内容摘要]学术界关于以资产证券化为主的金融创新在金融稳定周期中的作用机制并没有形成完整结论。通过分析发现,资产证券化的创新虽然加强了金融体系的稳定性,但基本功能的滥用使金融稳定中的/脆弱性0因素增加,并通过基础资产的价格波动导致金融不稳定发生,最后通过多种渠道致使金融不稳定演变为金融危机。因此,我们在发展金融创新时必须考虑对我国的适用性,合理把握金融创新的边界,有效构建金融创新的模式、品种、评级机构和监管体系,使其更好服务于我国实体经济的发展。
[关键词]金融稳定;金融不稳定;演变;资产证券化
The Research on the Evolution from Financial Stabilityto Instability: From Asset Securitization Perspective
Abstract:At present, the academic circles about the mechanism of asset securitization in the financial sta-bility in the cycle did not form a complete conclusion. Throughthe analysis, innovation of asset securitizationhas strengthened the stability of the financial system, but the abuse of basic function make the increasing ofthe vulnerability factors, and through the price of the underlying asset volatility lead to financial instability.Finally, financial instability evolve to financial crisis through a variety of channels. Therefore, we must con-siderthe applicability to China in the development of financial innovation, have a reasonable grasp of theboundary on financial innovation, make an effective construction of financial innovation pattern, variety, rat-ing agencies and regulatory system, in order to have a better development in the real economy in China.
Key words:Financial Stability; Financial Instability; Evolution; Asset Securitization 
　　一、引 言
　　金融稳定是一种具体状态,在该状态下,金融体系可以有效配置资源、管理和评估金融风险,并吸收外部冲击。[1]而金融不稳定即金融机构挤兑或金融资产价格波动损害了金融体系的正常运行,并通常以资产价格波动、流动性紧缩以及风险的积累和扩散等形式表现出来。[2]目前,在/金融是现代经济的核心0的背景下,保持金融稳定是非常重要的。自20世纪60年代以来,资产证券化的发展通过交易方式、金融制度、金融结构和金融市场的变革,促使金融要素的重新优化和配置,并成为促进经济增长的重要力量。资产证券化的出现,使美国拥有了世界上最具深度和广度的金融体系,并使美国经济在/互联网泡沫0破灭以及/911事件0以后,经历了长达近6年的稳定增长。
　　但自2007年以后,美国次贷问题浮出水面,并于2008年引爆了全球性金融危机。由此可见,美国金融体系经历了一个典型的由稳定到不稳定的动态循环。在此周期中,金融结构不断变迁,流动性周期不断更迭,而驱动这种变迁的根本力量就是以资产证券化为主的金融创新。在2012年,我国重启了停滞近四年的信贷资产证券化,虽然试点额度不大,但体现出监管当局的重视。因此,探讨资产证券化在金融稳定向不稳定演化路径中的作用机理,对我国资产证券化的推出具有重要的指导意义。目前,学者们关于资产证券化对金融稳定影响的研究文献较多。李佳和王晓从资产均衡价格波动、流动性以及风险扩散三个角度梳理了资产证券化对金融稳定的影响。[3]
