^“小道消息”,这些小道消息包括互联网文本信息在内的各种信息。他们发现,FirstCall所给出的预测往往倾向于低估公司的真实盈利水平,而“小道消息”的预测则■      更加准确。Gruhl与Kumar(2005)发现网络聊天行为能够预测图书的销量,Mishne■?■■■ 等(2006)发现博客中体现出的情绪可以用来预测电影票房,Liu和Huang(2007)也发现博客中体现出的情绪可以用来预测商品的销量。在本文中,我将网络文本信息来源锁定在了目前中国最大的股票网络论坛——东方财富网旗下的股吧论坛,而样本公司则选择了创业板的在20]3年10月31日之前上市的355家公司。在后面的文章中,我们还会仔细地介绍股吧论坛的文本信息和样本公司的选取。1.2选题背景和意义从1990年I〗月中国上诲证券交易所成立至今,中国股票交易市场已有20多年的历史了。回顾这20多年以来中国股票市场的发展历程,可以说是机遇与挑战并存、风险与收益同行。截止到20丨2年年底,中国的GDP总额已经达到了519322亿元人民币,在沪深两市上市的公司总市值迗到了 266732亿元人民币,占当年GDP的比重达到了 5】.4%。尽管目前中国股市的绝对规模和相对规模都应经相当之大,但与之相对应的却是中国股市还处在一个比较初级的阶段,市场波动剧烈、稳定性较差,与欧美等国家成熟的发达股票市场相比还有很大差距。在制度设计上,我国股票市场的行政干预过度、监管存在明显的失位市场信用体系不完善导致各种违规事件频发。在市场交易者层面上来看,普通投资者明显缺乏对市场的认识和理解,出现了许多跟风炒作、对市场消息和小道消息反应过度等等现象。这种盲目性对普通的中小投资者造成了严重的亏损,大部分的普通投资者对“股市绞肉机”已经丧失了信心。近年来随着互联网络在快速普及,在网络上的社交活动已经成为了我们日常生活中必不可少的一部分。现在,很多股民朋友已经越来越多地在网络平台上发表自己的观点,与其他股民朋友交流想法。这些信息也可能会影响到投资者的决策过程,通过网络信息这一渠道来获取有关投资者关注度和情绪并研究它们对股票市场产生的影响是很有必要的。1江大学硬士学位论文    绪论首次研究了投资者情绪与投资者的本地关注之间的关系,研究了本地投资者特别关注与投资者的情绪的协同作用对股票收益率的影响。国内t外对的本地偏好的研究大多数集中在讨论对于国内外持股比例的差异上,很少涉及国内各省份之间的本地偏好现象。研究了投资者的本地公司关注度对该公司股价的影响。1.4文章可能遇到的问题与不足之处文章的研究主要是针对本地关注与投资者情绪对股票收益率的影响,而本地关注这一指标是最近才基于信息技术提取出来的一个指标。此外,对中国创业板市场的研究主要集中在它的IPO异象问题或者运用主要探讨基本面因素对公司价值和股价的影响。所以,文章在写作过程中可能会遇到如下的难题和不足之处:(1)与本地关注现象有关的可参考文献比较少,它对市场信心、市场交易量和价格波动的影响方式、传导机制的作用均没有相关的理论支持,单单靠本文一篇文章很难建立起一个完整的研究体系。此外,对于这一指标可能存在的局限.和不足也没有足够的研究可供参考和学习。(2)现有的对创业板价格波动影响因子的研究主要集中在基本面因素上,所运用的收益率数据大多也是月度数据。而本文要研究的是对创业板市场价格的短期波动的影响,运用的是更加频繁的每个交易日的交易数据。基于这一数据,应该怎样建立一个合适的模型来研究各个影响因子的作用,是文章到目前为止遇到的一大的问题。所以本文可能在模型选择上无法做到尽善尽美。1.5文章研究框架和整体结构这篇文章主要在参考了国内外有关文献行为金融、投资者情绪与本地偏好的有关文献,主要来研究本地投资者的异常关注给当地上市公司的股票收益率带来的影响。