摘要： 本文以中国A股制造业上市公司为研究样本， 对期望绩效反馈和企业研发、 慈善捐赠行为之间的关系进行了理论探讨和实证检验， 并进一步考察了资本市场的绩效压力和分析师关注度的调节作用。研究结果表明： 第一， 当企业未实现组织期望绩效时， 实际绩效低于组织期望绩效程度越大， 企业研发和慈善捐赠行为都将增加； 第二， 当企业未实现组织期望绩效时， 比较于资本市场绩效压力较小的公司， 资本市场绩效压力较大的公司， 期望绩效反馈对研发行为正向影响作用减弱， 然而对慈善捐赠行为的正向影响作用却增强； 第三， 分析师关注度能有效地降低管理者与股东之间的信息不对称， 当未实现组织期望绩效时， 比较于分析师关注度较低的公司， 分析师关注度较高公司的期望绩效反馈对研发行为的正向影响作用增强； 然而对慈善捐赠行为的正向影响作用却减弱。

关键词： 期望绩效反馈 研发 慈善捐赠 绩效压力 分析师关注度

    一、 引言

长期以来， 中国制造业处于世界制造产业链的中下游， 竞争优势建立在巨大的市场内需、 具有产业保护性质的外贸政策、 开放的经济形式和低廉的劳动力成本等基础之上。在经济全球化的趋势下， 无论是在国际还是国内市场， 都面临着资本与技术的挑战， 制造业原有的竞争力正在被削弱， 新的竞争力尚未形成， 如何配置有限的资源， 提升企业核心竞争力， 实现价值持续增长是企业必须面对的战略问题。毋庸置疑， 技术创新是企业在市场竞争中获得竞争优势的重要途径， 而研究与开发 （R&D） 投资是技术创新的关键， 研发行为有助于形成企业的无形资产， 提升企业竞争能力， 进而提高企业的市场价值。企业研发行为对组织创新和组织学习具有至关重要的作用 （Cohen and Levinthal， 1990） ， 它是企业获得长期竞争优势的内在动力和根源。随着社会环境的变迁， 关系到企业生存和发展的关键性资源通常掌握在一些关键利益相关者手中 （Frooman， 1999； Pfeffer and Salancik， 1978） ， 因而， 企业可以通过形象和声誉管理， 赢得利益相关者的认可和支持。

事实上， 企业社会责任正同产品质量、 技术等一起成为企业的核心竞争力， 不少学者试图证明 “企业可以通过慈善捐赠行为来赚钱” 来说服 “股东利益至上” 的支持者， 先后提出 “战略性慈善” 、 “慈善营销” 等观点， 指导企业通过慈善捐赠行为， 在公众中树立良好的形象和声誉， 增加社会无形资产和资源 （Dutton et al.，1994； Frooman， 1999； Backhaus et al.， 2002； Brammer， 2006） ， 创造更佳的经济效益 （Frooman，1999； Porter and Kramer， 2002） 。

企业研发和慈善捐赠行为是企业提高竞争优势的重要途径， 面对激烈竞争和复杂的环境，为促进企业长远发展， 企业将会如何配置研发和慈善捐赠资源？从股东角度来看， 股东更偏好于能增加企业长期价值的研发行为 （Hansen and Hill， 1991） ， 而对企业慈善捐赠行为却持有两种不同观点， 一部分学者认为在当今社会中， 关键利益相关者掌握着关系到企业生存和发展的关键性资源（Pfeffer and Salancik， 1978； Frooman，1999） ， 倘若企业只重视股东利益， 而忽视政府、 公众等其他利益相关者利益， 那么企业将最终遭受损失（Freeman， 1984） 。企业慈善捐赠行为可以增加企业社会资本， 提高企业声誉和价值 （Porter and Kramer，2002； Brammer and Millington， 2005； Godfrey， 2005） ，还有一些学者认为从事慈善捐赠活动转移了企业的宝贵资源 （Friedman， 1970） ， 成为企业沉重的财务负担， 并且高管可能利用慈善捐赠行为提高个人声誉，为职业生涯铺平道路， 损害了股东利益。而且对于企业慈善捐赠行为与财务绩效关系的实证研究也没有一致的结论 （Friedman， 1970； Orlitzky et al.， 2003；Choi and Wang， 2009） 。

从其他利益相关者 （除股东以外） 角度而言， 企业慈善捐赠行为能减轻政府财政负担 （Wang and Qian， 2011） ， 帮助弱势群体， 有利于提升社会福利， 得到了公众的认同。由此可见， 企业的研发行为对于实现股东长期利益具有重要影响，是企业通过内部培养和积累而获取竞争优势的发展模式。与研发行为不同， 企业慈善捐赠行为更多的被认为是一种与企业运营非相关的社会行为， 通过实现社会绩效而获得关键性资源的外生发展模式。企业对研发和慈善捐赠行为战略性选择问题最终转化为内生增长抑或外生发展的问题。现有文献对企业研发和慈善捐赠行为进行了大量研究， 如组织学习、 组织惯例或期望绩效反馈等在一定程度上影响了企业的研发行为 （Greve， 2003；Chen and Miller， 2007） ； 技术机会、 竞争地位、 需求增长或潜在利润都能导致更高的研发投入 （Mc⁃Grath and Nerkar， 2004） 。而对于能够获取利益相关者支持的企业慈善捐赠行为研究， 则主要从企业特征、 公司治理、 制度环境和管理者特质等方面（Choi and Wang， 2009； Wang and Qian， 2011； 贾明、张喆， 2010） 。

值得注意的是， 虽然已有文献关注到组织期望绩效反馈对企业研发行为的重要影响， 但是这些研究成果主要基于股东长期利益和内生增长的视角， 考察组织实际绩效高于或低于组织期望绩效时， 企业研发投入的变化 （Greve， 2003； Chen andMiller， 2007； Chen， 2008） 。然而， 鲜有文献基于股东利益和社会利益、 内生和外生增长模式双重视角，审视企业在 “问题” 搜寻中如何对研发和慈善捐赠行为进行战略选择。管理者行为决策受限于有限理性， 倾向于将历史和同行业领先者绩效作为组织期望绩效和比较基准， 根据实际绩效与期望目标间的差距作为判断企业战略行为成功与否的标准， 进而影 响 管 理 者 后 续 投 资 行 为（Cyert and March，1963） 。

进一步来看， 当企业绩效低于组织期望绩效时， 将会刺激管理者从事问题搜寻， 增加研发投入； 而当企业绩效超越组织期望绩效时， 表示企业已实现期望目标， 管理者倾向于维持原有决策（Greve， 2003； Audia and Greve， 2006； Chen and Mill⁃er， 2007； Chen， 2008） 。这些研究成果对进一步研究企业在 “问题” 搜寻过程中的行为决策奠定了基础。本文基于组织行为理论、 资源依赖理论和代理理论， 拟重点探讨以下问题： 在中国经济转型的大背景下， 企业在 “问题” 搜寻过程中， 面对股东、 政府和公众等多重利益诉求下， 将如何配置资源促进企业增长， 是注重于研发投入， 还是注重慈善捐赠， 抑或两者兼顾？资本市场因素 （资本市场的绩效压力和分析师关注度） 又会对两者关系产生何种影响？为回答以上问题， 本文以中国A股制造业上市公司为研究样本， 从理论与实证角度分析了实际绩效与组织期望绩效之间的绩效差距对企业研发和慈善捐赠行为的影响， 并从资本市场的绩效压力和分析师关注度双重视角进一步探索绩效差距与企业研发、 慈善捐赠行为之间的关系。

