银行产权异质性影子银行与货币政策有效性高 蓓 陈晓东 李 成内容提要: 货币政策调控能否有效传导至实体经济，对经济运行和稳定发展有着至关重要的影响 本文基于银行产权异质性决定的市场风险偏好，通过理论建模与实证检验，揭示货币政策传导效应在影子银行存在与否两种情形下的差异性 研究结果显示: 当金融市场不存在影子银行时，股份制银行对货币政策调控的敏感性高于国有银行，主要源于两类银行的股东构成不同，高管任命和考核机制迥异; 为了规避监管约束，金融市场催生出影子银行，隐性放松了银行贷款条件，导致货币政策有效性下降 但影子银行在不同发展阶段具有差异性，发展初期对贷款替代率较高，资金 以上进入实体经济，对经济的边际贡献显著，其中，股份制银行的贷款替代尤为突出 此时，影子银行虽削弱了货币政策有效性，但也缓解了强硬政策一刀切迫使银行抽资断贷对经济的损伤; 伴随对影子银行的监管加强，部分资金转向同业，此时影子银行对经济的贡献降低，但资金涌入资本市场推高了资产价格泡沫，积聚了大量金融风险 因此，与单一加强监管相比，持续深入的金融改革才是彻底化解金融风险解决影子银行问题的根本出路关键词: 银行产权异质性 影子银行 货币政策 金融监管 金融改革高蓓，西安交通大学经济与金融学院，邮政编码: ，电子信箱: ; 陈晓东( 通讯作者) ，西安交通大学金禾经济研究中心，邮政编码: ，电子信箱: ; 李成，西安交通大学经济与金融学院，邮政编码: ，电子信箱: 本研究得到国家社科基金( ) 的资助 作者感谢朱鹤杨兴哲和张澄在论文完成过程中的帮助，感谢张明提出的建设性意见，感谢第十八届中国青年经济学者论坛与会专家给予的批评建议，感谢匿名审稿人的宝贵建议，当然文责自负年中央经济工作会议上提出要改善货币政策传导机制，解决中小企业融资难融资贵问题一引言与文献年危机后，中国经济增速持续下滑，即使货币政策不断宽松，投资增长率尤其是民间投资增长率依然大 幅 下 降 年全国固定资产投资和民间投资同比增速分别为 和( 年年均增速分别为 和 ) ，相反，房地产和金融市场蓬勃发展，影子银行规模屡创新高，经济脱实向虚问题凸显，货币政策传导效果下降，引起中央高层高度关注 面对国内宏观经济从稳中向好到稳中有进直至稳中有变，需要研究我国货币政策有效性下降原因，解读货币政策调控效应弱化的制度缺陷，为激活金融市场和促进经济发展提供参考长期以来，中国间接融资主导模式决定了银行在货币政策传导中的绝对地位 金融体系中以工农中建交为代表的五大国有银行占据要位，作为货币政策传导机制的重要枢纽，对货币政策调控效果具有非常重要的影响 与股份制银行相比，国有银行对贷款的安全性更为关注，对贷款风险的容忍度相对较低 现实中，国有银行贷款投向偏好国有企业，对中小企业贷款慎之又慎，形成事实上的信贷隐性双轨制度，导致信贷流向国有企业主渠道的长期固化和对金融市场变化敏感度的降低，货币政策调控在国有银行的传导效应有所弱化 因此，在制度层面上，银行产权异质性对中国货币政策传导效果具有重要影响通常理论上认为，银行信贷渠道对货币政策传导的影响体现在三方面: 一是，当银行面临货币政年第 期策变化时，由于准备金要求，银行的可供贷款规模会发生变化，进而影响到银行的贷款利率投资水平和总产出( ， ) ; 二是，货币政策的变化会影响企业的资产负债表结构，导致银行存贷款规模的变化( ， ) ; 三是，随着 年新巴塞尔资本协议的提出，资本充足率成为银行监管的主要工具 当货币政策调整时，资本充足率较高的银行受约束较少，而资本充足率较低的银行信贷规模会受到资本充足率监管要求的限制( ， )目前，虽有研究表明中国货币政策传导机制与发达国家类似( ， ) ，但实际上，中国金融市场具有明显的特殊性 首先，资本市场和信贷市场发展不平衡，银行业占据了金融行业的绝对重要地位 其次，银行业除了准备金和资本充足率等外部监管要求外，长期受存贷比监管指标的控制，抑制了银行贷款规模，弱化了货币政策传导效果( 