[内容摘要]本文以2006)2010年我国A股市场增发的上市公司为样本,采用多元回归和事件研究法,实证分析了上市公司高管的证券背景对公司增发行为的影响及具体路径。实证结果表明:高管的证券背景显著降低了企业增发中的折价率,有效降低了企业再融资成本。进一步,我们从分析师信息效应和融资择时效应两方面研究发现:高管的证券背景提高了企业与分析师间的信息沟通效率,强化了证券分析师对折价率的影响;而高管在资本市场的知识和经验优势则使其能更好地选择增发时机。
[关键词]增发;高管;证券背景;择时效应

Effects of ExecutivespStock Experience on Seasoned Equity
Abstract:We show in this paperthatthe role of executivespstock experience in the process of Seasoned Eq-uity Offerings. By virtue of multiple regression and event study, we find that the stock experience of execu-tives could prominently reduce the underpricing rate of SEO, thus reducing the direct and indirect costs ofraising capital. We then explore the channels of senior managerspStock Experience attributing to SEO fromtwo aspects: the information effect of analysts and equity marketing time. The results suggest that the socialresources of executives with Stock Experience can reduce information asymmetry among investors by increas-ing the analyst coverage on the firm and improving the communication efficiency, thereby reducing the SEOunderpricing as the compensation of information asymmetry; the knowledge gained from previousworking ex-perience in the stock market could help the firm grasp a well-timed SEO opportunity and exploit the marketto the interest of the firm by choosing the time of stock overvaluation.
Key words:Seasoned Equity Offerings; Executive; Stock Experience; Market timing
    一、引 言
　　增发新股作为上市公司重要的融资渠道,与配股、可转债并称为中国资本市场的三大再融资方式。截至2010年12月31日,上市公司通过增发方式筹集资金总额达2549183亿元,是配股融资总额的近2倍,可转债规模的3倍。增发日益成为上市公司再融资的首选方式。从技术角度看,增发过程涉及与资本市场专业中介机构合作,需完成资产评估、审计以及承销事宜,确定上市时机选择、增发价格及相关费用等事项,对专业技术知识及市场的理解要求较高。上市公司高管作为核心的决策人员,是影响增发成败和成本高低的关键因素。高管的经历构成了管理者不同的背景特征,一定程度上决定了其视野,及在复杂环境下的选择感知和对信息的解读,进而会对公司的经营行为和成果产生潜在影响(Hambrick和Mason, 1984)。[1]高管的人际关系和社会联系是其宝贵的社会资本,会影响企业的价值。并因其可以弥补正式市场制度的不足,降低经营风险,在转型经济中的价值尤为突出。高管的政治联系对公司而言,是有价值的无 形资产(Faccio等, 2006)。[2]随着市场化改革的推进和职业经理人市场的发展,高管从业经历带来的社会资源积累日益受到关注, Gurun (2010)发现高管的媒体背景有助于媒体的正面新闻报道,显著降低市场营销费用。[3]宋乐和张然(2010)发现高管的证券背景也会对关联分析师的盈余预测产生影响。[4]然而,对于高管的证券背景如何影响上市公司决策及实施的研究还非常有限。分析师对企业的分析包括进入企业进行实地考察及与管理层沟通等内容,公司管理层与分析师互动构成了企业释放信息的重要渠道。因此,高管特征对于分析师这一信息渠道的影响也有待深入研究,本文试图在上述方面有所突破。以2006年至2010年A股市场增发企业为样本,本文探讨了高管的证券背景对企业再融资行为的影响及具体路径。我们发现,高管的证券背景给企业带来了更低的折价和相应更低的成本,具体路径有二:其一,对于资本市场的知识和经验优势有助于企业更好地选择增发时机,具有择时效应;其二,高管的从业经历有助于增强分析师的作用,有效降低了企业和外部投资者间的信息不对称,从而降低了企业的融资成本。本文在如下几方面拓展了现有研究:其一,提供影响企业再融资折价的高管背景特征因素,为新兴市场企业再融资行为研究提供新证据;其二,与现有研究关注高管政治联系不同,本文从再融资视角检验高管人力资源资本对于企业价值的影响;其三,拓展了资本市场证券分析师信息传递效应的研究,从公司层面考察高管的证券背景对分析师信息效率的影响。