本文的研究贡献主要体现在： 第一， 拓展了现有文献对期望绩效反馈效果的认识， 分析了实际绩效低于组织期望绩效程度对企业研发和慈善捐赠行为的影响。虽然已有学者探讨了实际绩效与组织期望绩效之间的差距对研发行为的影响， 但是这些研究主要基于股东利益最大化视角， 然而结合非股东的其他利益相关者的利益要求， 以及内生和外生两种不同的增长模式， 同时研究组织期望绩效反馈对研发、 慈善捐赠行为影响的文献仍很少。基于这一动因， 本文考察了企业在 “问题” 搜寻过程中，管理者如何协调股东、 政府和公众等各利益相关者之间关系， 权衡企业内生和外生增长模式， 进行战略决策。第二， 资本市场绩效压力和分析师关注度的调节作用。资本市场的绩效压力将导致管理者和股东间的代理问题， 在较大的资本市场短期绩效压力下， 风险规避和自利的管理者有更强的动机减少或延迟研发投入， 增加慈善捐赠支出以在短期内提高企业绩效； 分析师关注度能降低管理者与股东之间的信息不对称， 减少代理问题， 较高的分析师关注度有利于增强股东对管理者投资行为的监督，使资源更多地配置于能提高股东长期利益的研发项目上， 减少捐赠支出。第三， 已有关于期望绩效反馈效果和企业行为的研究成果都是基于西方的组织情境而得来的， 由于中国与西方公司在组织结构上存在着较大的差异， 这些研究成果是否适合中国的组织仍有待研究。第四， 过于关注公司是否实现外部绩效目标并且以此作为判断管理者领导力的标准， 必然会导致管理者和股东间的代理问题，即管理者为了短期利益将减少或延迟研发投入。

本文其余内容安排如下： 第二部分是理论分析与研究假说； 第三部分为研究设计， 包括研究样本、变量定义和模型设计等； 第四部分检验了期望绩效反馈与研发、 慈善捐赠行为之间的关系， 同时检验了资本市场的绩效压力以及分析师关注度对两者关系的调节效应， 并进行稳健性检验； 第五部分进一步检验了企业研发、 慈善捐赠行为与分析师评价之间的关系； 第六部分为研究结论与启示。

二、 理论分析与研究假说

（一） 期望绩效反馈与企业战略性行为企业是各种要素资源的集合体， 有价值、 稀缺、不可模仿和不可替代的异质性资源与能力是企业获得可持续竞争优势的源泉 （Barney， 1991） ， 这种异质性资源和能力既可以由企业内部培养和积累（Coyne， 1986； Barney， 1986） ， 也可以是外生的， 由外部环境赋予 （Hofer and Schendel， 1978） 。组织行为理论指出， 在有限理性的限制下， 企业更多地依赖于过去的经验和组织惯例进行决策 （Simon， 1955；Schwenk， 1984） ， 已有研究表明组织惯例决定了企业资本性支出的总体水平 （Bromiley， 1986； Maritan，2001） ； 企业资源配置情况很大程度上取决于同样类别的历史支出水平， 管理者通常只对历史支出水平进行微小调整 （Crecine， 1969） 。然而， 未实现组织期望绩效目标将扣动企业展开问题搜寻的扳机，组织管理者在问题搜寻时， 可能存在多种方案选择， 如精简组织、 提高生产效率或者多元化等（Anand and Singh， 1997； Ahmadjian and Robinson，2001） 。

本文基于组织行为理论， 出于对管理者改变现状的动力和风险承受度的考虑， 认为实际绩效低于组织期望水平的程度将驱动管理者对资源配置情况做出较大的调整， 增加研发和慈善捐赠投入将是更有可能被管理者采纳的方案。首先， 研发行为对组织创新、 组织学习和获取长期竞争优势至关重要 （Nelson and Winter， 1982；Cohen and Levinthal， 1990； Katila and Ahuja， 2002；Fleming and Sorenson， 2004） ， 同时也关系到股东的长期利益。企业研发行为是形成与积累知识、 技术能力的重要途径， 这种存量型的资源与能力被视为企业在竞争中获取长期利润的关键决定因素 （Amitand Schoemaker， 1993） ， 有助于企业取得、 吸收及应用 新 技 术 知 识 ， 进 而 促 进 技 术 升 级（Cohen andLevinthal， 1990； Caloghirou et al.， 2004） ， 对竞争对手的模仿形成一种隔绝机制 （Amit and Schoemaker，1993； Porter， 1996）， 最 终 使 企 业 绩 效 得 以 改 善（McEvily and Chakravarthy， 2002） 。其次， 随着经济全球化的进一步推进， 企业面临前所未有的竞争， 关系到企业生存和发展的关键性 资 源 常 常 掌 握 在 一 些 关 键 利 益 相 关 者 手 中（Frooman， 1999； Pfeffer and Salancik， 1978） ， 这使得企业在配置和使用这些资源的过程中面临着不确定 性（Pfeffer and Salancik， 1978； Frooman， 1999）。

而现有文献表明企业可以通过慈善捐赠行为， 积累道德资本 （Brammer and Millington， 2005） ； 树立产品品牌形象， 改善消费者对企业及其产品的态度（File and Prince，1998；Brammer and Millington，2008） ； 增强供应商对企业的信任 （Zucker， 1986） ；建立和维持与政府良好的关系， 为企业赢得有利的经 营 环 境（Wirlams and Barrett，2000；Neiheisel，1994） 等。由此可见， 企业的慈善捐赠行为有助于企业稳固与掌握其关键资源的利益相关者的关系，降低声誉损失的风险和保证来自于利益相关者的关键性资源的安全 （Williams and Barrett， 2000） ， 成为企业获取竞争优势的另一种重要方式。第三， 当企业绩效低于组织期望绩效时， 企业将迫切的搜寻新的方法， 改变资源配置以使绩效高于期望绩效这一参照点。组织行为理论认为组织绩效低于期望绩效时， 表示组织存在改善的必要性， 管理者将寻求改善绩效的措施， 引导组织从事广泛的策略性及惯例变革， 这种问题驱动所发展的反馈行动， 经常须配合相关的投资活动， 从而带动组织的成长 （Greve， 2003） 。组织行为模型意味着组织行为是由相对于期望目标的绩效缺陷， 即 “问题” 驱动（Festinger， 1954； March and Simon， 1958；Cyert and March， 1963； Levitt and March， 1988） ； 组织对实际绩效是否实现期望的反应是相异的： 一方面， 当管理者发现组织绩效低于期望水平时， 将启动 “ 问 题 ” 搜 寻 ， 从 而 提 高 绩 效 水 平（Cyert andMarch， 1963； Grinyer and McKiernan， 1990； Lant etal.， 1992； Greve， 2002） ， 即企业管理者为了摆脱困境， 将更有动力改变原有的发展模式， 积极从事投资活动以实现企业绩效的增长 （Greve， 2003； Chenand Miller， 2007； Chen， 2008） 。

当公司实际绩效高于组织期望目标时， 将降低管理者改变现状的动力， 造成组织惰性 （Lant et al.， 1992） ， 管理者为了“ 维 稳 ” 将 可 能 保 持 现 状 ， 减 少 对 研 发 的 投 入（Greve， 2003； Chen and Miller， 2007； Chen， 2008） 。最后， 管理者经常表现出对风险的厌恶， 但是当未实现组织期望时， 管理者的态度将转变为积极的风险追求者 （Bromiley， 1991； Miller and Leiblein，1996；Wiseman and Bromiley，1996；Palmer andWiseman， 1999） ， 愿意承担更多的风险 （Kahnemanand Tversky， 1979； Lopes， 1987； Thaler and Johnson，1990； Schneider， 1992） 。此时具有风险偏好的管理者将能够采纳创新的方案， 或者同时选取创新和较低风险的策略组合。而当实际绩效高于组织期望目标时， 风险规避的管理者则会选择较低风险的策略变化或者保持不变。综上所述， 企业实际绩效低于组织期望绩效时， 管理者不仅有动力改变现状， 而且能够接受有风 险 的 解 决 方 案 。