马骏和王红林， ) 最后，也是最重要的，中国银行业产权性质异于西方国家，五大国有银行毫无争议归国家控制，其金融资产占据金融行业半壁江山，国有银行三长领导由中央政府直接委派，其内部垂直领导亦从上至下直接任命，事实上是商业经营与行政管理的混合体已有研究表明，产权性质不同的银行在行为模式上具有较大差异 ( ) 研究发现，私有银行比国有银行的贷款行为具有更弱的顺周期性，特别是在公司治理结构良好的市场中表现的更为突出，表明国有银行能在金融波动中起到稳定经济的作用 ( ) 基于跨国面板数据的研究发现，国有银行的贷款与货币政策联系更紧密 当大银行主要受国家控制时，货币政策与贷款总供给增长率和总固定资本投资增长率相关性更高，尤其是在宽松货币政策阶段( ) 利用欧洲银行面板数据，研究不同产权性质银行在面临货币政策变动时的反应，结果表明，利润最大化的股份制银行( ) 和非利润最大化的利益相关型银行( ) 对货币政策具有不同反应，后者在紧缩性货币政策时，贷款总额减少的程度小于前者，表现出很好的政策缓冲效果与已有研究相反，中国虽存在五大国有银行，但货币政策传导效果不尽人意 对此，江春( )认为，这种现象与我国产权制度相关 我国金融业主体是国有银行，其金融市场垄断使得信贷资金集中于国有企业，特别是国有大型企业( 谢平， ) 近年来，刚性信贷资金配置结构有所改变，国有银行对低效益的国有企业出现慎贷现象，但规避向民营企业增加贷款的偏好未有根本性改变 因此，造成货币当局即使采取不断放松银根的调控措施，实体经济中的非国有企业仍然较难获得新增贷款，特别是在经济下行阶段，对非国有企业贷款千方百计推诿，信贷萎缩局面难有改观此外， 年后影子银行快速发展也是研究货币政策失灵问题需要密切关注的一个现象 资产证券化作为美国影子银行的代表，降低了货币政策对银行信贷供给的影响( ，; ， ) 在中国，影子银行包括银行通过资产负债手段创造货币的银行影子和非银行金融机构通过货币转移途径扩张信用的传统影子银行( 孙国峰和贾君怡， ) 一方面，金融市场中影子银行改变了传统货币创造机制，弱化了货币乘数存在基础( 周丽萍， ) ，导致新增货币供应量远高于中央银行设定的信贷规模上限( 王增武， ) ，对货币政策调控目标形成挑战( 李波和伍戈， ) 另一方面，影子银行的逆周期特征，在对传统间接融资提供有益补充的同时，削弱货币政策的有效性( 袭翔和周强龙， ; 高然等， ; ， )目前，已有文献主要集中在关于银行产权对货币政策传导效果的影响，以及影子银行对货币政策传导效果的影响两方面，其学术研究贡献显著，且为本研究的推进奠定了基础 但是，关于银行产权异质性条件下，影子银行的存在与否对货币政策有效性影响的研究，在我们有限的学术阅读视野中，还罕见酣畅淋漓的论述 鉴于此，本文通过构建理论模型，加入银行产权及影子银行变量，研究不同产权银行中贷款及影子银行行为对货币政策传导的不同影响，并进行实证检验 期待研究结论能够抛砖引玉，推进该领域的学术深耕高 蓓等: 银行产权异质性影子银行与货币政策有效性二理论模型当货币政策变动时，银行贷款行为受到法定准备金率资本充足率存贷比率和银行产权异质性等因素影响 其中，法定准备金率资本充足率和存贷比率均体现在银行资产负债表中，因此，本文的理论研究将从银行资产负债表切入( 一) 金融市场中不存在影子银行影响当金融市场中不存在影子银行影响时，银行资产负债表可简化为 ，其中，为商业银行在中央银行的储备资产，为商业银行持有的无风险资产，为商业银行对企业和个人的所有贷款; 为在商业银行的各种存款; 为商业银行自有资本现实中，我国商业银行受到三方面约束: 其一，法定准备金率约束，即商业银行储备资产规模占存款规模的比例不低于监管要求，表示为 ，其中，表示存款准备金比率最低要求， ;其二，资本充足率约束，即银行资本总额占风险加权资产的比例不低于监管要求，表示为 ，其中，表示资本充足率最低要求， ; 