内容摘要：资本管制有效性问题一直是各国政府和各领域学者关注的焦点。国内外学者对其从降低资本流入总量、改变资本流入结构、减小汇率波动和保持货币政策独立性等方面进行研究。本文就相关文献进行梳理总结并作出简要评价。
　　关键词：新兴经济体 资本管制 有效性 实证研究
　　基本概念
　　（一）资本管制有效性
　　学术界对资本管制有效性并不存在一个普遍接受的定义。如何界定资本管制有效性存在的分歧造成了使用相同或类似的数据却得到不同结论的现象，这成为资本管制有效性实证研究的瓶颈。比较有代表性的资本管制有效性定义中可以分为三类：其一，资本管制有效性是指实施资本管制能够在相当一段时间内对如利率、汇率、货币供应量、通货膨胀、外汇储备、财政余额等特定经济变量产生较为重大的影响。在同一时期内是否实施资本管制的不同国家之间或者是同一国家在是否实施资本管制的不同时期之内，资本管制的这种影响将使得上述经济变量的运行状态表现出明显的差异性；其二，资本管制的有效性应根据其预期目标加以衡量，即资本管制有效性体现在实现维护国际收支平衡、缓解汇率的压力、保持货币政策的独立性等政策目标上；其三，资本管制有效性是指资本管制应具备永久维持宏观经济政策不协调体制的能力（Dooley，1986）。
　　这三种定义从不同的角度界定资本管制的有效性。比较而言，第一种定义是按照是否持续影响某些宏观经济变量来判断资本管制是否有效，只要存在影响就可以认为是有效的。这一定义不考虑资本管制是否实现其政策目标。第二种定义从资本管制的政策目标出发，以其是否达到政策目标作为评判有效性的标准。第二种定义和第三种定义也有不同：第二种定义的判断标准偏客观，是一种实证经济学的方法；第三种定义判断标准主观性更强些，带有规范经济学的色彩。
　　从上述分析可知，第二种定义更具有现实意义。所以本文使用第二种定义，即从资本管制是否达到预期政策目标的角度评价新兴经济体资本管制的有效性。
　　（二）资本管制的政策目标
　　金融一体化的程度加深和资本账户的开放在给新兴经济体带来收益的同时也加剧了这些国家的金融风险。这些风险可以归结为以下四种：超过本国吸收能力的大量资本流入；热钱风险；汇率升值风险；货币政策独立性的丧失（Magud and REinhart，2007）。所以资本管制想要达到的政策目标为：减少资本流入总量以阻止货币升值；改变资本流入结构，支持长期资本流入，防止资本流入的突然中断和逆转；减小汇率波动；保持货币政策独立性。关于指标，主要研究资本管制政策对资本流入的总量和结构（期限、类型）、汇率（变化、波动）以及国内外的利率差的影响。
　　新兴经济体资本管制政策
　　20世纪90年代国际资本大规模流向新兴市场时期，巴西（1993-1997）、智利（1991-1998）、哥伦比亚（1995-1997）、马来西亚（1994）和泰国（1995-1997）为应对资本流动所带来的风险纷纷实行资本管制，特别是对短期资本流动进行限制（Ariyoshi et al.，2000）。大部分国家实行以市场为基础的管制形式，比如对资本流入直接或间接征税以及配合使用其他监管措施。此外，巴西、智利和马来西亚针对资本流动还使用了行政性的直接管制，比如禁止外国居民购买本国货币市场证券，禁止本国居民与外国居民进行非贸易的掉期交易，针对特定类型的外汇交易征收明确的进口税（巴西），通过无息准备金（Unremunerated Reserve Requirement，简称URR）对资本流入间接征税（智利和哥伦比亚）等（Ariyoshi et al.，2000）。另需注意的是，该时期各国实行资本管制的宏观经济背景并不相同。譬如，泰国实行盯住汇率制（1984年以来实行了14年的泰币与美元挂钩的一揽子汇率制），而其他一些国家大多实行有管理的汇率制度。又如，在某些国家，金融机构应对大量资本流入的能力存在不确定性（哥伦比亚、马来西亚和泰国）。还有一些国家，比如智利，政策制定者已经意识到仅靠传统的政策工具不能有效的应对大量的资本流入，必须结合资本管制才能有效应对其带来的风险。
　　在亚洲，虽然资本管制实行的宏观经济背景因国家不同而不同，但各国所实行的资本管制政策有许多的相似之处。譬如，亚洲国家普遍实行更灵活的汇率制度和普遍运用对冲和外汇直接干预对资本流入进行严格限制，普遍更加重视资本流出自由化（McCauley，2008），普遍实行资本管制的同时注意配合使用审慎监管政策。在应对货币升值和资产泡沫时，与只使用资本管制相比，亚洲国家现在更倾向于使用政策组合（Maria Socorro Gochoco-Bautista、Juthathip Jongwanich & Jong-Wha Lee，2010）。