Greve（2003）、 Chen 和 Miller（2007） 、 Chen （2008） 等学者研究发现当企业实际绩效低于组织期望水平时， 随着绩效差距的增大， 研发投入增多。在问题搜寻过程中， 增加的研发支出可能被运用于发起新的研发项目、 支持现有的研发项目等， 特别是临近完成的研发项目， 将资源集中配置于临近完成的研发项目向管理者提供了一个兼顾当前绩效问题和较长前置期的研发项目的折中方法 （Greve， 2003） 。企业慈善捐赠行为可以提高企业在公众心目中的形象， 能够与包括政府、 员工、 客户、 供应商等在内的重要的利益相关者保持良好关系， 为企业持续发展提供所需的重要资源（Frooman， 1999； Backhaus et al.， 2002） 。企业研发、慈善捐赠行为都是企业差异化战略的重要组成部分 （McWilliams and Siegel， 2001； Brammer and Mill⁃ington， 2008） 。基于以上分析， 在未实现组织期望目标时， 随着绩效差距的增大， 研发、 慈善捐赠投入都将增加， 据此提出以下假说。H1a： 当企业绩效低于组织期望绩效时， 随着实际绩效低于组织期望绩效程度的增大， 企业研发投入将增加。H1b： 当企业绩效低于组织期望绩效时， 随着实际绩效低于组织期望绩效程度的增大， 企业慈善捐赠将增加。

（二） 期望绩效反馈与研发、 捐赠关系之间的调节机制1.资本市场的绩效压力资本市场关于企业未来短期绩效的预期是一种来自于企业外部并且对企业而言又十分重要的短期绩效目标。很多学者将分析师关于企业未来绩效的预测作为资本市场对企业短期绩效期望的代理变量 （Fried and Givoly， 1982； O'Brien， 1988） 。分析师盈余预测与企业管理者经营预期之间的差距将对管理者的后续决策行为形成一定的绩效压力 （Zhang and Gimeno， 2010） 。在不确定性和信息不对称情景下， 外部绩效压力对研发、 慈善捐赠行为的影响力主要来源于投资者、 分析师和管理者之间的复杂动态博弈。首先， 分析师与管理者对企业经营绩效预期存在分歧。在持续经营下， 管理者根据行业领先者和历史绩效水平设置参考点， 在估计内外部环境的变化基础上 （Gavetti and Levinthal， 2000； Chen， 2008） ，建立内部期望绩效 （Cyert and March， 1963； Greve，2003） 。而分析师盈余预测则是由分析师的推测产生 ， 不 是 依 据 真 实 参 照 物 而 设 置 的 绩 效 目 标（Hunton and McEwen， 1997） 。分析师的信息、 个人经历、 认知能力以及存在的潜在利益冲突， 将促使分析师的盈余预测普遍存在高于企业内部经营预期的现象 （Wiseman and Bromiley， 1996） ， 显示出乐观性倾向和羊群效应 （Zhang and Gimeno， 2010） 。但是投资者受到信息渠道和认知能力的限制以及昂贵的信息成本， 趋向于利用分析师盈余预测推断企业未来盈余水平 （Degeorge at al.， 1999） 。

虽然一些成熟的投资者已经认识并且试图纠正这种经营预期的偏误 （Mikhail et al.， 2007） ， 但是整个市场并不能够完全消除这种偏误。其次， 实现或超越分析师经营预期， 有利于提高公司在资本市场上的声誉、 巩固管理者职位和提高管理者薪酬， 而未实现分析师预期目标， 公司将受到来自于资本市场的惩罚， 损害公司声誉和管理者个人利益。分析师对上市公司的盈余预测和关注 直 接 影 响 投 资 者 的 决 策 行 为（Chung and Jo，1996； Irvine， 2003） 。投资者更愿意将资金投向那些实现分析师预测目标的上市公司 （Bartov et al.，2002； Kasznik and McNichols， 2002） ； 换言之， 公司实现或超越分析师预期时， 公司股价上涨， 管理者个 人 财 富 增 加 ， 被 解 雇 的 风 险 降 低（Puffer andWeintrop， 1991； Farrell and Whidbee， 2003； Finkel⁃stein et al.， 2008） 。然而一旦企业实际绩效低于资本市场绩效期望时， 这种出乎投资者和分析师预料的负面信息将被放大， 企业面临的外部压力增强，分析师和市场对这种未预料的绩效表现将会出现过度反应 （Bondt and Thaler， 1985） ， 如公司股价大幅下跌 （Beneish， 1999； Bartov et al.， 2002） 、 总经理薪酬减少 （Matsunaga and Park， 2001） 和离职率增加（Puffer and Weintrop， 1991； Farrell and Whidbee，2003） 等。未达到投资者和分析师期望对任何公司都会产生不利影响， 对于历来绩效优良的公司而言， 这种负面影响尤为严重 （Mishina et al.， 2010） ，股价下挫幅度将增大 （Skinner and Sloan， 2002） 。第三， 管理者意识到实现外部经营预期的利害关系， 管理者出于增强公司外部合法性和自身利益的考虑， 有动机采取各种手段和方式实现或超越分析师、投资者的经营预期。虽然一些管理者采取忽略的方式 （King and Stewart， 2004） ， 也有通过与分析师有效沟通和发布负面信息进行外部期望管理 （Bernhardtand Campello， 2007） ， 还有采用盈余管理的方式提高短期绩效 （Degeorge et al.， 1999） 。也有学者发现风险规避和自利的管理者在资本市场的绩效压力下， 通过减少研发支出或者战略调整而提高短期盈利水平（Zhang and Gimeno， 2010； Gentry and Shen， 2013） 。企业研发不同于大规模生产的惯例工作， 是一个不确定性和失败可能性都相当高的长期过程 （Holmstrom，1989） ， 增加研发投入不能立刻带来企业绩效的增长，反而由于增加了当期费用而使企业绩效看上去更加糟糕。因此， 为了夸大短期绩效， 管理者将可能择机减少那些不会对绩效立刻产生影响的支出， 减少研发投入， 则成为他们提高短期绩效的最佳选择方式之一。基于以上分析， 提出以下假说：H2a： 资本市场绩效压力负向调节期望绩效反馈与研发投入之间的正相关关系。当未实现组织期望绩效时， 比较于资本市场绩效压力较小的公司， 资本市场绩效压力较大公司的期望绩效反馈对研发投入的正向影响作用减弱。据上述分析可知， 能否实现资本市场经营预期直接关系到管理者的职位稳固和个人收入 （Puffer andWeintrop， 1991； Burgstahler and Dichev， 1997； Bartovet al.， 2002） 。