其三，存贷款比率要求，即商业银行贷款规模占存款规模的比例不高于监管要求，表示为 ，其中，表示存贷比最高要求，目前，由于利率市场化，不同银行在浮动范围内可自主确定存款利率，但各银行贷款利率差异较小 在其他条件不变的情况下，银行存款函数为 ，其中，下标 和 分别表示决策银行和其他银行; 和 分别代表存款基准利率决策银行的存款利率其他银行存款利率的加权平均值( 或其预测值) 和货币总供给 存款函数中，所有常数与系数均为正值贷款函数为 ，表示贷款利率 给定时，决策银行贷款规模确定 银行自有资本确定，可视为常数，因此，无风险资产规模 可表示为 的函数，即 ( )由于银行贷款存在风险，为了对其进行刻画，假设存在两种情形: 其一，决策银行能收回贷款本息，概率为; 其二，投资者投资失败，只能还本不能还息，概率为 因此，决策银行的目标方程为 ，表示银行利润为无风险资产收益与贷款业务预期收益之和，扣除需支付的存款利息，其中，为无风险资产收益率由于贷款需求旺盛，银行贷款额或受资本充足率限制，或受存贷比率限制，而资本充足率是更为严格的约束条件 后续讨论均按照这两种情形展开:情形: 当 时，银行贷款规模主要受资本充足率限制求解可知， ，情形: 当 时，银行贷款规模主要受存贷比率限制求解可知， ，实际上，在影子银行出现之前，更多银行实际受存贷比率限制约束( 吴晓灵， ) ; 相比之下，年第 期虽已取消存贷比，鉴于事实的存在，仍考虑在内( 按 计)单笔贷款规模通常大于单笔存款规模，而且贷款相比存款，对利率更敏感，即贷款利率弹性较大 银行间为了避免过度竞争贷款业务，形成了基本一致的贷款利率所指可以为 ，也可以为 ，区别在于使用 时的参数比使用 时较小由于文章篇幅限制，具体求解过程省略，感兴趣的读者可向作者索取受资本充足率的约束较小，多数银行在满足存贷比率限制的前提下，基本可以满足资本充足率的要求 基于这个现实，推论 以银行贷款主要受存贷比率限制为假设，分析影子银行出现前货币供给增加的影响 通过对比上述两种不同情形下的结论，可以推导得出:推论: 当金融市场中不存在影子银行影响，且银行贷款主要受存贷比率限制时，基础货币供给增加导致银行存款和贷款规模均相应增加 相比银行主要受资本充足率限制时，基础货币供给增长对银行贷款的刺激力度更大( 二) 金融市场中存在影子银行影响当银行有贷款意愿，但受到存贷比率或资本充足率约束时，只能通过影子银行规避监管约束，利用通道业务向企业提供资金 此时，银行资产负债表可表示为 ，其中，表示影子银行资产规模，表示影子银行负债规模，可视为理财产品规模假设银行表外业务的约束条件为 ，影子银行的存在改变了银行的存款函数和目标方程:假设 与 远大于 和 之外的其他参数 同时，假设影子银行的资金收益率为贷款利率 ，理财产品收益率为 仍然假设银行贷款受资本充足率或存贷比率两种限制情形: 当 时，银行贷款规模主要受资本充足率限制求解可知， ， ， ，情形: 当 时，银行贷款规模主要受存贷比率限制求解可知， ， ， ，年国际金融危机后，中国 万亿财政刺激导致多数银行贷款业务在存贷比率限制下无法正常开展，为了规避这一限制，影子银行在中国出现( 张明， ) 与此同时，巴塞尔协议颁布，再次强化了资本充足率监管标准 因此， 年后，更多银行实际受到了资本充足率的约束 基于这个现实，推论 以银行贷款主要受资本充足率限制为假设，来分析影子银行出现后货币供给增加的影响 通过对比上述两种不同情形下的结论，可以推导得出:推论: 当金融市场中存在影子银行影响，且银行贷款主要受资本充足率限制时，基础货币供给增加导致银行存款和影子银行规模均相应增长，但贷款规模的变化缺乏弹性，致使货币政策有效性下降( 三) 银行产权异质性对风险偏好的不同不同产权银行的考核机制影响其风险偏好 其中，国有银行关注利润的同时，更重视银行经营的安全性，因为这与银行领导的个人升迁密切相关 国有银行经营利润增加，虽然也会增加个人收益，但相比股份制银行来说，比重较低; 