摘要：本文从标的公司是否为公众公司及其规模对于并购绩效的影响进行了研究，并运用中国A 股上市公司2010~ 2015年的数据进行实证检验。结果表明，目前在中国资本市场上，标的公司是否为公众公司对于短期与长期并购绩效均无影响；但相对规模对并购不同类型标的公司有不同的影响：当标的公司为公众公司时，相对规模与短期并购绩效正相关，与长期并购绩效无显著相关。本文的研究结果能够为并购绩效影响因素提供一个分析视角。关键词：并购绩效 公众公司 相对规模（一）引言随着中国资本市场的发展，经济全球化进程的加快，企业并购活动将会越来越频繁与重要。许多学者对影响并购绩效的因素进行了实证分析。但目前国内文献鲜有就标的公司的类型及其规模对并购绩效的影响进行论证，因此，本文选择对该主题进行实证研究。首先，本文第一次运用大量国内上市公司样本来研究该主题，数据量大，得到的结果具有普遍性。其次，实证结果显示标的公司是否为上市公司对于并购绩效没有显著的影响，这与国外资本市场上实证结果不完全一致，也与近年来上市公司管理层更乐于将公众公司作为标的公司的倾向不一致；而当标的公司为公众公司时，相对规模对短期和长期并购绩效影响不同。该实证结果可以为公司管理层合理选择并购标的公司以及预测并购绩效提供参考。（二）文献综述及假设从短期并购绩效来看，已有研究普遍认为标的公司为公众公司是影响短期并购绩效的因素。原因之一，流动性溢价效应。流动性是指将一项投资性资产转化成现金所需要的时间和成本，高流动性资产与同类低流动性资产之间的预期收益差额就是流动性溢价。Fuller（2002）认为公众公司由于流动性高，并购方难以在谈判时获得折扣，因此标的公司为非公众公司时更容易获得短期回报。原因之二，管理动机效应。管理动机指推动个体在组织中谋求管理职业成功的内在力量，管理者更希望在群体中表现突出，引人注目。Draper 和Paudyal（2006）认为，管理层愿意支付更多对价并购公众公司以提高个人声望，可能一定程度上会损害股东利益。他们认为在窗口期内，并购公众公司难以获得明显的超额收益。根据上述研究的结果，针对国内资本市场，本文做出第一个假设。假设1 ：并购公众公司获得更低的短期并购绩效。从长期并购绩效来看，一些学者认为并购公众公司一般可以带来更高的并购绩效。第一，并购协同效应影响。协同效应是指并购后竞争力增强，导致合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高。公众公司通常规模较大，管理较为先进，相比于非公众公司来说更容易产生规模经济和范围经济，即容易实现并购协同效应。第二，公司本身竞争力影响。相较于非公众公司而言，公众公司本身竞争力较强、能较好控制与利用更多潜在资源，例如融资渠道更多、容易吸引高素质人才等。故认为并购公众公司会产生更好的长期并购绩效。基于上述理论的基础，针对国内资本市场，本文做出第二个假设。假设2 ：标的公司为公众公司可以获得更高的长期并购绩效。此外一些学者的研究结果显示，相对规模对于并购不同类型的标的公司会产生不同的并购绩效。Shams（2013）认为并购规模较小的非公众公司可以获得较好的并购绩效，而并购规模较大的公众公司可以获得较好的并购绩效。国内学者盛虎等（2009）认为并购双方的相对规模会影响并购绩效。基于上述研究结果，针对国内资本市场，本文做出第三个假设。假设3 ：并购相对规模大的公众公司可以获得更高的并购绩效。（三）实证研究设计与结果1. 样本与数据。本文的样本选择2010~ 2015年的相关并购数据，其中并购事件选择2010~ 2013年数据，长期并购绩效数据会涉及2014~ 2015年数据。样本所需的所有数据均来源于国泰安数据库和锐思数据库。样本筛选过程如下：首先从“中国上市公司并购重组数据研究库”中导出所有并购事件记录，并按照事件ID 作为识别序列。筛选掉并购终止的记录，然后在此基础上筛选出上市公司作为买方的记录，最后去掉并购信息不完整的记录，最终结果为944 个样本。2. 变量与模型。为了检验假设1 和假设2 ，本文建立如下回归方程来检验标的公司类型（TAD ）与并购绩效（Performance ）之间的关系。其中被解释变量并购绩效（Performance ）以累计超额收益率(CAR) 和购买并持有超长收益(BHAR)来计量。（1）解释变量标的公司的类型记为TAD （Target AcquirerDummy），若标的公司为非公众公司值为1 ，若为公众公司则值为0 。此外，根据现有文献的研究，选取影响并购绩效的因素作为控制变量。控制变量选取与详细计量方法如表1 所示。