因此， 资本市场绩效压力将会引发管理者与股东之间的代理问题， 导致管理者减少研发投入的短视行为。对于慈善捐赠行为， 企业在资本市场的绩效压力下也可能减少捐赠支出， 提高当前绩效， 但是也可能会采取增加捐赠支出的战略决策。这主要是因为慈善捐赠行为对企业绩效的影响同时具有长期性和短期性。从慈善捐赠行为对企业所产生的影响来看， 慈善捐赠行为有利于树立产品品牌形象， 改善了消费者对企业及其产品的态度 （File andPrince， 1998； Brammer and Millington， 2008） ； 吸引雇员和提高生产效率 （Navarro， 1988） ； 减轻政府的财政负担， 保持与地方政府的良好关系， 降低了获取资源过程中的风险 （Berman et al.， 1999； Wang and Qian，2011） ； 增强供应商和战略伙伴的信任， 降低交易成本； 降低声誉损失的风险和保证来自于利益相关者的关键性资源的安全 （Williams and Barrett， 2000；Godfrey， 2005） 。Wang和Qian （2011） 以中国上市公司为研究样本， 通过实证研究认为企业慈善捐赠行为能提高企业短期财务绩效。以广州加多宝集团为例， 2008年5月12日四川汶川地震中， 总收益和利润都较小的广州加多宝集团宣布捐款1亿元， 社会公益产生的口碑效应立即在网络上蔓延， 许多网友第一时间搜索加多宝相关信息， 加多宝网站随即被刷爆。“要捐就捐1个亿， 要喝就喝王老吉” 、 “中国人， 只喝王老吉” 等言论迅速得到众多网友追捧。该企业的品牌迅速得到了推广， 2008年比2007年营业收入增长30亿元。由此可见， 由慈善捐赠行为所积累的社会资本可能需要较长的时间才能在绩效上得到反应，也可能在较短的时间内就能够快速提高企业绩效。据此， 提出以下两个竞争性假说。H2b： 资本市场绩效压力负向调节期望绩效反馈与慈善捐赠之间的正相关关系。当未实现组织期望绩效时， 比较于资本市场绩效压力较小的公司， 资本市场绩效压力较大公司的期望绩效反馈对慈善捐赠行为正向影响作用减弱。H2b’ ： 资本市场绩效压力正向调节期望绩效反馈与慈善捐赠之间的正相关关系。当未实现组织期望绩效时， 比较于资本市场绩效压力较小的公司， 资本市场绩效压力较大公司的期望绩效反馈对慈善捐赠行为正向影响作用增强。

2.分析师关注度的调节作用分析师关注度能降低管理者与股东之间的代理成本， 减少管理者的短视行为， 维护股东利益（Jensen and Meckling，1976；Gentry and Shen，2013） 。本文认为， 在分析师关注度高的企业中， 管理者为了避免被董事会和投资者发现其减少研发投资的短视行为， 将可能在下一期增加研发投入，此时由于实际绩效低于组织期望绩效而驱动的研发投入将增加。然而， 分析师关注度对期望绩效反馈与企业慈善捐赠行为之间关系的影响则可能出现两种结果， 一是比较于分析师关注度较低的企业， 分析师关注度较高的企业中， 由于实际绩效低于组织期望绩效而驱动的慈善捐赠行为将增强； 二是比较于分析师关注度较低的企业， 分析师关注度较高的企业中， 由于实际绩效低于组织期望绩效而驱动的慈善捐赠行为将减弱。这主要因为分析师关注度能有效地改善企业的信息环境， 降低企业经理人、 投资者和股东之间的信息不对称， 对管理层具有间接约束作用。分析师拥有优于一般投资者的信息收集途径， 综合企业历史信息或股票市场信息、 经理人披露的公司过去绩效和未来发展前景的信息、 产业和宏观信息， 向投资者发布公司绩效预期和股票买入、 增持、 中性、减持和卖出的评级 （Schipper， 1991） 。

无论是私人信息和公众信息都将随着分析师关注度的增加而增加。当经理人被密切监督的时候， 将较少涉及机会主义行为 （Fama and Jensen， 1983） 。分析师关注程度越高的公司， 在多重交织的信息渠道网络覆盖下， 其真实面貌越会被更全面、 多角度的揭示和解读， 管理者所掩盖的负面信息就越可能被挖掘 （潘越等， 2011； 张纯等； 2009） 。这一过程实质上构成了对信息收集和处理的介入， 为降低投资者与管理者之间的信息不对称提供了有效途径。研发投入是具有一个不确定性和风险极高的长期投资过程 （Holmstrom， 1989） ， 管理者为此还需要承担更多的风险， 增加研发投入， 并不是管理者的最优选择。不同于管理者对研发投入的消极态度， 分析师和投资者认为企业的研发行为能给企业带来长期收益， 一旦发现管理者有短视行为， 则会降低公司股价和市场价值 （Chauvin and Hirschey， 1993） 。在分析师大量关注的情况下， 管理者为了避免其短视行为被分析师和投资者发现， 则可能将更多地资源配置在研发投入上。因此， 我们认为， 分析师关注度将增强由于实际绩效低于组织内部期望绩效而驱动的研发行为。基于以上分析， 提出如下假说。H3a： 分析师关注度正向调节期望绩效反馈与研发投入之间的正相关关系。当未实现组织期望绩效时， 比较于分析师关注度较小的公司， 分析师关注度较高公司的期望绩效反馈对研发投入的正向影响作用增强。不同于企业研发行为， 企业慈善捐赠行为对企业绩效的影响仍然是一个有争议性的话题。一些学者认为企业慈善捐赠行为代表了一种代理成本，即高管为了个人利益而捐赠企业资产， 损害股东利益 （Friedman， 1970） 。

与之相反的是， 一些学者认为企业慈善捐赠行为能够产生无形资源， 积累企业社会资本， 提高企业竞争能力 （Choi and Wang， 2009；Godfrey， 2005； McWilliams and Siegel， 2011） 。他们把企业慈善捐赠视作一种提高企业价值和股东利益的战略性投资。另外， 在资本市场投资者对企业慈善捐赠行为的反应的研究中， 也有类似相异的结果， 即一些研究发现投资者反对企业涉及慈善捐赠活动， 对于他们而言， 企业慈善捐赠行为代表了代理成本， 攫取了股东财富 （Friedman， 1970； Wrightand Ferris， 1997； Brammer and Millington， 2008） 。还有一些研究发现投资者和分析师意识到企业慈善捐赠行为能够提升企业绩效， 他们关心企业的社会行为以及对其慈善捐赠行为持肯定态度 （Doh etal.， 2010） 。据此， 本文认为如果分析师、 投资者将企业慈善捐赠行为视为能够提高企业价值和股东利益的战略性投资时， 与研发行为类似， 分析师关注度将增强由于实际绩效低于组织内部期望绩效而驱动的慈善捐赠行为。而如果分析师、 投资者将企业慈善捐赠行为视为一种代理成本， 损害股东利益， 那么分析师关注度将减弱由于实际绩效低于组织期望绩效而驱动的慈善捐赠行为。因此， 本文提出以下两个竞争性假说。H3b： 分析师关注度正向调节期望绩效反馈与慈善捐赠之间的正相关关系。当未实现组织期望绩效时， 比较于分析师关注度较小的公司， 分析师关注度较高公司的期望绩效反馈对慈善捐赠的正向影响作用增强。H3b’ ： 分析师关注度负向调节期望绩效反馈与慈善捐赠之间的正相关关系。当未实现组织期望绩效时， 比较于分析师关注度较小的公司， 分析师关注度较高公司的期望绩效反馈对慈善捐赠的正向影响作用减弱。