而如果出现风险问题，则会对其个人职业发展造成致命影响 相比较而言，股份制银行则比较看重短期的经营利润，因为这与银行领导以及员工的个人收益挂钩 因此，不同的激励考核机制导致不同所有制银行对风险偏好的不同为了体现这一差别，我们在目标方程中风险资产预期收益前增加风险偏好参数( )高 蓓等: 银行产权异质性影子银行与货币政策有效性银行存款对自身存款利率的变动弹性大于对其他银行存款利率和自身理财产品收益率的变动弹性 类似地，银行理财产品销售额对自身理财产品收益率的变动弹性大于对其他银行理财产品收益率和自身存款利率的变动弹性由于国有银行厌恶风险，其 值 较 低 因 而，当金融市场不存在影子银行影响时，银 行 目 标 方程 ，其中，和 分别代表投资无风险资产收益和风险资产预期收益，和 为相应成本， 当金融市场存在影子银行影响时，银行目标方程 ，此 时， 求 解 结果参见表表 风险偏好对银行存贷款及影子银行行为的影响金融市场不存在影子银行影响 金融市场存在影子银行影响受资本充足率限制 ， ， ，受存贷比率限制 ， ， ，推论: 当金融市场中不存在影子银行影响，且银行贷款主要受存贷比率限制时，贷款与银行风险偏好成正比; 当金融市场中存在影子银行影响，且银行贷款主要受资本充足率限制时，影子银行与银行风险偏好成正比产权异质性与影子银行交互作用的媒介是风险偏好 股份制银行作为高风险偏好者，愿意承担高风险 而影子银行作为高风险业务，在股份制银行中的发展也明显快于国有银行 相比之下，国有银行作为风险规避者，对影子银行发展的态度比较谨慎，相应国有银行中影子银行的发展速度也普遍较慢 因而，不同产权银行对风险偏好的差异导致不同产权银行中影子银行发展的不同 对模型进一步求解的结果参见表表 货币政策对不同产权银行存贷款及影子银行行为的影响金融市场不存在影子银行影响 金融市场存在影子银行影响受资本充足率限制 ， ， ，受存贷比率限制 ， ， ，推论: 当金融市场中不存在影子银行影响，且银行贷款主要受存贷比率限制时，货 币 政策对股份制银行贷款的影响较大 当金融市场中存在影子银行影响，且银行贷款主要受资本充足率限制时，货币政策对银行贷款的影响消失，但对股份制银行中影子银行的影响较大不同产权银行管理层因为任命和考核机制不同，对风险偏好不同，继而对货币政策敏感性不同 但金融市场出现影子银行后，股份制银行由于存贷比率触及金融监管指标上限，影 子 银行替代贷款快速增加 影子银行作为贷款业务的补充，本身具有信用创造能力 当银行存贷比率指标约束贷款规模增加时，贷款对货币政策变动敏感性的消失，转化为影子银行对货币政策的敏感三实证模型与数据样本( 一) 模型构建与变量分析针对理论模型推导结果，本文选择基于面板数据的向量自回归( ) 模型进行实证检验 为了检验银行产权异质性对货币政策有效性的影响，在将整体金融机构作为 系统的基础上，对国有银行和股份制银行分别建立 模型，比较其对货币政策的不同反应本文变量选择银行存款( ) 银行贷款( ) 货币政策( ) 和国民生产总值( )年第 期一般认为，当货币政策变化后，银行存款和贷款均发生变化，同时，银行存款会引起银行贷款的变化; 而银行存款和贷款的变化将影响居民和企业的消费 投资行为，继而影响国民生产总值变化因此，如果在国有银行 模型检验中，贷款对货币政策的反应强于股份制银行，则认为国有银行对货币政策较敏感，反之亦然 如果国有银行贷款对国民生产总值的影响大于股份制银行，则认为国有银行货币政策传导更有效，反之，则认为股份制银行货币政策传导更有效具体估计中，首先，本文剔除了模型中的时间效应和个体效应，其中对时间效应的剔除运用了横截面均值差分方法，对个体效应的剔除运用了向前均值差分方法; 其次，利用 方法对系数进行有效估计; 最后，在此基础上，进行脉冲响应分析和格兰杰因果关系检定( 二) 样本选择与数据处理首先，在样本选择上，挑选关键变量银行存款和贷款均有数据的银行，结果发现， 