（1）当检验假设1 时，被解释变量并购绩效（Perfor⁃mance）以累计超额收益率（CAR ）来计量。该指标考察了首次公告日前后若干个交易日公司股票价格的累计超额收益率（陈仕华，2013），代表了短期并购绩效。超额收益AR的估计参照吴超鹏（2008）的方法，采用市场调整模型，即：前式中，R it 表示公司i 在t 时的日收益率; Rmt 表示在t时的现金红利再投资的等权平均收益率，本文t 取值[- 5 ，5]作为窗口期计算累计超额收益率。* 本文得到中央高校基本科研业务费重点项目（JB 2014033）的资助。公众公司、公司规模与并购绩效*——基于中国上市公司数据的实证分析宋晓华 蒋雨晗 魏 烁 龙 芸 张栩蓓 史富莲P e r f o r m anc ei , t= α + β1T A Di , t+ β2R Si+ β3A _Si z ei , t - 1+ β4M Pi+ β5R O Ai , mea n+ β6I N D _Ri+ β7C Ti+ β8Y e ari+ β9I N Di+ εA Ri t= Ri t- Rmt公众公司、公司规模与并购绩效短论- - 182《管理世界》（月刊）2016年第11期（2）当检验假设2 时，被解释变量并购绩效（Perfor⁃mance）以购买并持有超长收益（BHAR）来计量，即长期并购绩效。该指标主要考察投资者购买股票并一直持有到检验时间结束，该公司股票收益率超过市场组合或控制组合收益率的大小，其计算公式为：上式中，T 为总的检验期；t = 0 表示并购当月，t = 1 表示并购后一个月，依此类推；R i ，t 表示i 公司在第t 个月的股票收益率；E（R it ）表示观测样本的期望收益率。本文主要采取控制了公司规模、账面市值比的影响来计算期望收益。t 的取值为[ 0 ，24] ，即并购后的2 年作为检验期。（3）最后为了检验假设3 ，在模型（1）的基础上，综合考虑公众公司和相对规模对并购绩效的影响，将解释变量替换为以下两个变量：公众公司_ 小相对规模（Pub_Small）、公众公司_ 大相对规模（Pub_Large），每个序列若“是”则取值1 ，若“否”则取值0 。区别相对规模大小的标准：若相对规模大于中值则为大，若小于中值则为小。3. 回归结果分析。首先，对样本进行描述性统计。统计结果显示标准差和偏度都较小，分布较为合理。然后，对各变量进行相关性检验。从相关性检验初步发现：标的公司是否为公众公司对短期和长期并购绩效均无显著影响；而当标的公司为公众公司时，相对规模与短期并购绩效成正相关（Pub_Small与CAR 相关系数为- 0.064 ，在5% 的水平上显著），与长期并购绩效不显著相关。考虑到可能存在共线性的影响，因此在下文进行回归分析。表2 为假设1 和假设2 的回归结果。从回归结果上看：（1）标的公司类型指标TAD 与短期并购绩效不显著相关，即假设1 不成立。假设1 不成立的原因可能在于：虽然并购方由于并购公众公司支付了更高的代价，但部分投资者对于并购具有明星效应的公共公司会产生更高的预期，导致窗口期股价上升。因此，两者相抵，最后对于总体的股东财富和并购绩效没有显著的影响。（2）标的公司与长期并购绩效不显著相关，即假设2 不成立。并购后的经营情况、整合程度、文化差异、管理调整等众多因素都会影响企业的并购绩效，因此标的公司类型与长期并购绩效不显著相关是合理的。表3 为假设3 的检验结果。检验结果显示：（1）从短期经营绩效来看，变量Pub_Large与CAR 成正相关，sig值为0.061 ，在10% 的水平上显著。Pub_Small与CAR 不显著相关，sig值为0.318 。（2）从长期经营绩效来看，Pub_Large和Pub_Small 与BHAR 均不显著相关（sig 值分别为0.639 、0.806）。 由以上回归结果可以得出结论：并购相对规模大的公众公司可以获得更高的短期并购绩效，而对长期并购绩效无显著影响，即假设3 得到部分验证。产生这个结果的原因可能是由于并购大规模的公众公司在并购首次公告日前后会引起更强烈迅速的市场反应，所以会有更高的累计超额收益率。而长期并购绩效受多种因素影响，不确定性较大，很难与单个因素产生强相关性，实证结果符合事实。（四）结论与启示并购目标的正确选择是并购成功的开始，如何选择标的公司受到很多因素的影响。本文通过对中国A 股上市公司的并购事件的检验，我们得到的结论：（1）标的公司的是否为公众公司对于长期和短期并购绩效均没有显著的影响；（2）当标的公司为公众公司时，并购相对规模大的公众公司更易产生高的短期并购绩效，但对长期并购绩效没有显著影响。该研究结论可以为国内上市公司选择并购目标时提供借鉴与参考。