三、 研究设计

（一） 研究样本和数据来源2006 年 2 月 25 日财政部颁布了新的企业会计准则， 自2007年1月1日施行。新准则在会计确认、计量和报告行为等方面发生了较大的变化。而且不同行业间的研发、 捐赠水平具有显著的差异（Chen， 2008） 。为保证统计口径的一致性和保证行业背景的可比性， 更好地排除由于行业背景差异对研究结论的影响， 本文以 2007~2012 年在深沪 A 股上市的所有制造业上市公司为研究对象。为确保样本选择的合理性， 根据以下筛选标准进行严格筛选： （1） 剔除 ST、 PT 公司的样本； （2） 剔除数据存在严重缺失的公司样本。本文中所使用的研发和慈善捐赠数据均来自上市公司年报， 通过手工搜集整理而成。公司治理层面的特征数据、 企业基本特征数据和分析师基本数据等来自于国内三大权威数据库： CSMAR、 CCER 和 WIND 数据库， 并且结合上市公司年报， 巨潮资讯网和东方财富网等国内专业网站进行了数据核对。通过上述筛选步骤以及结合研究所需， 本文最终获取了 2007~2012 年共 643家公司非平衡面板样本。

（二） 模型设定为了检验本文的理论假说， 本文将待检验的回归模型设定为：其中， CRD i， t+1 是模型 （1） 的被解释变量， 以第t+1年的研发密度与第t年的研发密度的差额表示研发密度变化额。CDonation i， t+1 是模型 （2） 的被解释变量， 以第t+1年的捐赠密度与第t年的捐赠密度的差额表示捐赠密度变化额。I 1 （P i， t -A i， t ） <0是解释变量， 表示公司i第t年未实现组织期望绩效的程度，P i， t 代表实际绩效水平， A i， t 代表组织期望绩效， I 1 （P i，t -A i， t ） <0数值越小意味着企业未实现组织期望的程度越大， 问题搜寻的驱动力越大。调节变量包括了资本市场绩效压力 （EP） 和分析师关注度 （Cov） 。模型中还控制了可能对研发密度变化额和慈善捐赠密度变化额造成影响的变量K， 包括了企业规模， 资产负债率， 现金持有量， 前一期的研发、 捐赠和销售密度， 董事会规模， 两职兼任， 股权集中度， 两权分离程度， 总经理持股比例和主营利润率。另外， 本文模型中还控制了年度和行业虚拟变量。（三） 关键变量定义1.被解释变量（1）研发密度变化额（CRD）， 本文参考 Chen（2008） 、 Gentry和Shen （2013） 的做法， 采用公司i第t+1年研发支出与第t+1年销售收入的比值乘以100表示研发密度 （RD） ， 以第 t+1 年的研发密度与第 t年的研发密度的差额表示研发密度变化额； （2） 慈善捐赠变化额 （CDonation） ， 参考 Williams （2003） 和Wang 等 （2008） 的研究， 采用公司 i 第 t+1 年捐赠支出与第t+1年销售收入的比值乘以100表示慈善捐赠密度 （Donation） ， 以第t+1年的捐赠密度与第t年的捐赠密度的差额表示捐赠密度变化额。2.主要解释变量本文的解释变量是企业未实现组织期望绩效时， 实际绩效与期望绩效间的差距 （I 1 （P-A） <0） 。以 （P-A） 计算实际绩效与组织期望绩效之间的差距， P 代表企业实际绩效水平， 选取总资产回报率（ROA） 来衡量。A代表根据历史和社会期望绩效的线性组合计算而得期望绩效， 本文借鉴 Cyert 和March （1963） 、 Greve （2003） 的研究进行测量， 具体计算公式 （3） ：（3）其中， HA为公司i历史期望绩效， 采用t-1年公司i的总资产回报率衡量； SA为公司i所在行业内除公司i外其他公司第t年总资产回报率均值， a 1 代表权重， 介于0到1之间， 从0开始， 每增加0.1进行赋予权重， 选取 “Log-likelihood” 最大值的 a 1 ， 本文汇报a 1 等于0.5的检验结果。 （P i， t -A i， t ） 为实际绩效P i， t和组织期望绩效 A i， t 之间的绩效差距， 如果 （P i， t -A i，t ） <0， 则认为公司i在t年的实际绩效低于组织期望绩效； （P i， t -A i， t ） >0， 则认为公司i在t年的实际绩效高于组织期望绩效。进一步， 设置虚拟变量I 1 ， 当实际绩效低于组织期望绩效时等于1； I 1 （P i， t -A i， t ） <0表示未实现组织期望绩效时的绩效差距， 其值皆小于0，其值越小表示实际绩效低于组织期望绩效程度越大， 绩效驱动力越大； 虚拟变量1-I 1 ， 当公司实际绩效高于组织期望绩效时等于1； （1-I 1 ） （P i， t -A i， t ） ≥0表示实现组织期望绩效时的绩效差距， 其值皆大于0，值越大表示实际绩效高于组织期望绩效程度越大，绩效驱动力越小。3.调节变量（1） 资本市场绩效压力 （EP） 。本文以每年年初为界限， 在此之前分析师发布的关于特定公司和年份的每股收益预测平均值作为资本市场绩效预期。绩效压力代表着分析师和经理人对特定年份公司绩效预期的差距。本文依据 Zhang 和 Gimeno（2010） 的方法测量资本市场绩效压力。首先， 根据第t年每股收益的变化率 （ΔEPS i， t /P i， t-1 ） 和第t+1年超额收益率 （CRET i， t+1 ） 预测企业第 t+1 年的每股收益变化率 （ΔEPS i， t+1 /P i， t ） ， 如公式 （4） 所示。其中，ΔEPS 为每股收益变动额， P 为股票价格， F 为分析师的每股收益预测。（4）其次， 根据估计系数α＾t 、 β＾1t 和β＾2t 计算每股收益的期望变动额 （EPS） ， 潜在每股收益 （Potential EPS）和资本市场绩效压力 （EP） ， 其中F为分析师的每股收益预测。见公式 （5） ~ （7） 。（5）（6）（7）（2） 分析师关注度 （Cov） 。该变量用给定时间段中跟踪同一上市公司的分析师人数加1后取自然对数来衡量 （Gentry and Shen， 2013） 。分析师人数的计算方法是， 在某一会计年度中， 如果有i个不同的分析师为某一个上市公司发布了j （j≥i） 篇研究报告， 本文就认为在此会计年度中， 有i个分析师关注该公司。如果没有找到某一上市公司某一个年度的任何分析报告， 就认为该公司在此年度没有受到分析师关注。