年前( 包括 年) 上市的 家上市银行数据较全，具有完整的季度银行存款和贷款数据; 比较之下，其他银行仅有年度银行存款和贷款数据 因此，本文选择 家上市银行作为样本其次，样本区间选择 年第三季度至 年第三季度 主要因为 年第三季度被认为是全球经济危机爆发的时点，且多数银行有数据 之所以选择截至 年第三季度的数据，是因为自 年 月始，对银行存贷比限制取消 考虑到银行监管制度的重大改革可能带来的结构性变化，所以将样本区间的截至时间选择为 年第三季度再次，为了研究银行产权异质性对货币政策有效性的影响，将 家上市银行分为两组 其中，将中国银行中国工商银行中国建设银行中国农业银行和交通银行划分为国有商业银行，其余家银行划分为股份制商业银行最后，主要数据均来源于 数据库 其中银行存款( ) 和银行贷款( ) 为季末余额值，国民生产总值( ) 和货币政策( ) 为现值绝对量，分别计算 和 四个变量的同比增速值，标记为 和( 三) 平稳性检验为了防止伪回归，保证实证结果的可靠性，本文在实证检验前对四个变量进行了单位根检验对于 和 两个变量，考虑到长面板数据特征，选择 检验( ， ) 方法，结果显示， 和 在不同置信水平下均拒绝了原假设，为平稳序列 对于 和两个变量，考虑到在面板数据模式下，两个变量既非标准面板数据，也非传统宏观时间序列数据，因此选择 检验( ， ) 方法进行单位根检验，结果表明， 和 两个变量均为平稳序列四实证分析( 一) 银行产权异质性与货币政策有效性首先，对全体银行进行检验，通过 及 等信息准则，确定模型的滞后阶数为在对全部样本的 数据进行 估计后，得到各个变量之间的脉冲响应函数，再通过蒙特卡洛模拟得到脉冲响应的置信区间，从而绘制出相应的脉冲响应图 参考周建和况明( ) ，脉冲响应图模拟数据长度选择与实际数据长度一致，结合本文时间长度为 个季度，我们对脉冲响应图模拟数据长度选择 期进行分析结果如图 所示，货币供应量增加 个百分点，贷款同期增加 个百分点 由于贷款变动并非同时带动 变动，因此，货币供应量变动后， 同期增加不足 个百分点 此外，贷款对高 蓓等: 银行产权异质性影子银行与货币政策有效性由于篇幅限制，格兰杰因果关系检定结果没有列出货币政策正向冲击响应的最大值出现在第一期，随后出现深幅调整，在第三期有所回调后继续下降 对货币政策正向冲击响应的最大值出现在第四期，为 个百分点，与贷款相比，响应有所滞后 对贷款变动正向冲击响应从第一期开始呈缓慢增加，第四期有所回落后继续增加，并在第八期达到最大值 结果表明，货币政策正向冲击对银行贷款的影响基本同步，但贷款投放对经济增长的影响具有滞后期图 全体银行脉冲响应注: 上下两条虚线为 的置信区间，下同采用与全体银行相同的分析方法，分别对国有银行和股份制银行进行脉冲响应分析，可以看出，国有银行贷款对货币政策的正向冲击反应明显弱于股份制银行，且国有银行贷款投放对经济增长的刺激效果不及股份制银行 因此，货币政策通过国有银行信贷渠道的效果弱于通过股份制银行信贷渠道，如图 和图 所示 初步证明了本文之前提出的银行产权异质性会影响货币政策传导效果图 国有银行脉冲响应本部分实证结果表明: 第一，股份制银行贷款对货币政策变化的敏感性显著强于国有银行;第二，股份制银行贷款对 的影响大于国有银行( 二) 银行产权异质性影子银行与货币政策有效性影子银行存在的影响年美国次贷危机的爆发波及全球经济，为降低危机对我国经济的负面冲击， 年 月年第 期本文利用中国金融统计( ) 中 年月至 年 月宏观数据，采用 模型实证检验结果也表明股份制商业银行比国有商业银行对货币政策的变化更为敏感图 股份制银行脉冲响应至 年底，我国实施了一揽子经济刺激计划，并暂时取消了对商业银行的信贷额度控制，导致年人民币贷款增量高达 万亿元，同比增长 虽然 年后货币政策转向稳健，但之前强刺激方案带来的影响却没有消失 