　　在资产均衡价格波动方面, Citanna et al和Aninat认为资产证券化的创新可以引导资产价格波动趋于均衡,并提高金融稳定。[4][5]而Geithner认为资产证券化等金融创新引致了资产价格泡沫和风险潜在积累;[6]在流动性方面, Ke-hoe and Levin、Krishnamurthy和Lorenzaoni认为资产证券化可以为金融市场提供源源不断的流动性,投资主体可以通过资产证券化满足自身的流动性需求,这对金融稳定是有利的。[7][8][9]而Bervas、Gal et al、Allen and Carletti和BIS认为资产证券化的流动性创造功能在金融动荡期间会导致信用骤停,并加速流动性紧缩;[10][11][12][13]在风险转移和扩散方面,虽然风险转移被视为资产证券化的一项基本功能,
　　但Barrett and Ewan和Reinhart and Rogoff等学者认为风险在转移的过程中被不断扩散和放大,由此引起金融不稳定。[14][15]
　　综览上述研究文献,学者们关于资产证券化对金融稳定影响的研究只是集中在某一方面,即促进金融稳定,或不利于金融稳定,但资产证券化如何促使了金融稳定向不稳定的演变,学者们并没有给出完整答案。
　　本文就是在上述文献的基础上,全面分析资产证券化如何促使金融稳定向不稳定,乃至金融危机的演变。为了便于分析,我们先对资产证券化引导金融稳定的演变周期进行简化论述:一般而言,在资产证券化发展的初始阶段,金融体系会趋于稳定,并促使资源配置效率的提高;随着资产证券化不断发展,基本功能的滥用将导致资产价格泡沫和内生流动性扩张,这时金融体系从表面上看是稳定的,但其中的/脆弱性0因素将不断增加;在资产价格上涨阶段,为了防止资产价格泡沫向通货膨胀传导,央行将采取紧缩的货币政策给予应对,这时资产证券化基础资产的价格将发生大幅度波动,由此引起整个信用衍生链条崩溃,金融脆弱性将引起金融不稳定;在金融不稳定阶段,随着证券化资产的减值和基础资产价格的波动,市场流动性和风险状况会不断恶化,金融不稳定则将演化为金融危机。以上是资产证券化引导金融稳定向不稳定演变的全貌,这个周期其实伴随着两个子周期,即风险周期和流动性周期(见表1),这两个子周期也是资产证券化作用于金融稳定周期的主要途径。表1金融稳定周期及其对应的子周期金融稳定周期所对应的两个子周期风险周期流动性周期金融稳定增强系统性风险降低流动性创造金融稳定中出现/脆弱性0因素系统性风险积累流动性扩张金融脆弱性引起金融不稳定系统性风险爆发流动性逆转金融不稳定转化为金融危机系统性风险的传导和扩散流动性紧缩
　　金融稳定性增强)))资产证券化的创新及发展
　　资产证券化的出现使世界金融体系发生了深刻变革,并使金融业服务水平和竞争力不断提高。与此同时,资产证券化还具备转移风险和增加流动性的基本功能,¹[16]并能够降低借款者的融资成本和提高商业银行的资本充足率,以优化金融资源的配置效率。总之,资产证券化的出现可以通过三个视角来维护金融体系的稳健运行。视角1:优化金融资源的配置效率。首先,资产证券化减少了信息不对称和代理成本,提高了金融机构的盈利水平;其次,资产证券化的发展使各种金融创新产品层出不穷(图1即资产证券化的创新链条),这不仅满足了投资者多样化的风险收益偏好,并有助于多层次资本市场的形成;最后,资产证券化促使了信贷市场和资本市场的一体化,拓展了整个金融市场的宽度和深度。图1 资产证券化的创新路径  视角2:降低系统性风险。风险转移是资产证券化的基本功能,商业银行将贷款真实出售给特设目的机构(SPV),由此实现贷款在资产负债表上的风险隔离,然后SPV以贷款为基础资产发行证券化产品,这样最初贷款的信用风险将转移至最终的投资者,这是资产证券化发挥风险转移功能的基本路径。在风险转移过程中,贷款的风险将由不同的投资者共同承担(见图1),整个金融体系的系统性风险将有所降低。视角3:增加金融体系的流动性。一方面,商业银行通过资产证券化创新,将具有未来现金流收入、流动性较差和风险过高的基础资产出售,实现现金流的回笼,由此改善商业银行自身的流动性;另一方面,在资产证券化基本创新路径中,众多具有较强流动性的金融工具被创造出来,比如ABCP、MBS、ABS和CDO等(见图1)。总之,资产证券化从/机构流动性0和/市场流动性0两个途径来增加金融体系的流动性。
　　金融稳定状态中出现/金融脆弱性0因素)))资产证券化基本功能的滥用