　　文献综述和假设的提出
　　(一)高管证券背景与增发折价上市公司增发普遍存在折价,大量研究从不同角度考察增发折价的影响因素,如信息不对称假说、股东监督和流动性补偿等。Chen和Cheng (2007)研究发现增发价格存在的折扣率是增发企业最重要的成本损失。[5]增发过程对公司决策人员的专业技术知识及市场理解要求较高,高管人员是影响增发成败和成本高低的关键因素。因此,高管背景影响企业再融资行为。管理者不同背景特征潜在影响着公司的经营行为(Hambrick和Mason, 1984),[1]如年龄、任期、职业背景、教育等因素。随着市场化改革的推进和职业经理人市场的发展,高管政治关联之外的经验和资源对企业日益重要。有证券背景的高管,证券市场运作经验丰富,有良好的资本市场关系网络,有利于提高融资效率,降低增发成本。由此,提出假设1:高管的证券背景有助于降低公司的增发折价率。
　　(二)高管背景、分析师与增发折价Loderer (1991)等认为增发新股的发行价折扣是对交易中处于信息劣势的投资者的补偿。[6]Chen和Cheng (2007)研究发现,有证券分析师跟踪的公司增发 折价率约低1119%,且跟踪分析师越多,越有利于降低发行折扣。宋乐和张然(2010)研究表明高管的证券背景影响分析师盈余预测。分析师通过对企业进行实地考察及与管理层沟通,有效降低了企业与投资者间的信息不对称,其有利评价能提升市场信心和投资者预期。高管证券从业经历在增强资本市场经验的同时,也有助于提高其与分析师的沟通效率和公司通过分析师释放信息的效率,降低信息不对称程度,最终降低增发成本。由此,提出假设2:公司高管的证券背景提高了分析师的信息传递效率,从而降低折价率。
　　(三)高管证券背景与择时效应Loughran和Ritter (1995)发现美国公司在股价高估时通过增发股票来获得超额利润。[7]管理者具有判断并利用市场高估公司股票的时间增发新股的能力(Spiess等, 1995;黄晓薇等, 2011)。[8][9]王亚平等(2006)的研究表明公司通过选择股票增发时间来获取较高的收益。[10]融资时机的选择是增发决策的重要因素,高管的证券背景使其对资本市场产品、运行规律及体制特征有更为深刻认识和理解,其背景优势有利于公司选择有利时机增发股票。因此,提出假设3:高管具有证券背景的公司有更强的择时效应。
　　三、研究设计
　　(一)样本的选择和数据来源2006年,中国证监会发布了5上市公司证券发行管理办法6,并在当年9月发布的5证券发行与承销管理办法6中对再融资的发行条件、发行程序及信息披露等进行了详细地规范,一般认为中国真正意义上的增发从2006年才开始。因此,本文以2006-2010年A股市场实施增发的上市公司为研究样本,剔除在事件期内有分红、送股(转赠)及对公司经营有重大影响事件发生的公司和在发行日前后长期停牌而交易数据不足的样本,获得有完整增发数据、股票日交易数据、公司治理结构以及分析师预测数据的样本共281个。其中增发和股票交易信息及公司治理结构数据来自国泰安(Chinese Stock Market and Accounting ResearchDatabase, CSMAR)的公司研究数据库。
　　(二)研究方法11高管证券背景对公司增发折价率的影响及分析师信息路径对本文假设1和2的检验,本文采用如下回归模型:Underpricing=B0+B1SEC+B2analyst+B3analyst@SEC+GX+F(1)(1)被解释变量增发折扣(Underpricing):参考Wruck和Wu (2009)的研究,使用折价率予以度量,[11]具体定义为增发价格(P)低于发行前一日收盘价(Pt-1)的差额比增发发行前一日收盘价,即 Underpricing=Pt-1-PPt-1@100%(2)解释变量SEC为高管证券背景虚拟变量,当高管有在证券类金融企业从业经历时取1,否则为0。Analyst为分析师关注,据ln (1+分析师跟踪个数)计算得到。二者交叉项(Analyst@SEC)用于考察高管证券背景通过分析师对增发折价的影响,预期系数B3为负。(3)控制变量波动率(volatility):以增发事件前一年日收益标准差度量。交易所哑变量(listexg):控制不同上市交易所引起的折价差异,上交所上市取1,深交所上市取0。增发规模:包括相对融资规模(Relative Offer Size)和绝对融资规模(Abso-lute Offer Size),前者用再融资股数与原有股数的比值度量,后者为定向增发募集资金(万元)的自然对数。市场行情虚拟变量(Market condition):牛市时Marketcondition为1,反之为0。市场对公司股票价格的高估或低估是融资的重要考虑因素,通常增发在大盘上涨阶段引起的市场负面反应较小。增发价格(Offerprice)。公司规模:包括市场价值(Market Value)和账面价值(Asset)。前者为增发前一日的收盘价与股数乘积的自然对数值,后者为公告增发前总资产的自然对数。