 业 中的上市企业总数对国有企业并购行为的抑制作用在不同行业间表现出较大的异质性: 对房地产行业并购的抑制作 用 最 小( ) ，而 对 教 育 卫 生文化艺术等行业并购的抑制作用最大( ) 此外，垄断性较强的行业 对并购的抑制作用更强，例如黑色金属矿采选业互联网和相关服务业石油和天然气开采 业 铁 路 运 输 业 等 篇 幅 所 限，各行业净效果没有报告，备索( 四) 下国有企业并购对公司价值的影响理论结果表明， 将抑制具有协同效应的并购行为，而前文实证结论仅仅说明 抑制了国有企业并购发生的可能性，但并不能说明 抑制了国有企业具有协同效应的并购 为此，本部分借鉴文献中探讨并购有效性的常用做法( 李善民等， ; 逯东等， ) ，对上述命题进一步论证 具体地，构造以下回归方程:( )( )上式中托宾 作为被解释变量的逻辑在于，并购前后公司价值的变化可以衡量并购的价值创造功能，这也是相关文献使用托宾 衡量并购是否为公司带来价值，进而衡量并购有效性的原因两式中 用以捕捉 实施以及 强度的增加对国有企业并购与企业价值之间关系的影响若 显著为负，则意味着 政策的实施可能使得国有企业部分具有协同效应的并购受到抑制表 报告了使用上式进行回归的结果，与预期一致，在所有列中均显著为负 这一结果表明，年政策实施后，国有企业并购对国企价值的正向促进作用显著减低，其可能原因在于 的实施抑制了国有企业部分具有协同效应的并购的发生李广众等: 经理人相对绩效评价与企业并购行为: 理论与实证表 下并购与公司价值( ) ( ) ( ) ( )( ) ( )( ) ( )( ) ( )( ) ( )( ) ( )( ) ( )( ) ( ) ( ) ( )( ) ( ) ( ) ( )( 五) 股权激励的调节效应本部分进一步考察股权激励的调节效应 考察股权激励的调节效应主要出于两方面的考虑首先，股权激励作为缓解第一类代理问题的公司治理手段，有助于从侧面反映 是否对具有协同效应的并购行为产生抑制作用 最优契约理论认为，股权激励可以缓解股东与经理人之间的代理问题( ， ; 戴璐和宋迪， ) ，而吕长江和张海平( ) 关于我国股权激励计划对上市公司投资行为影响的研究发现，相比没有实行股权激励的公司，推出股权激励方案有助于抑制投资过度行为，也能够缓解投资不足问题 因此，如果 对国有企业并购的抑制作用表现为抑制具有协同效应的并购，则旨在减弱委托代理问题的股权激励可以削弱这种负作用 其次，国有企业股权激励调节效应的探讨还可以为完善国有企业激励与约束机制提高国有企业价值提供政策借鉴 实证模型如下:( )年第 期其中， 为公司当年授予的股权激励数量占总股本比例 若股权激励显著减弱了 对并购的抑制作用，则 显著为负，而 将显著为正 表 报告了回归结果，结果表明股权激励的确显著减弱了 对并购行为的抑制作用 这从侧面说明 可能抑制了具有协同效应的并购，表 表明股权激励有助于缓解由 产生的并购方面的代理问题表 股权激励的调节效应( ) ( )( ) ( )( ) ( )( )( 六) 稳健性检验本文假设经理人的并购决策不仅考虑本企业业绩，还要考虑同行业内除自身以外其他竞争对手业绩的平均水平，因此经理人在本企业的持股比例会影响经理人的并购决策 据此，在所有回归中加入总经理的持股比例( ) 作为控制变量，以检验实证结果的稳健性 表 提供了控制总经理持股比例的回归结果，所有结果均与表 相近，验证了实证结果的稳健性表 相对绩效评价对并购的影响( 控制总经理持股比例)( ) ( ) ( ) ( )( ) ( ) ( ) ( )( ) ( )( ) ( )( ) ( ) ( ) ( )李广众等: 经理人相对绩效评价与企业并购行为: 理论与实证根据国泰安数据库关于股权激励数据的描述，激励标的主要包括: 