因为文章数据上的优势主要在于从网络平台的文本信息中获得的投资者情绪与本地关注度指标,所以不同于之前的研究,文章的重点就放在探究这些信息对股票收益率是否存在解释能力,它是如何影响股票收益率的、影响机制是怎么样的。4学硕士学位论文     ^从20]0年到2013年中国股市整体低迷,上证指数连续4年熊冠全球,2013年全年下跌6.75%,市盈率水平意见趺至历史地位。与之形成鲜明对比的是,创业板市场从20〗2年底开始持续火爆,2013年创业板指数整体上涨82.73%,创出了历史新高,可以说是目前中国股市近年来唯一的亮点。创业板市场是深圳证券交易所成立的子板市场,在2009年10月正式启动。创业板市场的初衷是鼓励一些具有巨大发展潜力的、急需资金支持的高成长性公司入市融资,实现资源的优化配置。但是从创业板开市至今取得的效果来看,却是另外的一番景象:IPO溢价巨大、股民纷纷参与打新,但是上市之后业绩迅速变脸,市场极易受到各种消息面的影响使得股价大幅偏离基本价值。虽然中国证监会要求证券经纪公司在开户之前对投资者进行一定的风险提示和投资者教育,但是从实际市场交易情况来看,创业板市场比主板市场波动更       .加频繁,更容易受到来自于各种消息面的影响和市场整体情绪的影响。而在网络上各个投资者的互相交流、他们的看法和观点恰恰是对消息面的最直观的反应。所以我认为,挖掘出网络文本中包含的信息很有可能能够解释创业板市场上出现的一些异象,也能够为未来投资者的决策提供一定的依据。这篇文章中的文本数据来源于网络论坛,运用网络论坛的海量数据来形成量化指标,特别是使用发姑人的IP地址来识剧发帖人所处的地理位置以计算本地关注指标,这比许多媒体通过调查和投票等方式间接得出的数据样本量更大、反映的信息业更多而且具有更高的可信度。1.3文章主要创新点尽管在行为金融学领域,有关投资者情绪和本地偏好现象对证券市场影响的研究已经有很多,但是在这篇文章中还是从另一个角度研究了上述问题,具体表现在以下几个方面。文章的数据来源于网络论坛,使用文本信息中发贴人的IP地址与IP地址数据库匹配来判断发帖人所处的地理位置,进而形成一个量化的本地偏好指标,这比许多媒体通过调查投票得出的数据样本里更大,具有更高的可信度。在国内的有关研究中,对本地关注这一现象的研究还有待进一步挖掘,没有针对中国股票市场、中国的投资者的特性进行深入的研究和探索。3统的金融学的理论认为,在发达的金融市场上投资者可以通过股票配置的全球化实现最优的股票头寸组合,但是现实情况却与此大相径庭。经过多年的研究发现,不仅仅在国际金融市场上投资者会过多关注并超额配置本国公司的股票,而且在本国的股票市场上,投资者也会更多地关注和配置离自己比较近的公司的股票,甚至许多公司的员工也会更多地持有本公司的股票,这种现象被称投资者的本地关注现象和本地偏好现象。显然,这一现象无法用传统的金融学理论来解释,而且这一现象也很有可能会对股票的价格走势产生明显的影响。一直以来,大多数学者都将研究的重点放在了探究本地偏妤现象的成因上,并研究了影响投资者本地偏好的一些因素,但是却对投资者的本地关注与本地偏好现象对股价的影响和作用挖掘不够深入。但是我们认为在这一领域展开深入细致的研究是非常有必要的,因为只有通过实证研究,我们才能够证明这一现象是否会扭曲市场定价、是否对股票市场运行产生影响。如果说这一现象确实会造成股票的误定价,那么就可以通过量化分析来指导市场纠正这一错误。与传统的研究方法不同,本文主要通过网络文本信息挖掘来分析、量化投资者的本地关注现象并研究它对有关公司股票的影响,其中主要的解释变量——投资者的本地关注指标就是通过抓取发提贴人的IP地址信息来识别他的地理位置而得出的。随着互联网进入2.0时代,社交网络(例如各式各样的网络社区、博客、微博以及微信等)已经打破了主流新闻媒体在信息发布方面的垄断地位,逐渐成为了人们获取与发布信息的主要来源。