另外,引入年度虚拟变量(YEAR)以消除年份的影响。21高管证券背景的再融资择时优势对于高管背景对企业再融资行为中择时效应的影响检验包括两部分:其一,检验高管背景对增发前股价高估程度的影响;其二,检验高管证券背景与增发后股价表现的关系。(1)检验增发前高估行为借鉴Loughran和Ritter (1995)、Baker等(2002)对择时效应的研究,[7][12]本文利用事件研究法,依据高管证券背景分组,检验公告前累积超额收益率在公司间的差异,并以沪、深两市流通股市值加权计算市场指数。(2)检验增发后业绩表现分别考察增发行为的短期和长期价格效应中高管证券背景的影响。回归模型为:CARt=A0+B1SEC+B2Offer Size+B3DS+B4PP+F(2)其中,被解释变量CARt为增发后t天(t=5, 250,取增发公告日t=0)的累积超额收益率,考虑到Fama-French三因子模型或其他特征模型解释力有限,我们在王亚平等(2006)的基础上引入控制变量DS为股权结构虚拟变量,若大股东持股超过33%取1,否则为0; PP为再融资前股票市场表现,即增发公告一年的累积超额收益率,其余变量定义如前。
　　 四、实证结果与分析
　　(一)描述性统计分析表1报告了主要变量的描述性统计。上市公司普遍存在增发折价现象,平均为2016%。最高达96140%。2006-2010年实行增发的公司增发价格最低为1125元,最高达60110元,公司间增发价格差异较大。表1主要变量的描述性统计变量样本数平均值标准差中位数最小值最大值Underpricing 281 01206 01435 01266 -11558 01964SEC 281 0141 0149 0 0 1Analyst 281 0159 1113 0 0 4168Market Value 281 15173 1104 15156 13176 1913Volatility 281 0104 0102 0104 0102 0127Listexg 281 0148 015 0 0 1Relative Offer Size 281 0128 018 0115 0102 12162Absolute Offer Size (亿元) 281 20155 1113 20138 16144 25143Ln (asset) 281 2212 1145 21193 11135 28112Market Condition 281 0175 0143 1 0 1Offer Price (元) 281 12163 7197 10192 1125 6011  表2根据高管是否有证券背景划分样本。有116家增发公司有此类高管,占总样本的41128%,对应的增发折价率为10167%,显著低于无此类高管公司增发折价率的2716%。表2增发折价的描述性统计及差异检验SEC样本数平均值标准差中位数最小值最大值Underpricing 0 165 01276 013796 01324 -01568 019641 116 01107 01487 01176 -11558 01880差异检验均值检验31267***Z-检验21621***   注: *表示在10%水平上显著; **表示在5%水平上显著; ***表示在1%水平上显著。
　　(二)高管背景对公司增发折价率的影响及分析师信息路径实证检验表3报告了实证分析的结果。回归模型1和2通过单变量回归,分别考察证券背景和分析师跟踪对增发折价的影响,变量SEC系数显著为负,从而肯定高管的证券背景显著降低了增发折价。而变量Analyst系数也在1%置信水平下显著为负,分析师人数越多,增发折价越低,验证了分析师有助于降低信息不对称程度和资本成本(Chen和Cheng, 2007)。引入控制变量,高管证券背景和分析师的信息效应依然显著存在。模型4引入分析师与高管证券背景的交互项,系数为-01061且在10%水平下显著。说明高管证券背景提高了分析师与企业的沟通效率,降低企业与投资者间的信息不对称作用更为明显,节约了融资成本。 表3高管证券背景对增发折价的影响变量模型1模型2模型3模型4SEC -01169***-01138***-01096*(-3127) (-3104) (-1187)analyst -01072***-010916***-01056*(-3119) (-3199) (-1177)Market Value 01211***01206***-6183 -6166volatility 11295 1127-1106 -1104Listexg -01192***-01175***(-3132) (-2199)Relative Offer Size -01029 -01031(-1116) (-1125)Absolute Offer Size -010129 -01013(-0169) (-0170)Ln (asset) -01105***-01102***(-4169) (-4158)Offer Price -010308***-01031***(-11159) (-11164)Market Condition 01121 01128-1144 -1152AnalystSEC -01061*(-1165)常数01276***01248***-0118 -01176-8129 -8163 (-0137) (-0136)YEAR Control ControlN 281 281 281 281adj1R-sq 01033 01032 01435 01438F 10168 10116 16138 15157   注: *表示在10%水平上显著; **表示在5%水平上显著; ***表示在1%水平上显著。