股票期权( ) ; 限制性股票( ) ;股票增值权( ) 激励股票种类主要包括: 人民币普通股票; 人民币特种股票; 注册地在内地上市地在香港的外资股; 注册地在内地上市地在新加坡的外资股; 注册地在内地上市地在纽约的外资股; 注册地在内地上市地在伦敦证券交易所的外资股 股权激励数量占总股本比例的数据从 年开始可得，由于该变量在实证模型中只出现在 的交乘项处( 即 ) ，对表 所使用的样本数量没有影响续表( ) ( ) ( ) ( )尽管双重差分估计可以有效地解决纵向和横向比较的难题，但样本期内，国有企业并购发生的概率还可能受其他政策因素的影响 因此，为了考察表 中的识别假设是否成立，本文采用安慰剂检验进行分析 本文将未颁布相对绩效评价政策的 年和 年作为虚拟的政策颁布时点，利用双重差分估计再次考察 对国有企业并购行为的影响 回归结果见表表 安慰剂检验年 年 年 年( ) ( )( ) ( )表 第( ) ( ) 列表明，当把 年作为虚拟的政策颁布时点时，虚拟的相对绩效评价政策对国有企业并购概率的影响不显著 第( ) ( ) 列表明，将 年作为虚拟的政策颁布时点时，虚拟的政策对于国有企业并购概率依然不显著 安慰剂检验表明，虚拟的相对绩效评价政策不能对国有企业并购产生抑制作用，间接验证了前文结论的稳健性考虑到控制组与处置组的可比性，本文还使用两种方式处理处置组( 国有企业) 与控制组( 非国有企业) 样本的平衡性 首先，借鉴张天华和张少华( ) 使用倾向得分匹配法( ) 将国有企业与非国有企业进行逐年匹配，采用 模型估计倾向得分，匹配过程中所使用的指标包括:行业企业规模资产负债率托宾 值，研究发现，在未经处理的样本中处置组( 国有企业) 与控制组( 非国有企业) 的解释变量间存在显著差异，经过 处理后，显著差异不再存在 限于篇幅，逐年匹配结果没有报告，结果备索此外，本文还使用了 ( ) 提出的熵平衡( ) 方法处理处置组与控制组的平衡性 该方法基于最大熵权重( ) 的分配方式，将某一权重分配给每一个数据单元，使得加权后数据的协变量分布( ) 满足研究者设定的一组矩条件，通常情况下矩条件根据处置组的协变量分布来获得 根据熵平衡得到的控制组平均效应的反事实估计由下式表示:年第 期由于企业成长性( ) 在大部分回归中都不显著，没有将此变量作为 的衡量指标［( ) ］{ }{ }( )其中，( ) 是分配给每一控制组观测值的权重，这一权重根据以下最优化法则获得:( ){ }( ) ( )同时，上式满足以下约束条件:{ }( ) ， ，，， ( ){ }( )其中，( ) 为使用控制组计算得到的协变量 的阶矩，( ) 可表示为 或( ) ，为在控制组的均值，为使用处置组对应的协变量的观测值得到的 阶矩估计 熵平衡相比的优点在于， 仅可保持倾向得分在控制组与处置组间保持平衡，并不能保证影响倾向得分的每一个协变量的分布在组间平衡，这可能使得匹配后的估计仍然存在样本选择偏差，而熵平衡使得控制组与处置组各协变量的分布在对应的矩条件上保持平衡，避免了上述问题 本文使用企业规模及其平方资产负债率及其平方托宾 值及其平方，以及这三个变量各自的交乘项作为处置组的目标矩条件进行匹配，使控制组与处置组在上述矩条件上保持平衡 限于篇幅，匹配结果没有报告，结果备索表 报告了经过 和熵平衡处理的结果 表中各回归系数符号与表 一致且均显著，验证了前文的结果表 相对绩效评价对并购的影响( 和熵平衡处理后)熵平衡 熵平衡( ) ( ) ( ) ( )( ) ( ) ( ) ( )( ) ( )考虑到部分国有企业处于垄断行业，相对绩效评价执行中可能存在困难，更符合本文研究主旨的研究对象是非垄断性的寡头竞争行业的国有企业 