而且想比于在主流媒体上发表观点,在社交网络中,人们可以更加自由、更加准备地表达自己的想法。此外,由于人们在社交网络中接受的信息往往来自于自己的亲朋好友,所以会认为这些信息具有较高的可信度。目前,有些学者已经开始关注这方面的问题。例如,Bagnoli,Beneish以及Watts (1999)考察了来自于两种不同渠道的上市公司盈利预测信息:一是来自华尔街知名金融机构First Call的分析师所发布的盈利预测;二则是来自民间的1硕士学位论丈   ^根据之前的研究,普遍认为本地人的异常关注可能产生的原因有两点。一是因为本地投资者对本地公司的非理性热爱,所以会对本地公司过度关注,那么就可以很自然地认为,这种过度关注会造成股价上扬。因此,欲检这个假设的准确性,就必须在实证分析部分检验本地关注是否与股票收益率存在显著的正相关关系。第二个可能性是本地投资者可能有更大的机会接触到有关当地股票的私人信息,这也会导致过度关注现象。如果第二种可能性确实存在的话,那么公司整体的业绩变化就会影响本地关注对公司股价的解释能力。具体来说,对业绩持续向上的公司,本地关注应该与股票收益率存在显著的正相关;而对于业绩持续下滑的公司来说,本地关注应该会导致股价下阵。除此之外我们还认为,即使同为本地的上市公司,由于公司股东组成结构的区别,本地关注对股票收益率的解释能力也可能会有明显差别。文章主要分为七个章节:第一章:绪论部分。这部分主要讲述了文章的选题背景、选题的依据和意义、文章的主要研究方法。第二章:国内外文献综述和研究现状b这部分主要阐述了国内外的理论成果和研究现状,并且提出了前人研究的主要不足之处,并且阐述了这篇文章的改进和创新点。第三章:理论分析和研究假设。在这部分,首先介绍了创业板的运行现状,指出了现在存在的一些问题。然后阐述了目前中国股市(包括创业板市场)的投资者结构,并指出目前这种投资者结构存在的弊端。接下来,我们从理论上分析了投资者情绪对股票收益率的影响、投资者的本地偏好对股票市场可能带来的影响以及二者的交叉项对股价可能产生的影响。最后,根据上述分析,提出了本文的研究假设。第四章:文章中所使用的数据来源与处理方法。这部分内容包括文章中所使用的所有数据的来源和处理方法。本文的数据分为两部分,一部分是有关投资者情绪与本地关注的数据,另外一部分为股票的交易数据与公司基本面信息。第一部分的数据来自于金雪军等(2013)提供的数据库资源,然后本文再通过IP配对的方法计算出来投资者的本地关注指标;第二部分数据来自于同花顺IFIND数据库和CSMAR数据库。5江大学硕士学位论文 ^第五章:传统实证检验部分。这部分运用了网络文本数据、公司基本面数据和市场交易数据,探究它对市场股票收益率的影响。主要包括以下几个方面的实证研究。(1)检验本地关注与股票收益率的相关性;(2)检验投资者情绪与股票收益率的相关性;(3)检验本投资者情绪和投资者的本地偏好的交叉项与该股票收益率之间的相关性;(4)检验不同股东结构的公司股票收益率与过度关注之间的关系;(5)检验公司业缋变化对公司股票收益率与本地关注之间的相互影响能力。第六章:文章得出的主要结论和政策建议。第七章:主要参考文献。6江大学硕士学位论文   文献综述2.1本地偏妤与投资者关注研究的现状2.1.1国外文献综述最早提出地区因素会对投资者行为产生影响这一观点的学者是French和Poterba。按照传统的理论假设,随着现代通讯技术的进步和经济全球化进程的推进,资本会在全球市场上进行更加有效的配置。但是,French和Poterba对美国、英国、日本、法国和德国这五个国家的投资者的研究发现,绝大多数投资者(包括机构投资者)依旧将大部分资金用于购买本国资产。