　　(三)高管证券背景的再融资择时优势实证分析表4考察高管证券背景的择时效应。利用再融资前一年、第一个半年及第二个半年的累积异常收益率作为再融资前的股价表现,研究公司是否利用内部信息和高估的股票价格获取股权融资收益。以增发前一年的累积超额收益率为例,增发公司股票普遍存在高估现象,其累积超额收益率平均达1218%。高管具有证券背景的公司累积超额收益率均值(中位数)为3112% (2018%),高出其他公司均值(中位数)约2913% (1318%),均值差异检验和Wilcoxon检验都说明高管有证券背景的公司更好,其证券背景有利于公司选择最有利的时间增发股票,假设3得到印证。 表4高管证券背景与再融资前股价表现一年第一个半年第二个半年全样本均值01128 01062 01081样本方差01968 01537 01489中位数01139 01068 01064SEC=0均值01019 01000 01037样本方差11039 01550 01524中位数01070 01045 01055SEC=1均值01312 01158 01161样本方差01806 01503 01408中位数01208 01113 01086Z-检验-11688*-11794*-11731*   注:一年指从再融资公告前一年零一个月到公告前一个月,第一个半年指从再融资公告前十三个月到公告前八个月,第二个半年指从再融资公告前七个月到公告前一个月。  进一步检验高管证券背景对增发后股价的影响。以增发后公司5日和1年的累计超额收益率分别作为短期和长期价格效应的代理变量。模型1是两个平均值的简单比较,表明高管证券背景对于融资后价格效应具有显著的解释能力,高管有证券背景的公司增发导致价格下降水平高于其他公司115%。模型2检验了融资规模、公告前的股价表现和大股东持股水平对融资后短期价格效应影响,除了高管虚拟变量仍显著为负外,其他参数不显著,说明控制变量对于增发后短期价格效应解释力有限,与王亚平等(2006)研究一致。模型3和4考察高管证券背景对长期价格效应影响。回归中的融资规模和股权结构不显著,但公告前股票表现对公告后股价影响显著为负。模型4中系数为-01606,在1%水平下显著,说明高管有证券背景的公司长期负价格效应显著大于其他公司。这一结果肯定了高管的证券背景有助于公司选择股票增发时机,获取较高收益。表5增发再融资价格效应与高管证券背景的关系变量模型1模型2模型3模型4短期价格效应长期价格效应SEC -01015*-01016*-01516***-01606***(-1173) (-1186) (-3134) (-3190)Relative Offer Size -01004 010338(-0174) (0136)PP -010004 -01016***(-1128) (-3116)DS -01002 -010347 (-0127) (-0123)常数-01008 01002 -010989 01260(-1146) (0125) (-1102) (1151)N 281 281 284 284adj1R-sq 01007 01004 01035 01059F 21985 11314 11117 51438   注: *表示在10%水平上显著; **表示在5%水平上显著; ***表示在1%水平上显著。
　　(四)稳健性检验为了增加结论的可信性,我们对表3-5的结果做了稳健性分析。其一,以增发前一年的股票平均收盘价为基准计算的折价率作为被解释变量重新对模型1进行回归分析,消除发行前一日股价受到增发信息泄露及价格操纵影响的可能性;其二,重新估计再融资公告后十天和半年的累积超额收益率的平均值,并对高管是否具有证券背景进行组间差异检验(限于篇幅,结果不列示)。结果均显示本文主要研究结论不变。
　　五、结 论
　　高管的人际和社会联系是其宝贵的社会资本,集中体现在高管背景的特征,因其可以弥补正式市场制度的不足,降低经营风险,为企业提供资源。本文从企业的增发行为入手,研究高管证券背景对公司增发行为的影响及路径。本文以2006-2010年A股市场增发再融资的上市公司为样本,在实证检验了高管的证券背景对增发过程中直接成本,即增发折价率影响的基础上,从分析师和择时效应角度研究高管证券背景的影响路径。研究发现:第一,高管的证券从业经历带来社会资本,增强了分析师对公司信息披露的强度,降低企业和外部投资者间的信息不对称,从而降低了企业的融资成本;第二,公司高管的证券背景赋予其更多资本市场知识和经验,这一优势有助于企业更好地选择增发时机,具有择时效应。最后,我们提出如下政策建议:从上市公司的角度,考虑到高管证券背景对公司再融资的影响,企业需重视高管团队人力资本的建设,应引入适当数量熟悉资本市场运作的管理者参与融资决策与执行过程,以提高决策效率和降低融资成本;从监管者的角度,考虑到公司借助于高管与分析师间的联系,存在合谋等损害投资者利益的可能,应加强外部监管,积极规范和引导公司与分析师的信息沟通渠道,降低企业与投资者之间的信息不对称问题。
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