　　资本管制强度估算方法
　　相关文献中有许多方法来测度资本管制的强度变化。Quinn（1997）采用《汇兑安排和汇兑管制年报》中对资本项目管制措施的具体描述，对资本流入和流出两方面的管制强度分别计分，它们依次为0、0.5、1、1.5、2，分值越低，管制越严格。Reinhart & Montiel（1999）、Mary Kathryn Campion & Rebecca M. Neumann（2004）使用二进制指标对资本管制指数化。Clements（2009）、Coelho & Gallagher（2010）使用二进制指标的组合对资本管制进行指数化。Cardoso（1998） 计算资本管制制度的变化，即不区分资本管制制度类型，每出台一项政策就加1。以上方法总体而言都是二进制指标方法，虽然该方法对于提供金融自由化的总体趋势信息非常有用，但是该法太过粗糙以至于我们不能观察到资本管制更微妙的变化。Mahir Binici、Michael Hutchison & Martin Schindler（2009）通过采用包含资本流动方向和资产类型的系统的数据集，重新探讨资本管制有效性，部分的克服了该困难。在该文献中，作者在将资本管制按照资产类型和资本流动方向进行划分的基础上进行指数化，与以前的方法相比，此方法将资本管制和与之相对应的资产类型配对研究，能够获得资本管制多方面的差异化信息（二）资本管制减小汇率波动的效果分析
　　Ariyoshi等（2000）运用经验分析叙事方法，研究了14个样本国家实施资本管制的有效性，发现管制最初似乎产生了一定的效力，但样本中的5个国家都没能将资本流入对汇率的压力控制住。De Gregorio、Edwards & Valdes（2000）运用VAR模型对智利资本管制效果进行研究，发现智利的资本管制对资本流入实行无息准备金要求（URR），对实际汇率没有影响。Gallego、Hernandez & Schmidt-Hebbel （2002）使用简化形式的定量的开放经济模型对智利资本管制效果进行研究，分析得出了智利URR没有显著改变实际汇率的结论。Rincn & Toro（2010）对哥伦比亚资本管制效果的研究以及Coelho & Gallagher（2010）对哥伦比亚和泰国资本管制效果的研究都是运用GARCH模型，研究发现哥伦比亚和泰国的针对资本流入的无息准备金要求（URR）对汇率波动没有影响或只有很小的影响。Clements & Kamil（2009）运用GARCH模型对哥伦比亚资本管制效果进行研究，发现资本管制显著增加了汇率波动。Edwards & Rigobon（2009）运用GARCH模型对智利资本管制效果进行研究，发现智利收紧的资本管制（URR）导致名义汇率的贬值。
　　宋林峰（2001）通过总结前人关于智利的实证研究，认为智利的资本管制短期内对实际汇率产生了较小的影响，长期内并不影响实际汇率。宋林峰（2002）认为，20世纪90年代巴西的资本管制政策相对降低了实际汇率的升值压力，但未遏制住实际汇率的升值压力。李绍东（2006）运用姜波克的资本管制模型，分析了中国资本管制对汇率的影响。桑飒（2007）通过分析人民币真实汇率走势，得出中国资本管制对保持汇率稳定、减小汇率波动基本是有效的。但人民币汇率预期通过影响资本的流动性，对中国资本管制的效力产生了一定的负面影响，降低了其有效性。
　　（三）资本管制保持货币政策独立性的效果分析
　　国外学者往往利用同种金融工具在国内与国际市场上的价格差异，如利率差异，反映货币政策独立性。当这个利差能够维持时，说明货币当局保持了利用国内货币政策调节宏观经济的能力。资本管制在保持货币政策独立性，即保持国内外利率差方面的效果也是复杂的。De Gregorio、Edwards & Valdes（2000）运用VAR模型发现，智利运用资本管制政策能够在6-12个月内保持较高的利率水平，但并无证据表明这种影响会长期存在。Gallego、Hernandez & Schmidt-Hebbel （2002）使用一个简化形式的定量的开放经济模型得出智利资本管制在保持国内外利差方面部分有效的结论。