4.控制变量本文主要包括了以下控制变量。（1）公司特征。企业规模是影响企业研发（Scherer， 1965； Blundell， 1999） 、 捐赠投入 （Orlitzky，2001） 的重要因素。并且拥有大量冗余资源的公司将在研发 （Greve， 2003） 、 捐赠方面 （Buchholtz et al.，1999； Seifert et al.， 2004） 投入更多。本文参照 Lee和Neill （2003） 、 Wang和Qian （2011） 的研究， 本文以期末资产总额取自然对数以控制公司规模的影响效应； 以资本负债率、 现金持有量作为冗余资源的测量指标 （资产负债率用上市公司负债与总资产的比例表示， 现金持有量以年末现金持有量与年末总资产的比值衡量） 。（2） 公司前一期的研发、 捐赠、 销售密度。上一年的研发、 捐赠投入与当年的研发、 捐赠投入具有一定的相关性 （Chen and Miller， 2007； Wang andQian， 2011； Gentry and Shen， 2013） 。参照 Chen 和Miller （2007） 、 Brammer 和 Millington（2008） 、 Gentry和 Shen （2013） 、 Wang 和 Qian （2011） 的研究， 在研发、 捐赠回归模型中分别控制上一年的研发、 捐赠支出。销售密度反映了企业在和竞争对手进行差异化竞争过程中愿意支付的和销售、 营销相关的费 用（McWilliams and Siegel， 2001； Seifert et al.，2004） 。并且销售密度越高， 企业的可见度越高，企业就越可能在慈善捐赠上有突出表现。还有学者 将 销 售 密 度 作 为 可 恢 复 性 冗 余 的 测 量 指 标（Palmer and Wiseman， 1999）。参考 Chen 和 Miller（2007） 、 Brammer和Millington （2008） 、 Wang 和Qian（2011） 、 Arora 和 Dharwadkar （2011） 、 Gentry 和 Shen（2013）的研究， 以销售费用与营业收入之比表示。Brammer 和 Millington （2008） 指出在研发密集高的行业中， 管理者将更加积极的参与慈善捐赠活动。慈善捐赠、 研发都是差异化战略的重要组成部分， 研发支出与慈善捐赠具有正相关关系（McWilliams and Siegel， 2000； Brammer and Milling⁃ton，2008）。 本 文 参 照 Brammer 和 Millington（2008） 、 Arora 和 Dharwadkar （2011） 的做法， 在研发的回归模型控制捐赠支出， 而在捐赠的回归模型中控制研发支出。（3） 公司治理变量。前期学者研究表明董事会规模、 董事长和总经理的两职兼任、 股权激励、 股权结构将对公司研发 （Baysinger and Kosnik， 1991； Leeand O'Neill， 2003； Jefferson et al.， 2006； Chen andHsu， 2009）、 捐赠行为（Atkinson and Galaskiewicz，1988； Bartkus et al.， 2002； Brown et al.， 2006） 产生重要影响。参考 Brown 等 （2006） 的研究， 本文引入董事会规模以控制内部人和外部人代理成本的大小。参考Bartkus等 （2002） 的研究， 总经理和董事长两职兼任时取1， 其他为0。参考Lee 和 O'Neill（2003）的 研究， 我们引入股权集中度作为控制变量， 股权集中度以第一大股东持股比例表示，用 于 控 制 股 权 结 构 的 影响。参考La Porta等 （1997）的研究本文引入金字塔股权结构下控制性股东持有的所有权与控制权比例之差来衡量控制性股东与其他投资者间的代理成本大小 。 参 考 Atkinson 和Galaskiewicz （1988） 的研究，本文引入总经理持股比例作为控制变量， 以总经理持股数量占总股数的比例表示。（4） 产品市场竞争程度。已有文献研究表明产品市场竞争程度与公司的研发、 捐赠都有影响 （沈坤荣、 孙文杰， 2009； 卢正文、 刘春林， 2011） 。Nick⁃ell （1996） 指出， 主营利润率在某种程度上可视为企业的 “垄断租金” ， 垄断租金越高， 意味着产品市场竞争程度越低， 反之， 产品市场竞争程度越高。因此， 本文参照Nickell （1996） 的研究以主营利润率作为产品市场竞争程度的代理变量。变量具体定义如表1所示。

四、 检验结果与分析

本文检验思路如下： 首先， 分析期望绩效反馈对研发、 慈善捐赠行为的影响； 其次， 分析资本市场因素对期望绩效反馈和研发、 慈善捐赠行为关系的调节机制， 即分析资本市场绩效压力和分析师关注度对两者关系的调节效应； 最后， 对期望绩效反馈与研发投入行为、 慈善捐赠行为之间的关系， 资本市场因素的调节机制进行了稳健性检验。在正式检验前， 本文对数据做如下处理： 为避免异常值的影响， 对主要连续变量在1%水平上进行缩尾处理；并对变量进行了相关统计分析， 如表2所示， 进一步对所有进入模型的解释变量和控制变量进行方差膨胀因子 （VIF） 诊断， 结果显示 VIF 均小于 2， 可排除多重共线性问题。面板数据模型进行估计时， 为了避免可能存在的异方差、 时序相关和横截面相关等问题， 采用了Driscoll-Kraay标准差进行估计。

（一） 回归检验结果表3检验了期望绩效反馈与研发投入之间的关系， 模型 （1） 首先进入控制变量作为基准模型， 在后续的模型 （2）的检验中， 以未实现组织期望绩效时， 实际绩效与组织期望绩效的差距 （I 1 （P-A） <0） 作为解释变量进行回归。模型（2） 的检验结果显示， 当未实现组织期望绩效时， 绩效差距与研发投入是显著的负相关关系 （beta=-0.022， p<0.05） ，即企业实际绩效低于组织期望绩效程度越大， 研发投入越多， 支持了本文假说H1a。模型 （3） 报告了资本市场绩效压力对绩效差距与研发投入行为之间关系调节作用的检验结果。结果表明， 当企业实际绩效低于组织期望绩效时， 绩效差距与研发投入是显著负相关关系 （beta=-0.023， p<0.01） ， 并且资本市场绩效压力和绩效差距的交互项与研发投入是显著的正相关关系 （beta=0.377， p<0.05） 。图 1 左中， 企业未实现组织期望绩效时， 横轴从右至左， 随着公司实际绩效低于组织期望绩效程度的增加， 绩效驱动力逐步增强， 与资本市场绩效压力较小的公司相比， 资本市场绩效压力较大的公司，绩效差距驱动研发投入的幅度减弱。本文假说 H2a 得到了验证， 表明当企业未实现组织期望绩效时， 资本市场绩效压力会促使管理者将关注点转移到实现外部短期绩效目标上， 减少或延迟研发支出以提高当前绩效的短视行为成为管理者最优选择。模型 （4） 报告了分析师关注度对绩效差距与研发投入之间关系调节作用的检验结果。结果表明， 当企业实际绩效低于组织期望绩效时， 绩效差距与研发投入是显著负相关关系（beta=-0.015， p<0.05）， 并且分析师关注度和组织期望绩效差距的交互项与研发投入是显著负相关关系 （beta=-0.690， p<0.01） 。图 2左中， 企业未实现组织期望绩效时， 横轴从右至左， 随着公司实际绩效低于组织期望绩效程度的增加， 绩效驱动力逐步增强， 与分析师关注度较小的公司相比， 分析师关注度较大的公司， 绩效差距驱动研发投入的幅度增强。本文假说H3a得到了验证， 表明分析师关注度降低股东与管理者之间的信息不对称程度， 对管理者减少或延迟研发投入的短视行为具有一定监督作用， 较高的分析师关注度促使管理者在 “问题” 搜寻过程中，更加关注对股东长期具有重要作用的研发行为。表4检验了期望绩效反馈与慈善捐赠行为之间的关系， 模型 （1） 首先进入控制变量作为基准模型， 在后续的模型 （2） 的检验中， 以绩效差距 （I 1（P-A） <0） 作为解释变量进行回归。模型 （2） 的检验结果显示， 当未实现组织期望绩效时， 绩效差距与慈善捐赠行为是显著的负相关关系 （beta=-0.160， p<0.01） ， 即当实际绩效低于组织期望绩效时， 企业实际绩效低于组织期望绩效程度越大，慈善捐赠水平越高， 支持了本文假说 H1b。而当企业实现组织期望绩效时， 绩效差距与慈善捐赠行为是显著的正相关关系 （beta=0.178， p<0.01） ，即当实际绩效等于或高于组织期望绩效时， 企业实际绩效高于组织期望绩效的程度越大， 捐赠水平越高。模型 （3） 报告了资本市场绩效压力对绩效差距与慈善捐赠行为之间关系调节作用的检验结果。结果表明， 当企业实际绩效低于组织期望绩效时， 绩效差距与慈善捐赠行为是显著负相关关系 （beta=-0.143，p<0.01） ， 并且绩效压力和绩效差距的交互项与慈善捐 赠 行 为 是 显 著 的 负 相 关 关 系（beta=-3.086， p<0.05） 。图1右中， 企业未实现组织期望绩效时， 横轴从右至左， 随着公司实际绩效低于组织期望绩效程度的增加， 绩效驱动力逐步增强， 与资本市场绩效压力较小的公司相比， 资本市场绩效压力较大的公司， 绩效差距驱动慈善捐赠的幅度增强。本文假说H2b’ 得到了验证， 表明当企业未实现组织期望绩效时， 资本市场绩效压力将加重管理者与股东间的代理问题， 促使管理者将更多的资源配置于慈善捐赠活动中， 实现资本市场的短期绩效预期。模型 （4） 报告了分析师关注度对绩效差距与慈善捐赠行为之间关系调节作用的检验结果。结果表明，当企业实际绩效低于组织期望绩效时， 绩效差距与慈善 捐 赠 行 为 是 显 著 负 相 关 关 系（beta=-0.193， p<0.01） ， 并且分析师关注度和绩效差距的交互项与慈善捐赠行为是显著的正相关关系（beta=3.314， p<0.05） 。图2右中， 企业未实现组织期望绩效时， 横轴从右至左， 随着公司实际绩效低于组织期望绩效程度的增加， 绩效驱动力逐步增强， 与分析师关注度较小的公司相比， 分析师关注度较大的公司， 绩效差距驱动慈善捐赠的幅度减弱， 假说H3b’ 得到了验证。