Coval和Moskowitz(]999)的研究以美国的基金经理的交易信息作为样本,经过实证研究发现,即使将选择范围缩小到仅仅在本国上市交易的股票,绝大多数机构投资者还是会超额配置那些公司总部与他们更加接近的公司的股票,基金经理平均每选择]0只股票就会有一只股票是因为上述原因才决定投资的。此外他们还发现,机构投资者所持有的本地公司大多满足三个条件:规模小、公司杠杆水平高外加产品基本就在当地流通交易。所以他们认为,本地的机构投资者可以获取更多的有价值的公司信息,这也是机构投资者出现本地偏好的主要原因。在之前的研究中,针对这一现象的解释主要集中于市场分割、交易成本与信息不对称这三个角度。市场分割假说认为,由于跨国交易存在着法律制度、经济政策诸多因素的制约,本国投资者会减少对外国资产的配置。交易成本理论则将各类交易障碍归结到交易成本角度,认为外国资产相对较高的交易成本才是导致本国偏好的主要原因。Martin和Rey在2004年提出不完全两国资产模型,从理论上指出了微小的交易成本也将导致资产组合的“本国偏好”。还有学者研究发现,相对于外国公司,本国投资者更加能够容易地获得本国公司的一些私人信息,并由此产生了本国偏好。在实证研究中,Glassman 和 Riddick(2001 )、Aheame 等(2004)以及 Fidora等(2007)在各自的研究中,从不同角度对此类基于市场分割机制的理论进行了实证检验,并且得到了一定的结论支持。但是,随着现代通讯技术的进步和经济全球化进程的推进,跨国投资障碍逐步减少以及传递效率的飞速提升,“本地偏好”现象并未有显著减少,表明市场分割机制只是导致跨国资产配置欠分散化的g学碩士学位论文       文献综述2文献综述经典的金融学理论认为,市场上的投资者均是完全理性的经济人,他们拥有完全的信息和完备的金融学知识,可以通过选择最优投资组合来分散风险并实现最大化的收益。但是在现实世界中,人们发现了许多与理论不相符的意象,主要包括下面几种:①过度自信。它是是指人们往往会高估自己的能力,而低估其它因素的影响。过度自信会使得市场的投资者受到市场情绪的影响,并带来过度交易;②过度反应与反应不足。它是是指投资者过度重视锌的信息而忽略旧的信息,导致对最近发生的价格变化赋予了过大的权重;③损失厌恶。期望理论认为人们在面对收益和损失时的决策会表现出不对称性,比起获取收益,人们更加厌恶损失。这就导致了在证券市场上,投资者会过分强调短期的损失而不看重长期回报;④羊群行为。它是指,投资者在信息不充分的环境下,他的行为和决策会受到其它投资者的影响,或者表现出过度依赖于舆论的现象。在整体上看,这就导致了市场上的交易决策存在着一定的传染性;⑤本地偏好现象。学者发现,不论是本国的机构投资者还是个人投资者,都会持有过多的本国、本地区的公司股票。本文主要研究的是投资者的情绪、投资者的本地关注以及它们两者的交叉作用对当地上市公司的股票收益率造成的影响,而投资者的非理性情绪、本地偏好与本地关注都是行为金融学研究的众多市场异象中的一种。结合现有的研究成果来看,与本文相关的文献主要包括以下几方面:①国内外学术界关于投资者的本地偏好研究现状与文献;②国内外学者有关投资者情绪对股票收益率影响的研究现状与文献;③最后,因为文章中的投资者本地关注指标与投资者情绪指标的数据均来自于挖掘网络论坛的网络文本信息,所以再简要地介绍了有关网络文本挖掘方面的研究现状。7学颂士学位论文    文献综述部分因素。更主要的是,这些基于市场分割的理论都无法解释国内市场上的本地偏好现象。此后,陆续有学者从其它角度提出了解释。Hubermaii(2001)和Morse与Shive(2004)认为,本地偏好是一种投资者的非理性行为。