摘要：本文在回顾文献的基础上，首先阐述了风险投资声誉研究的起源与发展，然后从投资机构和创业企业两个方面探讨了风险投资声誉的作用，接着从IPO 经历及其他方面介绍了风险投资声誉指标的度量，最后在简评风险投资声誉研究现状的基础上提出未来的研究展望。关键词：风险投资声誉声誉作用声誉指标声誉可以在质量不确定和信息不对称的情况下给企业带来竞争优势，给客户提供重要信息。金融中介机构面临着激烈的市场竞争，因而声誉的作用尤为重要。风险投资（Venture Capital，简称VC）作为一种重要的金融中介机构，其声誉的作用及价值也是理论界和实务界关注的焦点。然而从理论层面来看，我国风险投资研究起步较晚，关于风险投资声誉的研究还较少。为此，本文将详细介绍国外关于风险投资声誉的研究成果，并在分析现有研究不足的基础上对未来研究进行展望。（一）风险投资声誉研究的起源与发展Gompers（1996）首次在理论界论证了风险投资声誉的重要作用，并提出了解释风险投资IPO 折价的理论——“逐名理论”（grandstanding theory）。 他认为，年轻的风险投资机构为了建立声誉，以便于顺利募集到后续资金，会尽快将其投资的企业推向上市，并以IPO 折价作为代价。其隐含的假设就是，风险投资声誉是由以往良好的投资和退出记录所形成的，风险投资机构可以借助IPO 来表明自身的良好信誉。这一思想得到了Hsu（2004）的认同，他认为风险投资机构的声誉是在长期的市场交易和反复博弈中所形成的，是缓解信息不对称的重要机制。如果说风险投资声誉在以往研究中更多地以“附属产品”的形式出现，那么从Nahata（2008）开始，这一状况得到了根本改变，国际顶尖期刊出现了一系列直接以风险投资声誉作为研究对象的文献。Nahata（2008）提出以风险投资机构以往的IPO 市场份额来度量风险投资声誉，直接推动了测量指标精确化的发展。Krishnan 等（2011）借鉴并改进了这种度量方法，探讨风险投资声誉与IPO 企业长期业绩以及公司治理的关系。迄今为止，风险投资声誉仍然是财务学研究领域的热点问题之一。（二）风险投资声誉的作用风险投资声誉有什么作用？会对市场参与者（如投资机构自身、创业企业等）带来什么影响？风险投资研究主要涉及到3 个主体：风险投资者（包括有限合伙人和一般合伙人）、风险投资机构及创业企业。在实际运作中，是以风险投资基金的形式对创业企业进行投资，而进行基金日常管理和投资决策的就是风险投资机构。因此，此处主要探讨风险投资机构声誉对机构自身及创业企业的作用。1. 风险投资声誉对机构自身的作用。风险投资机构积累声誉必须对自身有利，只有高声誉带来的收益大于维持声誉所付出的成本，风险投资机构才有动力去维持自身的良好声誉。高声誉对风险投资机构自身的好处主要体现在以下4 个方面。第一，高声誉风险投资机构募资更顺利（Gompers，1996；Lee & Wahal ，2004）。 现有研究风险投资声誉的最早文献就是研究声誉与募资的关系。对于具有良好投资和退出记录的风险投资机构来说，它们在市场中已经得到了认可，更可能在后续募资中更快、更顺利地募集到资金。Gompers（1996）认为年轻的风险投资机构为了建立声誉和成功获得后续融资，会尽快将其投资的创业企业推向上市。Lee 和Wahal（2004）的研究亦证实了这个论断。第二，高声誉风险投资机构可以从更广泛的关系网络中受益。这个网络可能包括高声誉承销商、PE贷款人、专业管理团队等。Baker和Gompers（2003）研究认为，高声誉的风险投资机构可以吸引到经验丰富的管理团队，因此创始人兼任高管的概率越低。Hochberg 等（2007）研究表明，高声誉风险投资机构更有可能吸引其他VC进行联合投资，这使其能够领导更大规模的联合投资，并参与到更大规模的交易中。