摘 要: 我国作为一个新兴的经济大国，其未来的发展和盈利前景被世界各国一致看好，国际短期资本通过各种正常和非正常的渠道流入我国，对我国货币政策的稳定造成极大的挑战。论述了国际短期资本流动的判断标准及我国跨境短期资本流动状况，然后通过理论与实证分析了国际短期资本流动对我国货币政策的影响，认为应该加强国际短期资本流动的监管，充分发挥和利用各类市场价格信号在引导、调节国际短期资本流动方面的基础性作用，积极推动新型国际金融体系的改革和建设工作等。
关键词:国际短期资本; 资本流动; 货币政策
International Short － term Capital Flows and their Impact on China’s Monetary Policy
Abstract: As an emerging economic power，China’s future and profitability prospects were unanimously opti-mistic expected，the international short － term capital is flowing into our country by varies channels，normal or ab-normal，which causes great challenges to the stability of China’s monetary policy． This paper discusses the criteriaof the international short － term capital flows and the situation of China’s cross － border short － term capital flowfirstly，and then analysis its impact on monetary policy in China through theoretical and empirical method. Lastly，this article suggest that we should strengthen the supervision of international short － term capital flows，give full playto various types of market price signals，let them play basic role to guide and regulate the international short － termcapital flows，and promote a new international financial system reform and other measures to stabilize our monetarypolicy．
Key words: international short － term capital; capital flow; monetary policy
　　一、国际短期资本的界定及我国跨境短期资本流动情况
　　( 一) 国际短期资本的界定在所有的国际资本流动形式中，国际短期资本流动问题因为其反应的敏感性和快捷性、流动的隐蔽性以及影响效应上所具有的重大不确定性，往往吸引了学者们极大的关注。就国际短期资本界定的问题来看，总结现有的研究成果，主要按流动意图、时间期限、流动性强弱三类标准进行判断。
　　按流动意图判断查尔斯·P·金德尔伯格( 1978) 首次提出，应当按照投资者的意图来区分长期资本与短期资本流动。所谓国际短期资本流动是指投资者意图在短时间内改变或者扭转其在国家之间的流动方向。即使这一时刻目前尚未确定，但是在未来时机适宜时仍会如此。［1］金德尔伯格按照投资者的相似动机，把短期资本分为平衡型的短期资本、投机性的短期资本、收入型的短期资本、避险型的短期资本。金德尔伯格的这一观点得到了比较广泛的支持。
　　2． 按时间期限判断根据期限的不同，国际资本流动可以分为国际长期资本流动和国际短期资本流动。也就是说，短期资本流动是指期限为一年或一年以下的资本流动，包括政府短期资本流动和私人短期资本流动，其形式多样，十分复杂。除现金通货和银行活期存款外，均以货币市场各种证券和票据等信用工具的形式进行流通( 戴相龙，黄达，1998) 。［2］米什金( 1998)则根据融资合同期限，将国际资本分为短期资本、中长期资本、长期资本与无期限资本。但是，在实际经济活动中采用这个准则并不能十分有效地区分长短期资本流动。换言之，国际资本的流动单纯从期限上来界定，其实并没有非常绝对的边界。