Clements & Kamil（2009）运用GARCH模型，研究哥伦比亚的资本管制、汇率变动和国内外利率变化之间的相互影响，Clements & Kamil（2009）认为如果货币当局在提高利率的同时没有引起汇率升值，则说明资本管制在保持货币政策独立性方面是有效果的，研究发现资本管制并没有增加货币政策独立性。Coelho & Gallagher（2010）使用GARCH模型，运用Clements & Kamil（2009）的研究方法，评估哥伦比亚和泰国的资本管制是否成功的保持货币政策独立性，研究发现哥伦比亚和泰国的资本管制没有带来货币政策独立性。佘晓叶（2009）通过观察马来西亚在实行资本管制期间国内利率和国际市场利率之间的利差变化，分析了马来西亚资本管制保持货币政策独立性的效果。到 1998 年中期，马来西亚国家银行为了防止资本外逃，利率水平曾经到达最高峰的 11%，而国际市场利率当时仅不到 6%。佘晓叶认为，这充分证明了资本管制政策成功的将国内利率与国际金融市场波动隔离开来。这说明马来西亚资本管制在消除资本外逃的潜在风险的情况下，使得国家银行得以充分利用包括利率在内的货币政策工具刺激经济复苏。
　　宋林峰（2002）认为，20世纪90年代巴西的资本管制政策使国内外利差逐步下降。张斌（2003）通过观察发现，中国在20世纪80年代末期和90年代中期成功地利用紧缩性货币政策遏制了过于旺盛的总需求和通货膨胀，这充分说明中国货币当局保持着货币政策的独立性。但是金荦和李子奈（2005）运用经验分析叙事方法，观察中国在1994-2003年的实际情况，最后得出结论认为资本管制在国际资本流动出现异常变动时，没有很好的发挥维护货币政策独立性的作用。桑飒（2007）从利差和货币供给中外汇占款的波动来分析中国资本管制在保持货币政策独立性方面的效果。通过分析认为，从总体上来说，资本管制是有效的，但有效性是下降的。尹佳璇（2005）通过引入套利资金供给弹性，建立中国资本管制的博弈模型，说明中国的资本管制政策不完全有效。秦菲菲（2005）运用一个简单回归模型证明，资本管制可暂时造成国内外利率分隔，暂时隔断国内利率和国际利率的长期相关关系。
　　研究综述评价
　　通过对上述文献梳理可以发现，相同的研究问题不同的文献得出的结论是不同的，所以，最重要的是充分地了解研究资本管制有效性的方法。
　　首先，通过对上述文献梳理可以发现，资本管制有效性研究缺乏公认的一般性的分析框架。有些学者，如Jankov（2009）、Mohan & Kapur（2009）、REinhart & Smith（1998）以及 Thaicharoen & Ananchotikul（2008）在研究资本管制有效性时没有使用严格的计量分析方法，只是以个别国家经验为基础，通过观察宏观经济变量和资本流动总量之间的关系仅凭主观判断得出结论。而在使用严格的计量分析方法时，测度资本管制有效性会因内生性问题容易产生联立性偏误，这是因为通常情况下，资本流入激增与资本管制收紧相伴而生，这会产生内生性问题。研究者运用诸多不同的计量方法来解决这一问题，包括工具变量的使用等。另外，需要引起注意的是，研究结论对模型设定也很敏感，尤其是控制变量的选取。
　　其次，通过对上述文献梳理可以发现，当使用低频数据时，资本管制有效性是很难测度的。因为随着时间的流逝，市场主体会找到规避资本管制的途径。所以，资本管制的效用会随着时间的延长而逐渐减弱。当使用高频数据追踪资本流动的变化以及密切关注实行资本管制的生效和公布日期时，研究结论更能发现资本管制的效用。比如，Levy-Yeyati、Schmukler & Van Horen（2009）、Hutchison 等（2009）使用日度和周度金融数据发现当资本管制收紧和放松时股票市场和外汇市场有显著变化。
　　最后，通过对上述文献梳理可以发现，实行资本管制的效果会随着国家和时限的不同而不同。这是因为每个国家以及每个国家所实行的资本管制政策存在异质性。所以研究者在做研究时普遍存在一个偏好，就是对少数国家做个案研究（如智利、巴西），这个偏好也可能是导致资本管制有效性研究不能得出一般性结论的原因。但是，即使是做跨国（横截面和面板数据）分析，也很难得出一般性结论，如Campion & Neumann（2004）用7个拉丁美洲国家的面板数据，研究发现资本管制对资本流动总量有显著影响。而Binici、Hutchison & Schindler（2009）运用74个国家的面板数据却发现资本管制是无效的。