第三，高声誉风险投资机构具有更强的议价能力。Hsu（2004）研究发现，高声誉风险投资机构在与创业企业谈判的过程中，在价格、选择权和保护条款上具有更强的议价能力，高声誉风险投资被企业接受的概率是低声誉风险投资的3 倍，并且能以10%~14% 的折扣获得股权。第四，高声誉风险投资机构可以从投资中获得高额回报。Nahata（2008）研究发现，高声誉风险投资机构所投资的企业具有更好的IPO 和并购记录。值得一提的是，风险投资机构的声誉并不是一成不变的。声誉既可以积累，也可能失去。Atanasov 等（2011）研究发现，高声誉风险投资机构更不容易被起诉，而被起诉过的风险投资机构在后续的交易中可以募集到的资金更少，投资记录更少，更不容易成功，而且联合投资的次数也更少。Tian 等（2016）研究了风险投资背景的企业在IPO 后不久因会计造假被起诉的情况，发现企业在面临诉讼后，相关的风险投资机构的募资、投资、退出等方面的行为都会受到影响。2. 风险投资声誉对创业企业的影响。从现有研究来看，高声誉风险投资机构可能对创业企业起到的作用体现在以下几个方面。第一，高声誉风险投资机构可以更好地提供“认证”作用。创业企业通常未能与市场的经常性参与者建立起组织联系，无法建立声誉，因此需要第三方提供认证。因而高声誉风险投资机构无疑是相当具有吸引力的。文献已经表明声誉机制可以通过认证过程起作用，从而使相关参与者获得经济利益，而这已经在风险投资参与IPO 的框架下得到证实（Hsu，2004）。 第二，高声誉风险投资机构可以为创业企业提供更好的增值服务。声誉良好的风险投资机构可以提供更有价值的增值服务，具体表现为更丰富的投资经验、更广泛的关系网络及为企业提供更为有效的支持和帮助（Gompers & Xuan，2009）。 第三，高声誉风险投资机构可以提升创业企业的业绩。高声誉风险投资机构风险投资声誉研究述评及展望*叶小杰 王怀芳* 本文是国家自然科学基金项目“风险投资声誉作用机制研究——基于投资机构和创业企业的视角”（71502103）的阶段性研究成果。风险投资声誉研究述评及展望短论- - 184《管理世界》（月刊）2016年第11期对于创业企业业绩的作用主要体现在提高创业企业IPO或者并购的成功率（Cumming et al.，2011）、提高创业企业IPO 后的长期业绩（Krishnan et al.，2011；Shu et al. ，2011）、提高创业企业IPO 后存活的概率（Chou et al.，2013）。综上所述，风险投资声誉不仅可以为机构自身带来资金募集、关系网络、议价能力和投资回报等方面的好处，而且也为其投资的创业企业带来认证作用、增值服务以及长期业绩等方面的益处。（三）风险投资声誉的度量风险投资声誉主要来源于从业经验与经营期限、掌握的专业技能、管理的基金规模以及以往的投资业绩，因此对VC声誉的衡量也主要从这些方面出发。从现有文献来看，经过20年的研究历程，对于风险投资声誉的度量仍然没有一致的意见。1. 基于IPO 经历构建的指标。风险投资机构声誉的一个明显来源是其成功培育创业企业的专长和能力。在风险投资所有的退出途径中，IPO 可以获取最高的收益，因而是最成功的。基于此，根据风险投资支持过的IPO 度量其声誉是合理的，因为其反映了风险投资机构现有的专长、选择前景光明的投资项目的能力、成功培育创业企业的能力、其关系网络的广度以及吸引高声誉承销商的能力，而这也是当前的主流方法。具体而言有如下度量方法：一是风险投资机构支持过的IPO 次数（Krishnan et al.，2011）；二是风险投资机构支持的IPO 市值（Krishnan et al.，2011）；三是风险投资机构支持的IPO 金额的市场份额（Shu et al.，2011）。2. 其他指标。