对此，本文对样本做以下处理: 第一，去除没有国有企业国有企业数量小于 国有企业数量小于，以及国有企业数量小于 的行业; 第二，李广众等: 经理人相对绩效评价与企业并购行为: 理论与实证需要说明的是，熵平衡处理后的回归没有控制其他控制变量，因为这些控制变量在熵平衡处理中被使用，熵平衡后所有控制组的变量均使用熵平衡后的权重进行调整，使得控制变量的对应矩( ) 在处置组和控制组相等，不必再控制这些变量按上市企业数量排序并去除行业中企业数量在全样本前后 的行业，其中上市企业数量最低的行业中，平均企业个数为 个，属于垄断性较强的行业，最高 行业的平均企业个数为个，属于竞争性较强的行业 实证结果如表 ，除了股权激励的作用在某些列不再显著外，其他系数均显著且符号与前文一致，说明本文结果具有较好稳健性表 仅考虑非垄断性的寡头竞争行业的结果去除国企个数去除国企个数去除国企个数去除国企个数去除前后( ) ( ) ( ) ( ) ( )( ) ( ) ( ) ( ) ( )( ) ( ) ( ) ( ) ( )最后，本文在衡量企业数量时仅使用了上市公司数据 虽然大部分上市公司在行业中具有一定代表性，但并没有反映非上市公司在行业竞争中的作用 为了降低仅仅使用上市公司数据衡量行业竞争程度可能的影响( ， ) ，我们使用国家统计局发布的按工业企业行业统计的大中型工业企业单位数作为行业中企业数量的代理变量，考察行业竞争程度的调节作用 结果显示，在上市工业企业子样本中，使用新的行业竞争程度变量后，相对绩效评价政策对国有企业并购的抑制作用及行业竞争程度的调节作用仍然显著( 可索取)五结论和启示对于 是否导致企业经理人的激励扭曲，进而策略性地进行公司相关财务决策并对企业价值产生不利影响，是当前 相关研究的重点领域( ， ) 本文通过构建理论模型对寡头市场竞争环境下 如何影响企业并购决策进行了分析 研究结果表明，在其他条件不变的情况下， 的实施与强度的增加会导致并购发生的可能性降低，具体表现为 抑制了企业具有协同效应的并购的发生 市场竞争程度的上升可以有效缓解这种负面作用 实证分析发现，对国有企业经理人采用 抑制了国有企业具有协同效应的并购行为的发生，市场竞争程度上升和基于股权激励的公司治理手段可以缓解这一抑制作用年第 期数据来源: : ? 大中型工业企业定义为从业人员 人及以上并且主营业务收入在 万元及以上的工业企业假定经理人业绩的评价取决于本企业的相对业绩水平，并没有考虑国企由于承担社会责任( ， ) 或高管为追求政治晋升( 杨瑞龙等， ) 把就业增长或企业资产规模上升也作为经理人业绩评价的重要组成部分，纳入目标函数 本文的建模思路适应了国家对中央企业负责人业绩考核思路的转变 对于在经理人相对绩效评价基础上引入社会责任以及企业规模扩张因素后企业并购决策的变动，未来研究可以做进一步展开本研究为分析 评价的经济后果提供了新的视角 未来 的相关研究需要考虑企业间的策略互动如何影响自身以及竞争对手业绩水平，进而影响经理人的相对业绩水平，以及在评价机制下，这种间接影响是否会产生激励扭曲并最终对企业价值造成不利影响本文的政策启示在于: 可能导致企业具有协同效应的并购行为受到抑制，但对经理人的股权激励可以有效缓解这一问题，未来政策在采用 的同时，需要考虑包括经理人股权激励在内的配套激励政策 这对于完善上市公司经理人的绩效评价缓解因绩效评价带来的激励扭曲，进而提高企业价值具有重要的积极意义本文研究结果还表明，在垄断性较强的行业实施 可能会对具有协同效应的并购产生一定的抑制作用 因此，对不同功能和类别或处于不同竞争程度的国有企业实施分类考核和差异化考核是必要的 在强化国际对标和行业对标在中央企业负责人经营业绩考核的指标设置 