摘要：本文以基金本期现金持有量与未来市场回报率的关系作为基金对未来股市走势预测能力的代理变量。这一关系显著为负的基金具有预测未来股市走势的能力。实证证据表明，这一基金预测能力的代理变量的确预示着更好的基金业绩。此外，具有预测能力的基金承担的市场风险更大，更偏好小盘股和题材股。关键词：基金投资能力现金持有量（一）引言Jensen（1968）发现基金行业作为一个整体无法超越市场。但在任何时点总会有一些基金能够超越市场，可是如Busse 和Tong（2012）等研究所指出的，基金的业绩并不持续。所以，要找出那些能够稳定地超越市场的基金，就需要提出一个关于基金特征的指标，而不是能仅仅从以往的基金业绩入手。本文从基金的现金持有量入手寻找基金经理投资能力的代理变量。根据金融学理论，股票的回报率在很大程度上取决于市场的回报率。因此，如果基金经理能够预测未来股市的走势，他就会相应地调整当前现金和股票这两种资产的配比。反过来说，如果一个基金经理总是在牛市到来前持有尽可能少的现金，在熊市到来前持有尽可能多的现金，那么我们就可以推测这位基金经理能准确地预测未来股市走势。显然，要预测未来股市走势并不容易，这需要大量的知识和技能。因此，我们认为一个能预测未来股市走势的基金经理必然具备全面的投资能力。基于以上分析，我们将本期现金持有量与未来市场回报率显著负相关的基金定义为有预测能力的基金。我们的实证证据表明，有预测能力的基金的业绩显著好于其他基金。此外，我们还发现有预测能力的基金承担了更多市场风险，更偏好小盘股和题材股。这些证据表明，预测未来股市走势的能力是一个有效的关于基金经理投资能力的代理变量。（二）数据我们的数据样本为2006 年第1 季度至2014 年第2 季度。根据以往文献的惯例，我们以主动管理的偏股型开放式基金为研究对象。本文所使用的基金和股票市场数据都来源于锐思数据库。锐思数据库中的基金数据包含所有类别的证券投资基金，所以我们首先从样本中选择开放式基金，然后剔除所有名称中包含“指数”、“债券”、“货币市场”字样的基金。理论上，样本中剩下的基金都应当是偏股型基金。但是，由于基金名称可能不能完全准确地反映其投资风格，我们借鉴Amihud 和Goyenko（2013）的方法，首先计算每只基金在每个半年末①所持有的沪深市场股票总金额占其净资产的比例，然后汇总该基金历史上该比例的均值。凡是该比例的均值大于70%的，我们都将其界定为偏股型基金并保留下来。最后，我们手动检查保留下来的每只基金的名称和发行公告，以确保保留下来的都是偏股型开放式基金。基金资产负债表中“银行存款”科目披露了基金所持有的以银行存款形式存在的现金。除此之外，基金的现金还可能以“买入返售金融资产”的形式存在。买入返售金融资产科目记录的是如下业务：基金通过银行间市场等渠道借出资金，资金借入方将其持有的某些证券抵押给资金借出方（即基金），基金将收到的这些证券计入买入返售金融资产中。显然，该业务的实质是基金对外借出资金。而且，这种业务的期限都非常短。因此，这是基金利用其多余现金的一种形式。所以，本文的现金持有量是指基金资产负债表中现金和买入返售金融资产两个科目之和。（三）基金经理预测能力的定义基金经理的投资能力可能表现在很多方面，其中一个表现是基金经理对未来股市整体走势的判断。尽管基金经理通常致力于寻找能够超越市场的个股，但对未来股市整体走势的判断仍然是极为重要的，因为金融学理论早已证明个股的回报率在相当大程度上取决于市场整体回报率，如Burlacu、Fontaine 和Jimenez-Garcès 等（2012）。基金现金持有量在一定程度上反映了基金经理对未来股市走势的预测。如果一个基金经理能比较准确地预测股市走势，这就说明其具备更强的投资能力。根据以上分析，我们可以通过计算每个基金当期现金持有量与下期股市回报率的关系，来判断基金经理的投资能力。具体而言，如果基金的现金持有量与未来股市回报率负相关，则表示基金经理能准确预测股市走势，并且有更强的投资能力；反之，负相关则表示较弱的投资能力。我们对每只基金运行如下回归方程：MktRett+1=α+γ×Casht+εt （1）其中MktRett+1表示在第t+1期沪深市场AB股回报率，Cash 表示该基金在第t 期的现金持有量，为避免基金规模的影响，我们对现金持有量除以当期基金净资产进行标准化。每只基金都通过运行方程（1）而得到一个对应的γ。根据上一段的分析，如果γ显著为负，就说明该基金经理具有较强的投资能力。