投资者本可以花相同的时间与精力获得外国股票的同样多的信息,但是出于“熟悉效应”和对本地区的热爱,投资者往往会更多地区了解本地公司股票的信息,并且过多地投资这些股票。Solnik (2008)给出了另一种解释:他发现如果投资者巳经持有的外国证券在市场表现差于本国证券时,将会给投资者带来后悔与自责的情绪,因此他会尽量避免再次产生这种不良的情绪,而这种后悔厌恶就导致了 “家乡偏误”现象。在网络文本信息利用方面,国外也巳经有一些学者陆续发表了一些研究成果。Gruhl与KumaK2005)发现网络聊天行为能够预测图书的销量,Mishne等(2006)发现博客中体现出的情绪可以用来预测电影票房,Liu和Huang (2007)也发现博客中体现出的情绪可以用来预测商品的销量。Wu等(2012)认为,本地偏好来自于投资者的有限注意,他们通过分析网络IP地址发现,本地偏好现象在不发达地区尤为强烈,而且本地偏好的边际效应在距离公司总部500公里的范围内更为明显。2.1.2国内文献综述高雷和殷树喜(2005)从公司治理结构和投资者的决策角度出发,研究发现我国的上市公司在选择高级管理人员时,会更加倾向于个人籍贯与公司所在地比较接近的后选择;而我国的投资者的投资也更偏爱地理位置上比较接近的公司,而且这种偏爱随着距离的增加而减弱。赵静梅、吴风云、罗梅(2012)以北京区域、上海区域和广东区域的上市公司作为样本,发现即使是作为专业投资人的基金团队,也无法避免出现对本地公司的区别对待。具体来说,在上海和深圳地区存在着本地规避现象而北京地区存在着本地偏好的现象,而且不同的基金规模、成立时间和持股集中度都会对此造成一定的影响。还有,从基金的投资绩效来看,他们证明了私人信息的存在性,而且私人信息在各地区之间存在差异。宋双杰、曹阵和杨坤(2011)发现了 BPO之前的网络搜索量与IPO首日回报率、热销市场与上市后长期表现之间的关系,他们使来自谷歌趋势的个股每周9江大学项士学位论文    文献综述搜索量指标来度量投资者关注程度。他们得出的结论是:投资者关注的周期性变动,与IPO首日高回报率的周期性波动有显著关联;投资者的异常关注所引起的股票价格过度反应,会导致IPO股首日价格偏离其内在价值、造成IPO首日高:回报的重要因素之一;不过当投资者的关注水平恢复到正常水平以后,新股价开始回归到内在价值,这又导致了新股在长期内表现低迷。董大勇和肖作平(20〗])以中国A股市场上公司注册地在四川和辽宁两省的109家上市公司的数据和东方财富网股吧论坛中相应股票论坛中的发帖数据为样本,对”家乡偏误”的存在性、它的影响因素和它对股票定价的影响这三方面展开了实证研究,对将研究拓展到信息交流传播层面,从进一步融合信息和行为的角度来理解“家乡偏误”的形成机制,认为造成本地偏好的原因在于本地偏好是在于投资者的有限注意以及本地投资者更容易获得的有关本地股票私人信息。2.2投资者情绪的研究现状投资者的情绪会带来认知偏差,从而影响他对资产价格的判断,造成资产误定价。有关情绪对资产价格影响的研究,主要分为两大方面:一是嗓声交易导致金融市场上的资产误定价现象;二是投资者的错误观点(过度乐观或者过度悲观)对均衡价格的影响。有部分学者认为,投资者的本地偏好来自于对与本地公司的非理性热爱。那么显然,这种非理性热爱就是投资者情绪的一种体现,所以我们必须首先弄清楚投资者情绪会对股票市场造成什么样的影响。2.2.1国外文献综述行为金融学有关投资者情绪的研究起源于对金融学理论中“噪声”的研究。Black (1986)在他的文章中第一次细致地解释了“噪声”、“噪声交易者”和"噪声交易”的概念。他认为,嗓声交易虽然有助于活跃市场、增加市场流动性,但是这会给市场带来额外的风险,造成股价偏离理性交易价格。不过由于套利者的存在,噪声交易者最终会退出市场、价值得到回归,因此噪声交易不会给市场带来系统性的风险。