　　3． 按流动性强弱判断李翀( 2004) 提出应该按照资本国际流动性的强弱来划分长期资本和短期资本，而不应该根据偿还期限来划分。［3］流动性强的资本称为短期资本，流动性弱的资本称为长期资本。为了获得对于国际短期资本流动现象更准确、更全面的认识，我们可以结合传统意义上的界定方法，对它的内涵和外延分别适当加以拓展，表述如下: 国际短期资本主要是指流动期限在一年以内的国际资本流动，在其构成成分中，既含有纯粹基于短期投机动机的所谓“热钱”，也含有具备一定实物经济背景的、非投机性质的短期贸易融资、短期外债以周建珊: 国际短期资本流动及其对我国货币政策影响研究及其他项目上的短期资金往来，但是前后两者之间又并没有非常绝对的边界。一般而言，国际短期资本流动具有隐蔽性( 对于存在资本管制的国家) 、敏感性、无序性和聚集性特征，因而其对一国的货币政策乃至宏观金融的稳定构成挑战。
　　( 二) 我国跨境资本流动概况
　　随着经济全球化进程的推进，我国货币市场、资本市场与国际金融市场之间的联系日益紧密，跨境资金流动日益频繁，外部冲击对国内的影响日益加大。国家外汇管理局的《2010 年中国跨境资金流动监测报告》运用残差法测算了波动较大的跨境资金流动净额，即由交易形成的外汇储备增量扣除进出口顺差、非金融部门直接投资净流入、境外投资收益和境内企业境外上市筹资等较稳定的贸易投资因素形成的缺口; 缺口为正值代表热钱流入，缺口为负值代表热钱流出，即短期资本流动 = 外汇储备增量 －( 外贸顺差 + 直接投资净流入 + 境外投资收益 + 境外上市融资) 。从统计结果分析可知( 见表 1) ，传统的外贸顺差与国际直接投资仍然是国际资本流入的主体，国际证券资本的流入呈现出波动增长的趋势，短期资本自 2007 年后保持净流入。表 1 2001 ～2011 年我国波动较大的跨境资金流动净额估算 单位: 亿美元外贸顺差直接投资净流入境外投资收益境外上市融资前四项合计外汇储备增量净额估算2001 225 398 91 9 723 466 － 2572002 304 500 77 23 904 742 － 1612003 255 507 148 65 975 1377 4022004 321 551 185 78 1135 1904 7682005 1021 481 356 206 2064 2526 4622006 1775 454 503 394 3126 2853 － 2742007 2643 499 762 127 4031 4609 5782008 2981 505 925 46 4457 4783 3272009 1957 422 994 157 3530 3821 2912010 1815 467 1310 354 3946 4696 7502011 1551 559 1258 113 3482 3848 366
　　国际短期资本流动的主要特征
    ( 一) 操作手段隐蔽国际短期资本以套利交易为目的，基本不投向实体经济，流动性强的金融产品与衍生产品是国际短期资本主要投机对象。许多私募基金甚至包括著名国际投资银行与部分机构投资者，其投资行为短期化现象越来越严重，投资轨道偏离价值与财务取向，操作手段越来越隐蔽; 它们精心捕捉资本市场的瞬息价格波动取得利润; 甚至唱空与做多相结合，唱多与做空齐下，蓄意制造金融市场波动，有时悍然攻击某些国家的金融市场，获取暴利。
　　( 二) 反应速度快捷国际短期资本流动频繁，表现出短期性，甚至是超短期性。国际货币市场与资本市场的价格差异是国际短期资本流动的主要原因，不断推出的创新金融产品及其衍生产品为国际短期资本流动提供了充分的空间，快速发展的通讯技术和全球信息网络为国际短期资本流动提供了瞬时交易的便捷。国际短期资本能快速进入或退出一个或几个投资市场，如外汇市场、证券市场、房地产市场、黄金市场甚至艺术品市场。当一个国家或地区经济前景看好时，往往表现出汇率上升、利率看涨、资产价格稳健上行等趋势，国际短期资本就会大规模、快速涌入，以渲染与制造市场单边趋势氛围为掩护，导致该国资产价格迅速上升，引发资产泡沫，然后巧妙利用做空机制，全面、迅速撤出该国市场，获取暴利，引起该国金融波动甚至是经济危机。
　　( 三) 来源渠道复杂许多国际短期资本通过隐性和非法渠道流入一国境内。从统计资料分析，国际收支、外汇收支、银行结汇是跨境资本流动的主要表现。国际收支渠道的资本流动统计较为完整，其异常波动信息容易被管理当局捕捉，而反映在国际收支渠道以外的外商虚假直接投资、个人外汇收支、进出口伪报、地下钱庄非法经营等灰色资本流动渠道的现金流动非常隐蔽，很难被当局觉察。