我们在数据中对每只基金设定一个新的变量SkillDummy，来表示投资能力强的基金，其定义为：当γ显著为负时，该基金的SkillDummy=1；否则，该基金的SkillDummy=0。（四）有预测能力的基金的业绩那么，我们定义的SkillDummy 是否真的有效呢？换言之，一个能比较准确预测未来股市走势的基金经理是否总体上也获得了更好的投资业绩呢？为了回答这一问题，我们对所有基金每期业绩运行如下回归方程：Ri，t=α0+α1×SkillDummyi+α2×Ri，t-1+α3×Sizei，t+α4×Agei，t+α5×FundFlowi，t+εt （2）其中Ri，t表示基金i 在第t 期的回报率，Sizei，t表示基金i在第t 期的规模（用净资产的对数表示），Agei，t表示基金i 在第t 期的历史（用基金成立以来的年数的对数表示），Fund⁃Flowi，t表示基金i 在第t 期的净申购额（取对数值）。关于基金的净申购额，本文的定义是基金所报告的基金申购额减基金的现金持有量能预测基金经理的投资能力吗？*韩燕崔鑫姚雪*本项研究得到国家自然科学基金项目（71202146、71402028）和对外经济贸易大学中央高校基本科研业务费专项资金（13QNGLX01、CXTD5-02）的资助。文责自负。基金的现金持有量能预测基金经理的投资能力吗？短论- 174 -《管理世界》(月刊)2015年第4期去基金赎回额。但是，国内学者大多采用国外文献的做法，即使用基金回报率调整每季度基金净值的变化，并以此变化数值为本季度净申购额。但是，基金在年报和半年报中会明确报告本期基金的申购额和赎回额。因此，既然我们使用的半年度数据，而且也有明确的基金申赎额，我们就不再使用以往文献的方法再推测基金净申购额了。表1 报告了回归方程2 的结果。在第（1）组结果中，SkillDummy 的系数显著为正，表明能准确预测未来股市走势的基金经理能够获得更好的投资业绩，这证明我们所提出的基于基金现金持有量的基金经理能力判断指标是有效的。此外，Ri，t-1的系数显著为负，说明上期业绩较好的基金本期业绩会变差，这与以往文献发现的基金业绩在长期无法持续的证据是一致的。表1 的第（2）组回归在第（1）组的基础上增加了基金规模、历史和净申购额3 个控制变量。加入控制变量后，SkillDummy 的系数仍然显著为正，Ri，t-1的系数仍然显著为负。这3个控制变量中，基金历史（Agei，t）与基金业绩没有显著的关系。基金规模（Sizei，t）与基金业绩显著正相关，表明规模较大的基金业绩也较好。基金净申购额（FundFlowi，t）也与基金业绩显著正相关，表明较好的基金业绩会吸引投资者买入更多的基金。（五）有预测能力的基金的持股特征能预测未来股市走势的基金经理可以根据他的预测提前调整现金和股票两种投资的配比，从而充分享受牛市带来的收益，有效避免熊市导致的损失。但是有预测能力的基金经理在选择个股方面是否也出类拔萃呢？本文是把基金经理对未来股市走势的预测能力作为基金经理投资能力的代理变量。也就是说，能预测未来股市走势的基金经理应当是在各个投资、分析方面都比较优秀的基金经理。所以，如果我们能够证明具备预测能力的基金经理也同时具有选股能力，那就进一步说明我们所提出的这个基于预测未来股市能力的指标是一个有效的关于基金经理投资能力的代理变量。下面我们通过如下回归方程检验能预测未来股市走势的基金经理在选股方面有何特征：Ri，t－Rf，t=α0+α1×（MktRett－Rf，t）+ α2 ×（MktRett － Rf，t）× Skill⁃Dummyi + α3 × SMBt + α4 × SMBt ×SkillDummyi+α5×HMLt+α6×HMLt×SkillDummyi+εi，t （3）其中Ri，t表示基金i 在第t 期的回报率，Rf，t 和MktRett 分别表示在第t 期的无风险回报率和市场回报率，SMBt 和HMLt 分别表示在第t 期按照Fama 等（1992）的方法计算的市值因子和账面市值比因子的回报率。回归方程（3）是在Fama 等（1992）三因子模型的基础上，对每个因子都增加了一个与SkillDummyi 的交互项。这3 个交互项表示相对于不能预测未来股市走势的基金经理，有预测能力的基金经理在这3个风险上的偏好。表2报告了方程（3）的回归结果。市场超额回报率与SkillDummy 的交互项有显著为正的系数，这表明有预测能力的基金经理总体上选择了承受更多的市场风险。这一结果与回归方程（2）所得到有预测能力的基金经理业绩更好的结果相呼应。这是因为在资本市场上风险和收益是如影随形的。如果有人能取得更好的收益，那一定是他承担了更多的市场风险。