DSSW(1990)在他的研究中认为,嗓声交易者是非理性投资者,存在着不同的认知偏差。所以,他们无法对字长的内在价值作出理性的判断,正是由于他们对未来资产价格的不确定性将会导致市场风险。这种风险又会使得套10江大学硕士学位论文      .      文献综述加拿大6大主要股票交易市场的投资者情绪指数,并把它融合成一个反映全球投资者情绪的综合情绪指数。他们指出,全球情绪与本地的投资者情绪均对市场收益产生了负面影响。当全球情绪高涨时,那些小市值、波动剧烈但是具有高成长性的公司股票在未来收益率明显低于市场平均水平。而且由于国际资本自由流动的原因,投资者的情绪在那六大主要股票交易市场之间具有传染性。2.2.2国内文献综述国内关于投资者情绪的研究起步较晚,而且早期的研究主要关注点放在了封闭式基金的折价现象上面。王美今、孙建军(2004)融合了“美国个人投资者协会指数’’和“投资者智慧指数”的编制方法,使用“央视看盘”统计指标数据,发现情绪的变化不仅对上海、深圳证券市场指数具有显著的影响,而且还会在随后的时间内自动修复这种偏离。韩泽县(2005)将国内不同的投资者情绪指标进行了分类,分成了显性(直接)、隐性(间接)投资者情绪与投资者情绪代理变量三类。系统地研究了不同类型的投资者显性情绪之间的相关性以及它对市场主要特征的影响,隐性情绪对股票收益也有显著的解释能力,而且显性情绪和隐性情绪之间具有很好的相关性。研究发现投资者不仅仅会影响中小投资者,连机构投资者也受到了情绪的影响,所以情绪能够显著影股票价格而且两者存在着互相的影响。?刘超(2006)选取了“夹视看市"指标来作为投资者情绪的代理变量,通过Pearson相关分析和格兰杰因果检验来检验情绪指标和市场成交量、成交金额与换手率等市场活耿度指标支间的关系,并得出结论投资者情绪指标与市场活跃度之间不仅存在着较强的相关性,而且会互相影响。杨乃定、姜继娇(2006)使用了在上海证券交易所A股市场上市的股票数据,研究市场收益波动性、不同行业特征与市场投资者情绪之间的关系。得出的结论是,虽然各个行业板块之间的收益率有显著的联动性,但是情绪对于不同行业的股票收益率还是存在差异性。张强和杨淑娥(2009)发现,股价波动受到投资者情绪的影响,但是高涨的情绪和低落的情绪对于股价的影响存在着显著的非对称性。情绪高涨对股价的影响要明显大于情绪低落对股价的作用,所以由情绪波动产生的股票收益率的波动构成了市场系统风险并获得了相应的风险溢价。12浙江大学硕士学位论文      文献综迷而通过使用文本挖掘工具来直接量化网络文本信息,则要复杂得多。目前为止,对于网络文本信息的量化需要运用特殊的方法转化成计算机可以识别、处理的数据。到现在为止,对文本挖掘的应用主要集中在文本分类方面,比如说按照文本中包含的投资者情绪对文本分成看空、看平和看多三类。这里主要介绍一下颂士学位论文    文献综述蒋玉梅和王明照(2010)发现了投资者情绪的横截面效应,即不同的股票其收益率对情绪的敏感度存在着显著的差异。有形资产比例、市净率、市盈率、股息率等基本面指标较差的公司更容易受到投资者情绪的影响。刘莉亚等(20〗0).对股票组合按照市值规模、市盈率和市净率高低、和IPO情况来分组,发现不同组别的股票组合对投资者情绪的反映存在着区别。整体上来看,当情绪上涨时,非理性投资者会过度投资于低市值、盈利状况差但是上市时间很长的股票;但是在情绪下跌时,这种截面效应出现了反转。于全辉和孟卫东(20】0)研究了在市场不同阶段情绪对股指的影响,具体来说,只有在股指上升时,情绪对指数的作用才是显著的,而且通过格兰杰因果检验发现,他们两者互为格兰杰因果关系。游家兴和吴静(2012)从传播学的角度出发,探讨了媒体情绪对于资产误定价的影响。