　　( 四) 监管行为困难国际短期资本以短期投机资本为主，其投资目的主要是快速进出资本市场进行套利交易。西方经济体近几年一直处于金融危机与债务危机的阴影之中，而以中国为代表的亚洲的新兴经济体经济复苏，其良好的经济增长的前景、较高的利率水平、持续的资产价格上升趋势以及稳定的政治环境吸引了投机资本的注意，许多投机资本在高调唱空中国的同时悄然潜入我国资本市场。由于我国资本市场的监管体系尚不完备，国际短期资本除了通过合法渠道流入我国外，还通过地下钱庄、虚假贸易、虚假外资等方式涌入。在实际操作中，商业银行对贸易类的外汇和非贸易类的外汇是无法严格区分的，“热钱”的监管成为一个难题，给宏观经济管理带来了挑战。
　　国际短期资本流入对我国货币政策的影响分析
　　( 一) 理论分析
　　影响我国货币政策的独立性根据“不可能三角”理论，资本自由流动、货币2013 年第 4 期政策独立、汇率稳定这三者之间不能兼得，而只能同时实现其中任意两个。“三角”之中，保持货币政策的独立性与稳定性，主要是基于实现经济体内部均衡目标方面的考虑，汇率稳定则主要是对外均衡的表现。对于中国这种外汇市场发育不完善、汇率机制不成熟的经济体，保持汇率的相对稳定是出于自身经济与社会稳定的需要，并且更多地是依赖于刚性的汇率制度才得以实现。而随着金融全球化和金融自由化步伐的不断推进，以及中国对外开放的力度不断加大，资本流动管制的有效性也面临着现实的挑战，资本流动性越强，货币政策受到的影响越大，货币政策自主性受到的挑战越大。2003 年以来，在强烈的套汇冲动之下，各种隐性的、规则之外的国际短期资本流入中国，且规模也越来越大，影响效应也越来越强烈。所以，在需要维护汇率相对稳定和无法有效控制资本流动的现实情况下，货币政策的独立性就必然会受到冲击干扰。
　　2． 影响国内货币供给在我国现行的结售汇体制下，无论金融和贸易资本是流进还是流出，均可以最终直观地通过外汇储备的增减变化而反映出来。在一定的汇率机制下，外汇储备规模总量的调整，又必然导致一国国内基础货币供给规模的变化，从而对该国的货币供应总量以及结构产生较为明显的影响。近年来国际短期资本大规模持续净流入我国境内，在累积效应之下，其动辄数以千亿美元计的存量规模，通过外汇占款的形式，对国内整体货币供给造成了压力。外汇占款是指银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。外汇占款对国内货币供应量的影响表现为:中央银行购汇→形成央行所持有的外汇储备→投放基础货币;整个银行体系购汇→形成全社会外汇储备→形成社会资金投放。
　　( 二) 实证检验
　　数据来源及模型设定用 WHZKt代表国内外汇占款月度净投放量，FDIt、WMSCt和 DQZBt分别代表以同步人民币对美元月度平均汇率折算后的实际使用外商直接投资月度净值、外贸顺差月度净值和短期资本流动月度净值，相应数据分别来源于人民银行网站、商务部网站，样本区间为 2000 年 1 月到 2011 年 10 月。外汇储备作为一种金融资产，它的增加等同于于投放基础货币。外汇储备增加越多，人民币的发放增长越快。所以，本文以外汇占款作为因变量，以外商直接投资月度净值、外贸顺差月度净值和短期资本流动月度净值代表国际短期资本流动作为自变量实证分析短期资本流动对货币供应量的影响。模型如下:WHZKt= c + α·FDIt+ β·WMSCt+ γ·DQZBt+ μt( 1)其中，μt为随机扰动项。
　　2． 时间序列平稳性的单位根检验运用 ADF 方法对各个变量的单整性进行单位根检验，对 WHZKt、FDIt、WMSCt、DQZBt等变量单位根的检验结果见表 2。表 2 变量的平稳性检验结果变量名称 ADF 检验值 5%临界值 检验结果检验形式( C，T，K)WHZK － 11． 524 － 3． 452 平稳 ( C，T，0)DQZB － 6． 2764 － 2． 889 平稳 ( C，0，0)WMSC － 3． 5774 － 3． 4529 平稳 ( C，T，0)FDI － 8． 2994 － 2． 889 平稳 ( C，0，0)注: ( C，T，K) 中 C 表示常数项，T 表示时间趋势项，K 表示滞后阶数。利用 ADF 检验考察各个序列的平稳性状况，结果发现所有的变量至少都在 5% 的显著性水平上为平稳时间序列。