除了上述度量方法，前人研究中还构建了其他指标来衡量VC声誉。第一，风险投资机构的经营年限（Gompers，1996）。 风险投资机构的经营年限是指风险投资机构从注册成立日期到支持的企业IPO 日期之间的间隔。第二，风险投资机构管理的资金规模（Gompers & Lerner ，1998），这代表了VC在基金募集和投资管理方面的能力。Krishnan 等（2011）也以此作为风险投资机构声誉的替代指标。第三，与风险投资机构合作过的承销商声誉。Baker和Gompers（2003）采用风险投资曾经合作过的承销商的声誉排名来度量其声誉。第四，风险投资基金回报率。风险投资机构声誉还可通过风险投资基金回报率来进行度量（Kaplan &Schoar ，2005）。 Smith等（2009）研究表明，风险投资基金回报率如内部收益率（IRR ）、现金的现金收益率（cash-on-cash return）与其未来IPO 和并购的概率具有关联性。综合上述研究结果可以看出，风险投资机构声誉的度量指标多种多样，各个方法都有其优缺点。自Nahata（2008）的研究之后，学界偏向基于风险投资机构成功IPO的次数（或金额）所占的市场份额来构建风险投资机构的声誉指标，预计这也是未来研究发展的一个方向。（四）研究述评及展望自Gompers（1996）关于风险投资“逐名”现象的研究开始，学术界就风险投资的声誉问题展开了深入的研究，并取得了丰硕的成果。关于风险投资声誉及其影响机构自身和创业企业的规律和机制的研究，一方面推动了理论的发展，另一方面也为解决风险投资发展的相关问题提供了有益的借鉴。综合前述研究，得出如下结论：首先，关于风险投资声誉的研究正处于蓬勃发展的阶段。近十年来，国外关于风险投资声誉的文献日渐增多，研究领域不断拓展。其次，关于风险投资声誉对机构自身和创业企业作用的研究，国外文献取得了比较一致的意见。风险投资声誉不仅可以为机构自身带来资金募集、关系网络、议价能力和投资回报等方面的好处，而且也为其投资的创业企业带来认证作用、增值服务以及长期业绩等方面的益处。最后，关于风险投资声誉度量方式的研究，处于持续发展的过程中。从最开始的以风险投资经营年限、投资经验等进行衡量，到近年来以IPO 市场份额等方法进行度量，风险投资声誉指标构建经历了从简单到精确的过程。尽管如此，关于风险投资声誉的研究仍然存在诸多不足，有待未来的进一步发展。第一，风险投资声誉的内涵和外延尚无统一认识。关于风险投资声誉的概念，现有研究大多借鉴企业声誉的定义，但没有形成统一的认识。可以对其他金融中介机构声誉的定义和衡量加以借鉴，更好地探究风险投资声誉的内涵和外延。第二，关于我国风险投资声誉的研究较少。当前关于风险投资声誉的文献大多以西方成熟市场作为研究样本，很少关注我国的风险投资声誉问题。未来应该加大对我国的风险投资声誉研究，探讨不同制度背景下风险投资声誉的作用有何差异。第三，关于风险投资声誉的约束机制研究较少。现有文献大部分是关于声誉激励机制的研究，而缺乏对约束机制的深入探讨。如果风险投资支持的企业受到监管层的谴责或者处罚，可以预期其声誉会受损，这是否会影响其投资及退出行为？这是未来研究的一个方向。第四，关于风险投资声誉对于创业企业影响的研究有其局限性。现有文献选取的创业企业样本，一般是指已经IPO 的企业，而不包括尚未IPO 的企业。后者的数据并没有公开，但这并非说风险投资声誉对尚未IPO 企业没有影响，如何衡量这种影响，是未来研究的一个难点。总而言之，声誉作为区分风险投资机构的一个重要特征，已经引起了理论界和实务界的广泛关注。未来关于风险投资声誉的研究，还任重而道远。（作者单位：上海国家会计学院）参考文献（1）Gompers P. 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