　　(一)风险转移功能对金融脆弱性的影响风险转移的初衷是降低发行者(一般是商业银行)的信用风险。创新初期这项基本功能有利于降低系统性风险,但随着衍生链条的扩大,风险转移导致了系统性风险的积累、抵押贷款机构的道德风险以及信用评级机构的违规操作。11风险转移功能促使了系统性风险积累。系统性风险具有破坏性、全局性和复杂性等特征。抵押贷款机构通过发行资产证券化将初始信用风险转移至投资者(通常包括投资银行、保险公司、共同基金和商业银行以及个人投资者),随后投资银行利用各种手段将初始证券化产品作为基础资产进行重组和打包,并辅助相应的信用增级和评级,由此形成证券化衍生品,这些产品由上述投资者再次购买,然后投资银行对购买的衍生品再次进行重组和打包,从而形成新一轮的衍生品。随着金融监管的放松,这个信用衍生链条会不断延长,风险也会不断转移。在此过程中,风险承担者越来越多,这不可避免地导致风险在转移过程中被放大,并引起系统性风险积累和资产价格泡沫,极大促使了金融/脆弱性0。21风险转移功能导致了抵押贷款机构的道德风险。抵押贷款机构相信基础资产的信用风险总是能够通过证券化进行转移,因此他们将放松对基础资产的监督,由此导致基础资产质量下降;另一方面,借款人的财务评估是由经纪人完成的,由于经纪人的收入以业务规模来衡量,因此在风险转移功能存在和利益的驱动下,经纪人将放松资信审查,并提供虚假信息和掠夺性贷款,º因为他们相信基础资产的信用风险均会转移,这就是抵押贷款机构及其经纪人的道德风险。31风险转移功能引起了信用评级机构的违规运作。信用评级的目的是帮助投资者进行投资决策,同时其收入也是以评级债券的规模来决定。在次贷危机中,信用评级机构为了获得更高利润,盲目提高证券化产品的信用等级,因为和经纪人一样,他们也相信风险可以进行转移,由此导致证券化产品信用等级的虚高,误导了投资者的投资决策。
　　(二)增加流动性功能对金融脆弱性的影响11增加流动性功能导致了内生流动性扩张。商业银行通过资产证券化实现了自身流动性的增加,而证券化的投资者,比如投资银行也可以将其持有的证券化产品为基础资产再次证券化,由此实现流动性的扩张,也就是说只要资产证券化存在,金融市场就不会出现/投资约束0。但这种流动性增加是在金融市场内部实现的,与传统的以银行为中介的信用创造不同,因此这种流动性增加也被称为内生流动性扩张。21增加流动性功能引起了资产价格泡沫。随着资产证券化的出现,发行者为了更好地利用其增加流动性的基本功能,将更热衷于发放基础资产,以期为进一步的证券化创造条件,这会导致大量信贷资金流入基础资产市场,引起基础资产价格上涨,并形成资产价格泡沫。由此可见,资产证券化增加流动性的基本功能是引起资产价格泡沫的重要因素之一。图2 资产证券化引导金融稳定中/脆弱性0因素增加的路径  总之,商业银行实施证券化的初衷是增加流动性和转移抵押贷款的信用风险,这两项基本功能在资产证券化创新初期得到了有效利用。但随着资产证券化信用衍生链条的扩大,各种创新产品层出不穷,资产证券化涉及到的利益主体也不断增多,由此引起基本功能的过度滥用,并导致系统性风险积累、内生流动性扩张、抵押贷款机构的道德风险与资产价格泡沫等负面影响。虽然从表面上看整个金融体系是稳定的,但金融体系中的/脆弱性0因素却不断增加(见图2)。
　　四、/金融脆弱性0引起金融不稳定)))资产证券化基础资产价格的波动一般而言,金融/脆弱性0并不代表金融不稳定。从表面上看,即使存在资产价格泡沫和内生流动性扩张,但只要宏观经济政策没有转向,或不存在外部冲击,金融稳定将保持/脆而不破0的状态,但这种状态不可能长期持续下去,因为在客观环境变化和外部冲击的影响下,金融/脆弱性0将被击破,金融不稳定就会出现。通过分析可知,资产证券化及其衍生品是由基础资产创新而来,这些产品价值波动的趋势及方向取决于基础资产的价值。与此同时,资产证券化基本功能的滥用将导致系统性风险积累、内生流动性扩张与资产价格泡沫,并且资产价格泡沫最终会引起通货膨胀,导致中央银行采取紧缩政策予以应对。若紧缩措施导致资产价格泡沫破灭,则资产证券化基础资产的价格就会下降,各类证券化产品的评级就会随着基础资产的价格下降而被下调,从而其价格也会下降,引起金融市场中微观主体信心的丧失。在这种情况下,资产证券化的基本功能就会丧失,已经设计好的证券化产品便会失去销路,内生流动性扩张和资产价格上涨的根基也将消失,并引起系统性风险爆发和流动性逆转。由此可见,整个资产证券化创新链条的根基即基础资产,基础资产的价格下跌会导致整个信用衍生链条的价值缩水,并打破金融稳定/脆而不破0的状态,金融不稳定随即发生。