目标设定考核计分和结果评级中的应用的同时，必须加快在垄断性行业引入竞争，以更好地发挥 对企业负责人的正向激励作用，缓解 可能的激励扭曲参考文献戴璐宋迪， : 高管股权激励合约业绩目标的强制设计对公司管理绩效的影响，中国工业经济第 期杜兴强王丽华， : 高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究，会计研究第 期方军雄， : 我国上市公司高管的薪酬存在粘性吗? ，经济研究第 期方军雄， : 高管超额薪酬与公司治理决策，管理世界第 期胡亚权周宏， : 高管薪酬公司成长性水平与相对业绩评价 来自中国上市公司的经验证据，会计研究第 期李善民黄灿史欣向， : 信息优势对企业并购的影响 基于社会网络的视角，中国工业经济第 期刘斌刘星李世新何顺文， : 薪酬与企业业绩互动效应的实证检验，会计研究第 期逯东黄丹杨丹， : 国有企业非实际控制人的董事会权力与并购效率，管理世界第 期吕长江张海平， : 股权激励计划对公司投资行为的影响，管理世界第 期权小锋吴世农文芳， : 管理层权力私有收益与薪酬操纵，经济研究第 期吴育辉吴世农， : 高管薪酬: 激励还是自利? 来自中国上市公司的证据，会计研究第 期辛清泉林斌王彦超， : 政府控制经理薪酬与资本投资，经济研究第 期辛清泉谭伟强， : 市场化改革企业业绩与国有企业经理薪酬，经济研究第 期杨瑞龙王元聂辉华， : 准官员的晋升机制: 来自中国央企的数据，管理世界第 期张俊瑞赵进文张建， : 高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析，会计研究第 期张天华张少华， : 偏向性政策资源配置与国有企业效率，经济研究第 期周宏王海妹张巍， : 相对绩效评价的绩效形式研究，会计研究第 期周宏张巍， : 中国上市公司经理人薪酬的比较效应 基于相对业绩评价的实证研究，会计研究第 期周宏建蕾李国平何梦丽， : 不同市场竞争程度与相对绩效评价 基于 年沪深上市公司的实证检验 ，会计研究第 期周仁俊杨战兵李礼， : 管理层激励与企业经营业绩的相关性 国有与非国有控股上市公司的比较，会计研究第期， ， ， ， : ，， ( ) ，， ， ， ， ， ，: ， ， ( ) ，， ， ， ， ， ( ) ，， ， ， ， ， :， ， ( ) ，， ， ， ， ，， ，李广众等: 经理人相对绩效评价与企业并购行为: 理论与实证， ， ， ， :， ， ( ) ，， ， ， ， ? ，， ，， ， ， ， ， ， ， ，，， ， ， ， ， ，? ， ， ( ) ，， ， ， ， :， ， ( ) ，， ， ， ， :， ， ，， ， ， ， ，， ( ) ，， ， ， ， ，， ， ( ) ，， ， ， ， ， ，， ，， ， ， ， ， ， : ，， ( ) ，，， ， :， ， ( ) ，， ， ， ， ? ， ， ( ) ，，， ， ， ， ( ) ，，， ， ， ， ( ) ，，， ， ， ， ， : ，， ( ) ，，， ， ， ， ，( ) ，， ， ， ， ， :， ， ( ) ，，， ， ， ， ( ) ，， ， ， ， : ， : :， ， ， ，， ， ( ) ，， ， ， ， ? ，， ，，， ， ， ，， ， ( ) ，， ， ， : ， ， ( ) ，， ， ， ， ， :， ， ( ) ，， ， ， ， ， ， ，年第 期:，，，( ; ;; ): ( )， ( )( ) ，，， ， ，， ( )( ) ，， ，，，，，，， ，，， ，，，，，，，: ; ;: ， ，( 责任编辑: 王利娜) ( 校对: 梅 子)李广众等: 经理人相对绩效评价与企业并购行为: 理论与实证