（二） 稳健性检验前文的分析已经很好地支持了我们提出的研究假说， 为了结果的稳健性， 本文采取以下方法进行稳健性检验。第一， 组织期望绩效的替代变量。上文中借鉴Cyert和March （1963） 、 Greve （2003） 的研究进行测量，即根据公式 A i， t =α 1 HA i， t + （1-a 1 ） SA i,t 计算组织内部期望， 其中， HA为企业i历史期望， 采用t-1年企业i的总资产回报率衡量； SA 为企业 i 所在行业内除企业 i 外其他企业第t年总资产回报率均值， a 1 代表权重， 介于0到1之间， 从0开始， 每增加0.1进行赋予权重， 前文汇报 a 1 等于 0.5 的检验结果。此处， 分别汇报 a 1 等于0.7和0.1的检验结果， 前文检验结果没有发生实质性改变， 结论依然稳健。（1） a 1 =0.7的检验结果 （如表5和表6所示） 。（2） a 1 =0.1的检验结果 （如表7和表8所示） 。第二， 考虑到样本的时间选择也可能产生误差，以2009~2012年面板数据重新进行分析 （限于篇幅，未汇报回归结果） ， 检验结果表明各模型的解释力更强， 且变量的主效应和交互项的显著性水平更高。五、 对期望绩效反馈假说的进一步分析本文前面的结论表明， 当企业未实现组织期望目标时， 随着绩效差距的增大， 研发、 慈善捐赠投入增加。然而， 比较于资本市场绩效压力较小的公司， 资本市场绩效压力较大公司的绩效差距与研发投入正相关关系减弱， 而与慈善捐赠的正相关关系增强。该结论是建立在捐赠或研发支出能够影响分析师或投资者对管理层评价的基础之上。为了提高本文研究假说的严谨性， 以下部分将对分析师评价、 研发、 慈善捐赠支出之间的关系展开进一步分析和验证。分析师评级反应了分析师、 投资者对企业行为的信念， 当企业行为与分析师、 投资者信念相背离时， 将导致分析师发出负面评级、 股价下跌等情况。而负面评级、 股价下跌又将影响管理者的薪酬、 离职率等， 从而影响企业的后续行为选择。前期学者对研发投入和股价、 市场价值、 分析师评级的关系展开了大量的研究（Chauvin andHirschey， 1993； Chan et al.， 2001； Benner， 2007； Ben⁃ner， 2010； Palmon and Yezegel， 2012）。Chauvin 和Hirschey （1993） 研究指出投资者对研发支出持积极态度， 一旦分析师、 投资者发现管理者减少研发支出时将降低股价， 负向影响企业市场价值。Palmon和 Yezegel （2012） 则实证研究了研发支出与分析师评级之间的关系， 指出研发支出越高， 分析师评价越正面， 市场对公司的研发行为具有正向的反应。Benner （2010） 认为， 在技术变革的特殊情境下， 分析师对企业维持和拓展旧技术的战略性投资作积极反应， 但是对突破性技术变革的战略性投资则采取忽略或者不支持的态度。Porter（1991）、 Hall（1993） 、 Hall和Hall （1993） 认为， 投资者具有短期导向， 对研发等长期投资回报缺乏预见。如果投资者机械的接受企业财务陈述而对研发投入的长期价值缺乏调整时， 股价将可能出现被低估的情况。然而， 一些学者认为投资者将会过高估计研发投入的收益， 从而造成股价被高估 （Jensen， 1993） 。“股东利益至上” 是西方商业伦理中的核心原则， 企业管理者在经营中往往优先考虑 “股东” ， 而非 “公众” 。大量学者对企业社会责任行为和投资者市场反应展开了研究 （Posnikoff， 1997； Wright andFerris， 1997； Teoh et al.， 1999； Mackey et al.， 2007；Arya and Zhang， 2009； Wang et al.， 2011； Flammer，2013） ， 主要有3种不同的研究结论， 投资者对企业社会责任行为有正面的反应 （Posnikoff， 1997） 、 负面的反应（Wright and Ferris， 1997）、 无显著的反应（Teoh et al.， 1999） 。Flammer （2013） 研究指出企业承担环境责任与股价呈正相关关系， 即环境保护表现越好， 股价将上升， 而环境保护表现越差， 股价则将下降。而在新兴市场上， 分析师、 投资者对企业社会责任行为的反应则没有一致的结论 （Wang etal.， 2011； Arya and Zhang， 2009） 。但是随着人们对企业履行社会责任意识的增强， 相比于单纯经济利益追求， 企业为更好地适应社会诉求， 无疑需要重新规划发展战略并且在社会责任方面有更好的表现（Carroll and Buchholtz， 2000）。而且 Arya 和 Zhang（2009） 研究发现在新兴市场， 随着时间的发展， 资本市场对企业社会责任的反应越来越正面。综上所述， 我们认为慈善捐赠行为与分析师评级、 股价之间的关系在一定程度上反映了分析师、 投资者对企业慈善捐赠行为的信念， 并且这种关系也将随着人们对企业履行社会责任意识的增强而发生变化。资本市场的投资者、 分析师对企业慈善捐赠行为反应主要来自于慈善捐赠行为与企业绩效间关系。一方面慈善捐赠可以积累公司的道德资本 （Brammer and Millington， 2005； Godfrey， 2005） ； 降低声誉损失的风险和保证来自于利益相关者的关键性资源的安全 （Williams and Barrett， 2000； Godfrey， 2005） ， 有助于提高企业的财务绩效 （Orlitzky et al.， 2003） 。