市值因子与SkillDummy 的交互项也有显著为正的系数，这表明有预测能力的基金经理偏好小盘股。这一结果也是有道理的，因为如果基金大量持有大盘股，那么基金投资组合的回报率就会与大盘走势趋同，从而使得该基金很难超越大盘。而且，小盘股的波动比较大，信息不透明程度也比较高，因此能够在小盘股中选中未来股价上涨的股票是很困难的。而我们的结果显示，有预测能力的基金经理持有更多小盘股，这恰恰表明这些基金经理是具有全面的投资能力的。账面市值比因子与SkillDummy 的交互项有显著为负的系数。根据Fama 等（1992）的解释，账面市值比较高的公司，即价值股，会有较高的收益；而账面市值比较低的公司，即成长股，会有较低的收益。因此，表2中的回归结果表明，有预测能力的基金经理持有更多成长股。成长股也被称为引人注目的股票（Glamour Stocks）。在我国股票市场上，所谓引人注目的股票可能对应于大众媒体中所说的“题材股”，因为题材一词的本意就是这些股票有可以“炒作”的话题，从而也引起了投资者广泛的兴趣。换言之，我们所发现的有预测能力的基金经理也善于发掘股票市场的各种题材。这一结果再次印证了以往文献所发现的基金很少采用价值投资策略的结论。（六）结论本文基于基金本期现金持有量与未来股市回报率的关系提出了一个基金经理投资能力的代理变量。具体而言，能预测未来股市走势的基金经理应当在牛市来临前减少现金持有，在熊市来临前增加现金持有。因此，现金持有量与未来股市回报率显著负相关的基金就是有预测能力的基金。我们的实证证据表明，有预测能力的基金有更好的业绩，承担了更多的市场风险，偏好小盘股和题材股。（作者单位：韩燕，北京理工大学人文与社会科学学院；崔鑫，对外经济贸易大学国际商学院；姚雪，对外经济贸易大学金融学院）注释①本文的数据频率是半年度而非季度，因为基金季度报告并不报告基金的资产负债表，也不报告全部持股数据，而这两项数据只在半年报和年报中披露。下文所称的“期”均指半年度。参考文献（1）Amihud，Y.，Goyenko，R.，2013，“Mutual Fund's R2 as Predic⁃tor of Performance”，Review of Financial Studies，26（3），pp.667~694.（2）Burlacu，R.，Fontaine，P.，Jimenez-Garcès，S. et al.，2012，“Risk and the Cross Section of Stock Returns”，Journal of FinancialEconomics，105（3），pp.511~522.（3）Busse，J. A.，Tong，Q.，2012，“Mutual Fund Industry Selec⁃tion and Persistence”，Review of Asset Pricing Studies，2（2），pp.245~274.（4）Fama，E. F.，French，K. R.，1992，“The Cross-Section of Ex⁃pected Stock Returns”，The Journal of Finance，47（2），pp.427~465.（5）Jensen，M. C.，1968，“The Performance of Mutual Funds inthe Period 1945-1964”，The Journal of Finance，23（2），pp.389~416.表1 基金经理投资能力与业绩注：回归方程控制了时间序列（半年度）效应和横截面（基金）效应。括号中报告的是回归系数的标准差。***表示回归系数在1%的水平上显著。表2同。表2 基金持股特征InterceptSkillDummyiRi,t-1Sizei,tAgei,tFundFlowi,t（1）-0.01（0.04）0.16***（0.04）-0.07***（0.02）（2）-0.38***（0.06）0.11***（0.04）-0.09***（0.02）0.02***（0.00）0.00（0.01）0.01***（0.00）InterceptMktRett－Rf,t(MktRett－Rf,t)×SkillDummyiSMBtSMBt×SkillDummyiHMLtHMLt×SkillDummyi0.00（0.00）0.48（0.65）0.02***（0.00）0.28（0.39）0.03***（0.00）-1.68（1.88）-0.02***（0.01）- 175 -