（作者单位：华北电力大学经济与管理学院）参考文献（1）Draper ，P. ，Paudyal，K. ，2006，“Acquisitions: Private Ver⁃sus Public”，Europ Financ Manage ，Vol.12，pp.57~ 580.（2）Fuller，K. ，Netter，J. ，Stegemoller ，M.，2002，“What doReturns to Acquiring Firms Tell Us? Evidence From Firms that MakeMany Acquisitions”，Journal of Finance ，Vol.57，pp.1763~ 1793.（3）Shams ，S. M. M. ，Gunasekarage，A. ，Colombage，S. R. N.，2013，“Does the Organisational form of the Target Influence MarketReaction to Acquisition Announcements? Australian Evidence ”，Pac.Basin Finance J，Vol. 24，pp.89~ 108.（4）陈仕华、姜广省、卢昌崇：《董事联结、目标公司选择与并购绩效》，《 管理世界》，2013年第12期。（5）盛虎、关健、汪颖：《我国上市公司并购规模对企业价值影响的研究》，《 财经问题研究》，2009年第1 期。（6）吴超鹏、吴世农、郑方镳：《管理者行为与连续并购绩效的理论与实证研究》，《 管理世界》，2008年第7 期。表1 变量说明表2 短期及长期并购绩效与标的公司类型回归结果表3 相对规模对并购绩效的影响变量名称被解释变量累计超额收益率购买并持有超长收益解释变量标的公司类型变量公众公司_小相对规模公众公司_大相对规模控制变量相对规模并购方规模支付方式并购方盈利能力行业相关度关联交易年度行业代码CARBHARTADPub_LargePub_SmallRSA_SizeMPROAIND_RCTYearIND变量说明并购首次公告日前后5 个交易日的累计超额收益率并购后24个月内股票收益率超过市场组合的收益率“1”代表公众公司、“0”非公众公司“1”代表是、“0”代表否“1”代表是、“0”代表否标的公司总资产的对数和并购方总资产的对数的比值并购方前一年度净资产对数现金支付= 0，非现金支付= 1，混合支付= 2并购年度前3 年ROA 中值“1”代表同行业并购、“0”代表非同行业并购“1”代表关联交易、“0”代表非关联交易对应每一年取1,2，……按照证监会行业分类2012版,对应行业分类分别取值1，2，…18指标TADA_SizeRSMPROAIND_RCTYearIND短期并购绩效CAR标准系数- 0.009- 0.0350.1030.1990.0010.0110.0190.0710.081Sig.0.7650.2650.0030.0000.9870.7230.5590.0250.010VIF1.0291.0301.2411.2471.0521.0201.1221.0221.008长期并购绩效标准系数0.7870.6910.1470.8600.7600.9040.0100.2520.320Sig.0.7870.6910.1470.8600.7600.9040.0100.2520.320VIF1.0291.0301.2411.2471.0521.0201.1221.0221.008指标Pub_SmallPub_LargeA_SizeMPROAIND_RCTYearIND短期并购绩效CAR标准系数- 0.0320.062- 0.0450.203- 0.0020.0150.0250.0690.082Sig.0.3180.0610.1550.0000.9490.6440.4400.0280.010VIF1.0531.1311.0151.2201.0571.0221.1061.0231.009长期并购绩效BHAR标准系数0.0160.0090.0070.022- 0.010- 0.004- 0.082- 0.0380.031Sig.0.6390.8060.8230.5480.7670.9000.0170.2450.343VIF1.0531.1311.0151.2201.0571.0221.1061.0231.009B H A Ri , t= ∏t = 0a( ) 1 + Ri , t-∏t = 0a[ ] 1 + E ( ) Ri t, a ∈ [0, T ]- - 183