商业银行为了维持老客户吸引新客户，在保持利润率增长的同时防止不良贷款率上升，需要继续对原有客户提供资金 但在严格的金融监管下，银行无法通过正常渠道开展业务 为了规避监管，出现了以银行理财产品和各种通道业务为特征的影子银行体系( 张明， ) ，导致货币政策传导出现结构性变化因此，本部分对 年影子银行出现后的样本区间进行检验，以观测影子银行出现对不同产权银行货币政策敏感性的影响，以及货币政策通过信贷渠道传递的有效性 结果如图 所示，从 年开始，货币政策对贷款的影响与之前相比，基本不显著 同时，贷款对 的影响基本消失，导致货币政策对 的正向影响只在第二期前后较短时间内出现，最大响应只有图 全体银行脉冲响应在总体分析的基础上，分别对国有银行和股份制银行的脉冲响应结果进行研究，发现考虑影子银行影响后，国有银行贷款对货币政策正向冲击响应仅在第一期内微弱存在，最大值为 ; 股份制银行贷款对货币政策正向冲击响应完全不显著 此外，货币政策通过国有银行信贷渠道传导效果的时间维度，长于通过股份制银行，见图 和图本部分实证结果表明: 第一，影子银行出现后，股份制银行贷款对货币政策的变化完全失去敏感性，国有银行贷款对货币政策的敏感性仅在第一期存在; 第二，国有银行和股份制银行中贷款对的影响均不显著; 第三，货币政策对 的影响有所下降影子银行规模增长的影响影子银行体系出现后，较长时期内呈快速上升趋势，部分替代了增速下滑的银行贷款业高 蓓等: 银行产权异质性影子银行与货币政策有效性图 国有银行脉冲响应图 股份制银行脉冲响应务，两者形成此消彼长的关系( ， ) 截 至 年 底，中国央行公布的表外理财规模达 万亿元人民币，而根据穆迪 估 算，中国影子银行总规模为 万 亿 元 人 民 币，与 名义 的比值超过 ，与银行资产的比值超过 但不同产权性质银行中，影 子 银 行 的发展也不尽相同 其中，中小银行由于规模小网点少，存 款 来 源 不 足，更倾向于发行理财产品作为存款的有效补充; 同时，中小银行由于资本充足率不足，存 贷 比 率 较 高，需 要通 道业 务规避金融监管 相比之下，大银行资金充裕，发展影子银行业务更多是为了规避监管对贷款流向的限制影子银行的出现改变了传统的货币政策传导途径，削弱了货币政策的有效性( 李波和伍戈，; 裘翔和周强龙， ) 影子银行具有明显的信贷供给作用，在对传统间接融资形成补充和替代的同时，弱化了货币传导的信贷渠道; 且资金流入以房地产和股票市场为代表的金融市场获取高收益，加剧了金融脱实向虚，在推高资产价格的同时，影响金融市场的稳定 因此，本部分在和 变量外，加入代表影子银行的新变量 ，以研究影子银行如何通过影响不同产权银行的行为影响货币政策调控通常认为，影子银行在 年之前主要表现为以银信合作银证合作和银保合作为代表的通道业务，之后影子银行形式出现变化，同业创新导致影子银行中买入返售 委托投资业务占比大幅提高 但无论何种阶段，都缺乏度量影子银行规模的准确数据，因此，本研究对影子银行的规模进行了大致估算 借鉴孙国锋和贾君怡( ) 的做法，基于有借必有贷，借贷必相等的会计原理，银行影子资产扩张和随之创造的存款规模应该大致相等 因此，从银行的负债方入手，用可能负债( 总负债规模加理财产品发行规模) 减去所有非影子资产( 包括贷款外汇企业债券等传统资年第 期产) 的扣除法，推算银行的影子资产规模结果如图 所示，货币政策对贷款的影响依然不显著; 但影子银行对货币政策的正向冲击响应在第一期最大可以达到，之后逐步下降 贷款对 基本没有影响，但影子银行对 存在近期影响，因此在考虑影子银行变量后，货币政策对 的影响可持续 期图 全体银行脉冲响应在总体分析基础上，分别对国有银行和股份制银行的脉冲响应结果进行研究，发现考虑影子银行变量后，国有银行贷款对货币政策正向冲击响应仅在第一期存在，最大为 ，但影子银行对货币政策正向冲击响应第一期为; 