另一方面， 管理者可能为了获得私人收益而推动公司捐赠， 损害投资人的利益， 基于该视角， 投资者、 分析师可能更多的将慈善捐赠视为一种代理成本， 转移了企业宝贵的资源 （Friedman， 1970） 。如果分析师、 投资者认为企业的捐赠行为能够提高企业绩效， 那么将会提高其评级； 如果分析师、 投资者认为企业的捐赠行为是种代理成本， 即管理者为了个人利益而捐赠公司资产， 伤害股东利益，则会降低其评级。因此， 本文提出以下假说以检验研发、 慈善捐赠行为与分析师评级之间的关系， 以及这种关系将会随着时间的变化而发生何种变化。H4a： 研发投入与分析师评价具有正相关关系， 即研发投入越高， 分析师评价越正面。H4b： 慈善捐赠与分析师评价具有负相关关系， 即捐赠水平越高， 分析师评价越负面。H4b’ ： 慈善捐赠与分析师评价具有正相关关系， 即捐赠水平越高， 分析师评价越正面。H5a： 时间对研发投入与分析师评价之间的关系不具有调节效应。H5b： 时间对慈善捐赠与分析师评价之间的负相关关系具有一定的调节效应， 即随着时间的推移， 分析师对慈善捐赠行为的负面评价将减弱。我们将待检验的回归模型设定为：（8）其中， Score 是模型 （8） 的被解释变量， 表示分析师的评价， 本文参照 Benner 和 Ranganathan （2012） 的研究， 设置分析师评分 （Score） 变量， 以特定公司指定年份所有分析师评分的平均值来测量， 将分析师的评分进行1~5分标准化， 给予最高1 分和最低 5 分的标准分值 （1 分=买入、 2 分=增持、 3 分=中性、 4分=减持、 5分=卖出） ， 得分越低越靠近1分则表示分析师给予该公司的评价越正面。Donation和RD是解释变量， 表示公司i第t年的捐赠密度、 研发密度。Time代表时间。模型中还控制了可能对分析师评级造成影响的变量K， 包括了当年实现分析师预期的程度 （PF） 、 分析师关注度 （Cov） 、 董事会规模 （Board） 、 两职兼任 （Duality） 、 两权分离的程度 （Sep） 、 总经理持股 （Cshare） 、 股权集中度 （Fshare） 、资 产 负 债 率（Leverage）、 现 金 持 有 量（Cash） 和公司规模 （Size） 。另外， 本文模型中还控制了年度和行业虚拟变量。表9检验了慈善捐赠、 研发与分析师评分之间的关系。模型 （1） 的检验结果显示，研发投入与评分是显著的负相关关系（beta=-0.032， p<0.01） ， 即公司研发投入水平越高， 分析师评价越正面， 支持了H4a； 慈善捐赠水平与评分是显著的正相关关系（beta=4.016， p<0.05） ， 即公司慈善捐赠水平越高， 分析师评价越负面， 支持了H4b。模型 （2） 报告了时间对研发投入与分析师评分之间关系的调节作用的检验结果。结果表明， 时间和研发投入的交互项与分析师评分没有显示出显著相关关系，支持了H5a； 而在模型 （3） 中， 时间和慈善捐赠水平的交互项与分析师评分是显著的负相关关系， 这表明随着时间推移， 企业慈善捐赠行为越来越被投资者、 分析师所接受， 支持了H5b。以上结果表明： 首先， 企业研发、 慈善捐赠行为将会对分析师的评级产生一定的影响， 分析师将对研发行为作较为正面的评价， 而对慈善捐赠行为作较为负面的评价， 这也从另一个角度支持了本文的假说H3a和H3b’ ， 即比较于分析师关注度较低的公司， 分析师关注度较高公司的期望绩效反馈与研发的正相关关系增强而与捐赠的正相关关系减弱； 其次， 随着时间的推移， 资本市场的分析师、 投资者对企业的慈善捐赠行为的认可度逐步在改善， 也体现了分析师、 投资者不断学习的过程。六、 研究结论与启示本文基于组织行为理论、 资源依赖理论和代理理论， 以2007~2012年中国A股制造业上市公司为样本， 考察了当企业未实现组织期望绩效时， 由实际绩效与组织期望绩效间的差距而形成的驱动力对研发投入、 慈善捐赠行为的影响， 以及资本市场绩效压力与分析师关注度的调节机制。本文研究发现：首先， 当企业未实现组织期望绩效时， 随着实际绩效低于组织期望绩效程度的增大， 企业研发和慈善捐赠投入都将增加。

结果表明公司实际绩效与组织期望绩效的差距将对管理者的后续决策行为形成一定的绩效驱动力， 实际绩效低于组织期望绩效程度越大， 刺激管理者从事问题搜寻的力量就越大， 企业一方面将增加研发投入， 通过技术创新获取核心竞争能力， 另一方面也将增加慈善捐赠支出， 从外部获取关键性资源以实现绩效的增长。其次， 企业未实现组织期望绩效时， 期望绩效反馈与研发投入、 慈善捐赠的行为的关系将受到资本市场绩效压力的影响。当企业未实现组织期望绩效时， 比较于资本市场绩效压力较低的公司， 资本市场绩效压力较高的公司， 组织绩效反馈对研发投入正向影响作用减弱， 这表明源于资本市场的绩效压力将会促使管理者更为关注资本市场的绩效目标， 减少对当前绩效不会立刻产生正向影响的研发支出， 管理者的这种短视行为损害股东长期利益； 然而当企业未实现组织期望绩效时， 比较于资本市场绩效压力较低的公司， 资本市场绩效压力较高的公司， 期望绩效反馈对慈善捐赠行为的正向影响作用却增强， 这表明企业面对资本市场的绩效压力， 管理者将会在问题搜寻的过程中将更多的资源配置于慈善捐赠， 提高短期绩效。最后， 分析师关注度在期望绩效反馈与研发、慈善捐赠行为的关系中也起了调节作用。

分析师关注度能有效地降低管理者与股东之间的信息不对称， 有利于加强股东和董事会对管理者的监督，管理者为了避免其减少研发投入的短视行为被股东发现， 将会把更多的资源配置于能够实现股东长远利益的研发项目上。当未实现组织期望绩效时，比较于分析师关注度较低的公司， 分析师关注度较高公司的期望绩效反馈对研发行为的正向影响作用增强； 然而当未实现组织期望绩效时， 比较于分析师关注度较低的公司， 分析师关注度较高公司的期望绩效反馈对慈善捐赠行为的正向影响作用减弱。这也在一定程度上反映了资本市场上仍有部分分析师、 投资者将企业慈善捐赠行为视为一种代理成本， 认为企业慈善捐赠活动将损害股东利益。但是在第五部分的进一步研究中， 我们也发现虽然分析师对企业慈善捐赠行为持较为负面的评价， 但是随着时间的推移， 资本市场的分析师、 投资者对企业慈善捐赠行为的认可度正在改善， 体现了他们也逐步认识到企业慈善捐赠行为的积极作用。本文的研究拓展了现有文献对期望绩效反馈效果的认识， 分析了实际绩效低于组织期望绩效程度对企业研发和慈善捐赠行为的影响， 考察企业在 “问题” 搜寻过程中， 如何在两种增长模式间进行权衡。

本文对实践管理的指导意义体现在： 企业未实现组织绩效期望时， 将驱动企业进行 “问题” 搜寻， 在此过程中， 如果过于关注公司是否实现资本市场绩效目标并且以此作为判断管理者领导力的标准， 必然会导致管理者在战略选择时更加注重实现资本市场设置的短期绩效目标而损害公司股东长远利益。因此， 投资者和董事会应该考虑减少或者不以公司是否实现资本市场短期绩效期望作为考核管理者领导力的标准， 将管理者从不断追逐外部期望目标的过程中解放出来， 这样才能减少管理者为了实现资本市场绩效目标而发生的短视行为， 降低管理者与股东间的代理成本。同时， 由于分析师关注度能有效地降低管理者与公司所有者之间的信息不对称， 对管理者具有间接约束作用， 应进一步规范资本市场，建立健全分析师独立性相关制度， 充分发挥分析师这一外部治理机制的作用。此外， 管理者制定企业发展战略和决策时， 应协同股东和其他利益相关者的利益， 提高企业核心竞争力， 确保企业长期竞争优势， 实现企业和社会的和谐发展。

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