这篇文章运用了文本分析方法,通过对全文基调、曝光程度以及读者关注程度桑方面综合考虑,通过人工分析得出了代表媒体情绪的量化指标。经过实证检验发现,媒体的情绪越极端时,资产误定价的程度也越高,即两者成正比。但是情绪对误定价程度的影响存在着不确定性,具体来说,当媒体的乐观情绪更容易催生资产价格泡诛。2.3网络信息量化研究的现状整体上来看,量化网络文本信息的方法有两类:第一种是以发帖量或者搜索强度等指标来量化网络文本信息;第二种是通过使用文本挖掘工具来直接量化网络文本信息。Wysocki (1999)是以发帖量来量化网络信息的第一人。他以1998年1月至8月间发帖量最大的50家上市公司作为样本,发现发帖量数据的确可以预测第二天该公司的交易量以及异常收益率。Da等在2009年发表的研究成果,在以搜索强度作为量化网络文本信息这一领域作出了杰出的贡献。Da等搜集了 Russell3000指数当中每一只股票的简称的搜索强度数据。他们认为,股票简称的搜索强度可以很好地反映潜在的股票购买者对该股的关注度。经研究发现,搜索强度对于那些以机构投资者为主的证券市场的预测能力较弱,而对于以个人投资者为主的证券市场预测能力较强,并证实了价格压力假设的存在。13硕士学位论文      文献综述利行为本身存在着很大的不确定性和风险,理性的套利交易者由于不同的期限结构偏好和头寸约束,不能完全发挥套利交易的作用,使市场价格回到合理水平。由此他得出结论,噪声交易会让资产价格发生偏离,由基础风险和非理性投资者的个体特点共同决定均衡价格。Daniel, Hirshleifer 和 subramanyam(〗998)建立了 一个 DHS 模型来分析投资者过度自信对资产价格的影响。模型主要关注投资者对私人信息的反映偏差,而没有他们对公开信息的反映偏差。在一模型假设下,投资者过度相信他所得到的私人信息而忽略了私人信息存在的错误,并且喃了公开信息的作用。投资者据此作出的决策会使股价脱离基本面因素、偏离内在价值。后来,随着含有噪声的公开信息对市场产生作用,股价才逐步回归基本价值。Odean (1998)也建立了一个模型来分析投资者的过度自信对市场均衡价格的影响。他得出的结论是,过度自信会使得预期的交易量上涨,增加了市场的深度,但随之也减少了过度自信交易者的预期效用。此外他还发现,过度自信的投资者对相对抽象的、高度相关的、带有统计特征的市场公开信息反映不足,而对那些低相关性的、偶尔发生的事件给予过度关注和反映。Baker和Wurgler(2006)也对投资者情绪与股票收益率之间的相关性做了检验,发现了投资者情绪和股票收益率之间存在着显著的相关性。研究结果显示,当投资者的情绪高涨时,积极乐观的交易者(包括投机者和投资者)会高度偏好小规模、成立时间短以及高波动性的股票,但是这些股票的收益率反而较低。不过当情绪逐渐平稳以后,这种低收益现象会发生反转。Werner Antweiler 和 Murray Z.Frank Reviewed(2004)指出,投资者的情绪会影响股票价格,并且在随后的几天内会出现回调现象,使股票回归到均衡价格。而不同投资者之间对市场的分歧会影响交易量,并且投资者对特定股票的关注程度也会造成股价的波动。Brown和Cliff (2004)试ffi寻找投资者情绪与股票市场短期收益率波动之间的关系,得出的结论是历史的市场收益率是决定情绪的主要因素。虽然情绪波动与当时的市场收益率之间存在显著的相关性,但是情绪对于将来短期内的股票收益率只有较小的解释能力。DenysGlushkov (2006)按照情绪敏感性对不同的股票分类,以验证不同情绪敏感度的股票是否会有不同的市场表现。从实证结果来看,对投资者情绪较敏感的股票表现不敌对投资者情绪较不敏感的股票。Baker、Wurgler和Yu (2009)构建了美国、英国、日本、德国、法国、11