对股份制银行而言，贷款对货币政策正向冲击响应完全不显著，但影子银行对货币政策正向冲击响应大于国有银行; 国有银行和股份制银行中贷款对 影响均不显著，但影子银行对 影响均存在，其中，股份制银行中，影子银行对 影响可持续 期，最大响应为 ，国有银行中，影子银行对 影响为至期，但最大响应为 因此，股份制银行中，货币政策对 的影响持续时间较长，可达 期，最大响应为 ，国有银行中，货币政策对 的影响持续 至 期，最大响应也为 ，见图 和图本部分实证结果表明: 第一，影子银行对货币政策变化的敏感性显著高于银行贷款对货币政策的敏感性，对股份制银行来说尤为突出; 第二，影子银行对 的影响大于银行贷款，其中，国有银行中影子银行对 的影响大于股份制银行，但股份制银行中影子银行对 影响的持续时间长于国有银行金融监管政策变化的影响自 年影子银行快速发展后，对影子银行一直存在大量质疑 一方面，影子银行的出现冲击货币政策的传导效果( 李波和伍戈， ; 裘翔和周强龙， ) ，另一方面，影子银行会影响金融高 蓓等: 银行产权异质性影子银行与货币政策有效性理财产品发行规模数据来自中国社会科学院金融研究所财富管理中心图 国有银行脉冲响应图 股份制银行脉冲响应稳定( 巴 曙 松， ; 何德旭和郑联盛， ) ，导致影子银行内 外均存在脆弱性( 钟 伟 和 谢 婷，) 因此，完善对影子银行的金融监管成为迫切任务( 黄益平等， )中国银行业监督管理委员会自 年开始先后出台了一系列监管措施，最为严格的是年第 期年关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知，业内俗称 号文 此文件的推出被认为是影子银行发展的转折点，即从通道业务转向同业业务 因此，本部分主要研究 号文出台后，不同产权性质银行的行为如何变化，以及对货币政策有效性的影响结果如图 所示，表明对影子银行的监管加强后，货币政策对贷款的影响继续不显著，与此同时，对影子银行的影响消失 贷款对 的影响仍然不显著，且影子银行对 的影响消失因此，货币政策对 的影响继续下降图 全体银行脉冲响应在总体分析的基础上，分别对国有银行和股份制银行的脉冲响应结果进行研究，发现金融监管加强后，国有银行贷款对货币政策的正向冲击响应力度变强，但股份制银行中货币政策对贷款的影响仍然不显著 国有银行和股份制银行贷款对 的影响均不显著; 同样，货币政策对影子银行的影响，以及影子银行对 的影响均减弱 因此，货币政策对 的影响继续下降，见图 和图本部分实证结果表明: 第一，金融监管加强后，货币政策对影子银行的影响，以及影子银行对的影响均减弱; 第二，货币政策对 的影响继续下降; 第三，股份制银行中，货币政策对贷款影响不显著，国有银行中，货币政策对贷款的影响有所上升五进一步延伸讨论股份制银行贷款对货币政策的变化更为敏感 货币政策传导在国有银行和股份制银行产生不同效应，可能与五家国有银行的垄断格局及无强制利润约束目标有关( 谢平， ) 近些年，受到股份制银行和其他区域性商业银行快速扩张的影响，国有商业银行资产和负债规模在银行业的占比虽有高 蓓等: 银行产权异质性影子银行与货币政策有效性文件规定，商业银行应控制理财资金投资非标准化债权资产的余额，以理财产品余额的 与商业银行上一年度审计报告披露总资产的 之间低者为上限由于金融监管政策变化后的实证数据时间较短，为了体现脉冲响应变化，脉冲响应图选择 期进行分析为了保证实证结果的可信性，本文进行了多种稳健性检验和拓展检验，由于篇幅限制，结果没有列出图 国有银行脉冲响应图 股份制银行脉冲响应所下降，但仍徘徊在 上下 因此，中国货币政策调控效应很大程度上受国有银行信贷行为的影响作为完全的市场主体，银行信贷行为的决定因素是增量贷款的可行性和存量贷款的偿还率，货币政策利率变动和货币供应量的调控，往往不是银行贷款变化的最重要因素( ， )年第 期作为市场微观个体的商业银行及其客户的行为，对货币政策效用的影响最大 