　　3． 协整关系检验采用 Johansen 检 验 的 最 大 特 征 值 法，检 验WHZKt、FDIt、WMSCt、DQZBt之间的协整关系。［5］根据 A1C 信息准则，VAR 模型中的自回归滞后阶数应取为 1，另外，由于各个变量具有明显的确定性趋势，因此将协整方程设定为含截距项。协整检验结果见表 3。表 3 变量之间的协整检验结果Unrestricted Cointegration Rank Test ( Trace)Hypothesized Trace 0． 05No． of CE( s) Eigenvalue Statistic Critical Value Prob．＊＊None*0． 904100 67． 36998 47． 85613 0． 0003At most 1 0． 528265 25． 16989 29． 79707 0． 1555At most 2 0． 416318 11． 64582 15． 49471 0． 1747At most 3 0． 102903 1． 954646 3． 841466 0． 1621在 5% 置信水平上，协整检验表明: LTZ 拒绝与LDK、LM2、LR、LTD 之间不存在协整关系，变量之间存在一个协整方程。4． 协整方程WHZKt= － 425. 867 + 1. 103FDIt+ 0. 64WMSCt+t － 2． 849 2． 836 2． 8670. 495DQZBt5． 218R2= 0． 618，D． W = 2． 98周建珊: 国际短期资本流动及其对我国货币政策影响研究由上述估计结果可以看到，WMSCt项和 DQZBt项系数的 T 统计值均在 1% 的水平上显著，其余变量系数的显著性水平也达到了 5%; R2的统计值为0． 618，表示方程拟合优度能够令人满意; 同时 DW值也显著改善到了 2． 98，表明残差序例不存在低阶自相关。上述实证过程从统计意义上验证了在我国发生的国际短期资本流动对国内外汇占款投放的影响效果: 在现有机制下，国际短期资本流入每增加 1 亿元，将导致国内外汇占款净投放增加 0． 495 亿元。然后这部分投放的货币再通过乘数效应，最后形成规模更大的实际货币供应增量的被动性实现。与此过程相反，当国际短期资本忽然大规模集体外流的时候，在同样的作用机制下，又会形成被动性的货币回笼，尤其是在当前国际金融海啸的冲击下，国内经济面临下行风险，需要采取扩张性货币政策以防止宏观经济硬着陆的时候，这一问题显得更为突出。在现有汇率机制和外汇管理体制短期无法改变的情况下，国际短期资本的无序性和聚积性流动，对于国内货币供应的自主调控和货币政策的独立实施，造成了越来越大的困难和挑战。因此，针对国际短期资本流动现象采取必要的规制和防范措施，既是维护国内金融安全的需要，也是最大限度地保证国内货币政策独立性的需要。
　　四、结论及建议
　　对于像我国这样的发展中国家，为有效应对国际短期资本流动问题，考虑到其潜在的危害效应，所以要有一定的刚性政策规制对其予以必要的直接约束; 如果从其成因结构上看，应主要从汇率、资产价格和利率等环节着手，充分利用各类市场价格手段，间接地因势利导。第一，应制定针对国际短期资本流动的适当限制措施，并最大限度地增强其国际流动的透明度。具体而言，应在人民银行、国家海关、各涉外商业银行以及各级地方政府相关部门之间加强信息沟通和监察协作，建立专门针对异常外汇资金流动的监管协调机制; 国家外汇管理局应加大国际资金流动的检查力度，以外汇资金流入和结汇后人民币资金流向为重点，开展贸易、外债、外商投资企业资本金、个人等外汇资金流入和结汇的专项检查，并将这种检查程序化、常规化和制度化。第二，要着重理顺国内外汇市场、资本市场等相关领域的价格机制和价格秩序，完善相关市场的制度基础建设，循序渐进地增强人民币汇率弹性，审慎推进人民币资本项目可兑换进程，充分发挥和利用各类市场价格信号在引导、调节国际短期资本流动方面的基础性作用。第三，应积极推动新型国际金融体系的改革和建设工作，并加强同外部金融市场的协调机制，协力营造一个良性的利率环境和外围流动性环境。
　　参考文献:［1］Kindleberger C P. Manias，Panics，and Crashes: A Nistory ofFinancial Crises［M］． New York: Basic Book，1978．［2］戴相龙，黄 达． 中华金融辞库［M］． 北京: 中国金融出版社，1998［3］李 翀． 国际金融资产组合的选择———论短期国际资本流动的成因［J］． 广东社会科学，2005，( 4) ．