　　五、金融不稳定转化为金融危机在金融不稳定发生以后,若中央银行没有推出宏观经济政策予以应对,或宏观经济政策没有达到预期效果,则金融不稳定必定转化为金融危机,并伴随着系统性风险传导和流动性紧缩。在此之中,以资产证券化为主的金融创新,将通过基础资产渠道和证券化产品渠道两条途径来推动金融不稳定向金融危机演变。
　　(一)基础资产渠道前面已经讨论,基础资产价格(比如房价)下跌是引起金融不稳定的导火索,在此过程中,一方面,由于财富效应和托宾效应的存在,微观主体的消费和投资均会成数倍下降,并抑制有效需求,由此导致系统性风险传导;另一方面,基础资产价格下跌会导致相应抵押物和金融机构的/去杠杆化0,并产生与传统银行挤兑不同的新型挤兑形式)))资本市场挤兑,»[17]由此引起流动性紧缩。
　　(二)证券化产品渠道基础资产价格下跌会引起证券化资产的降级和价格下降,因此/证券化产品0也是促进金融不稳定向金融危机演化的重要因素。在金融体系中,商业银行、对冲基金、养老基金、投资银行等机构投资者和个人投资者是证券化产品的主要持有者,同时商业银行还是证券化的发行者,因此在证券化价格下跌过程中,这些主体均会遭受影响,主要体现在:11对于持有者而言,在公允价值计量体系下,首先,证券化资产价格下跌会导致所谓的/资产负债表衰退0,¼[18]这时中央银行不管采取何种货币政策,宏观经济均不会好转,由此引起系统性风险传导;其次,证券化资产价格下跌也会使/资本市场挤兑0发生在投资者身上,为了避免损失,投资者将会减少资金供给和资产交易,并进入/资金供给减少)))资产减值)))资金供给再次减少0的恶性循环,由此发生偿付危机和流动性危机。21对于商业银行而言,它们一方面是证券化的持有者,并产生于其他持有者相同的偿付危机;另一方面,商业银行也是证券化的发行者,在资产减值过程中投资者的信心将不断丧失,商业银行持有的信贷资产也无法实施证券化,已经设计好的证券化也失去了销路,这样商业银行就无法进行风险转移,导致信用风险过于集中在商业银行,由此引起系统性风险传导。因此,在金融不稳定发生后,资产证券化将通过两条渠道,并借助抵押物、资本市场挤兑和资产价格下跌等效应,促使系统性风险传导及流动性紧缩,由此引起了金融不稳定向金融危机演变(见图3)。图3 资产证券化引导金融不稳定演变为金融危机
　　六、结束语及政策建议
　　从金融稳定的演变周期来看,以资产证券化为主的金融创新对金融稳定存在明显的双面作用,即虽然资产证券化的发展有利于金融稳定,但基本功能的滥用和基础资产的价格波动导致了金融脆弱性因素增加和金融不稳定。因此关于以资产证券化为主的金融创新对金融稳定影响的问题,笔者认为:11必须动态地看待以资产证券化为主的金融创新对金融稳定的影响,严格把握金融创新的边界,有效利用金融创新的基本功能,从而更好维护金融体系的稳定性。21金融监管的滞后导致了金融创新对金融稳定的负面影响。从动态视角来看,金融创新的发展必然导致信用衍生链条的延伸,因此必须保持金融监管的及时跟进,以减轻信用链条对金融稳定的负面影响。31金融创新的发展使金融业由分业经营向混业经营过渡,传统监管模式将不再适应发展的需要,因此应构建功能性的金融监管体系,形成跨机构、跨产品和跨市场的监管。与此同时,鉴于我国的金融创新发展比较滞后,我们应总结相应的经验教训,根据我国实际审慎推出资产证券化,以维护金融稳定。笔者认为可采取如下措施:11审慎拓展资产证券化的创新规模,严格规定资产证券化的创新流程,以防止基本功能的滥用。21根据信贷资产质量与信用等级等因素来选择基础资产,有效监测基础资产的现金流。31根据/监管特许权0½理论来构建信用评级系统,强化信用评级机构的跟踪评级机制,同时加强对信用评级机构的监管,提高评级机构的透明度。41加强对资产证券化的监管。按照宏观审慎监管的要求,尝试推出面向对资产证券化等金融创新的法律,比如5资产证券化法6,其中应包括资产证券化的定价机制、信息披露机制、信用评级制度以及关于资产证券化的相关交易制度等。总之,以资产证券化为主的金融创新对金融稳定存在明显的双面作用,因此我们在发展金融创新时应充分考虑对我国的适用性,合理把握金融创新的边界,并设计和构建相适应的模式、品种、评级机构和监管体系,使之更好服务于实体经济的发展。M
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