实际上，即使在市场经济发达国家，中央银行的货币政策能否左右商业银行的信贷行为，也受到怀疑 国有企业作为国有银行的主要客户，由于资产负债率较高，国有银行通常不倾向于再追加贷款，但国有银行更不愿向非国有企业增加贷款 股份制银行的客户主要是民营企业，其融资渠道狭窄，对银行贷款有刚性需求，货币政策变动难以根本影响其经营性贷款需求 同时，股份制银行追求利润的内在驱动需要贷款规模的持续扩大，对客户贷款需求会给予响应，因此，也就不难理解股份制银行贷款对货币政策比较敏感的原因但 年影子银行出现后，货币政策有效性大幅下降，且股份制银行贷款对货币政策完全失去敏感性 特别是考虑影子银行变量后的实证结果表明，影子银行对货币政策的敏感性高于银行贷款，而这在股份制银行中表现得更为突出 此外，影子银行对 的边际影响大于银行贷款，表明影子银行的存在确实影响了商业银行的贷款行为，对货币政策调控效应形成一定冲击年后，货币政策之所以对贷款的影响变得不显著，主要是因为多家银行受存贷比监管约束，无法实施正常贷款业务所致 受到国家 万亿投资规模的影响，上市银行贷款规模在年底至 年底一年时间中出现大幅增加，其中，中信银行宁波银行和南京银行增幅均超过; 与此同时，家银行资本充足率下降，除南京银行和北京银行外，股份制银行资本充足率均在 左右，不超过 ; 存贷比率上升至 左右，其中，民生银行 光大银行和中信银行甚至超过因此，在 年货币政策转向稳健后，多家银行受存贷比监管约束，无法实施正常贷款业务，金融机构贷款余额增速从 年第四季度的 持续下降至 年第四季度的 ，降幅超过 ，金融机构新增贷款连续两年保持负增长，贷款对货币政策的变化不再敏感银行贷款受限后，影子银行快速发展，部分替代了银行贷款 影子银行业务作为贷款业务的补充，本身具有信用创造功能，当银行贷款对货币政策变动敏感性降低时，影子银行对货币政策的敏感性提升 其中，股份制银行由于受到资本充足率和存贷比等监管指标约束，开拓影子银行市场更为激进 例如，股份制银行资本充足率( 年平均为 ) 普遍低于国有银行(年平均为 ) ，但存贷比率水平( 年平均为 ) 显著高于国有银行(年平均为 ) ，接近甚至超过监管上限 年，股份制银行理财产品规模占其资产比重平均约 ，而国有银行理财产品规模占比平均仅为 ，折射出股份制银行在影子银行产品发展中的积极态度影子银行虽然带来了一些风险，但应当承认，影子银行发展初期对经济增长发挥了积极作用金融机构贷款余额增速从 年第四季度的 持续下降至 年第四季度的 ，降幅超过 ，新增贷款连续两年保持负增长 但相应地， 增速仅从 年第四季度的下降至 年第四季度的 ，与金融机构贷款余额断崖式下跌相比， 增速的下降较为平缓，对此我们认为一定存在其他渠道的资金进入实体经济 通过分析发现，在贷款增速下滑的同时，影子银行增速呈快速上升趋势( 直至 号文发布) ，部分弥补了贷款增速下滑对 的冲击而实际调研也支持数据表现 在 年货币政策正常化后，受存贷比指标监管约束，银行无法对企业继续发放贷款，但为了维持收益，避免不良率快速上升，同时为了维持客户，银行通过影子银行业务形式发放实际贷款 根据中国理财网数据，早期的影子银行中， 的资金通过各种通道业务进入实体企业，影子银行部分替代了银行贷款业务，对经济增长形成正向促进作用金融监管加强后，受影子银行发展模式从通道转向同业影响，货币政策有效性继续下降金融监管加强使得银行一方面受到资本充足率和存贷比率约束，很难大幅提升贷款规模; 另一方面高 蓓等: 银行产权异质性影子银行与货币政策有效性其余 家银行由于上市配股原因资本充足率上升，其中民生银行 年 股发行，平安银行 年配股成功，浦发银行 年发行股票，农业银行和光大银行分别在 年 月和 月成功上市无法通过银信合作银证合作和银保合作等通道业务投向非标信贷资产 但实际上，影子银行规模并未收缩，相反继续加速前行 年理财产品规模分别为 万亿元 万亿元和万亿元，连续三年保持超过 的高速增长，且从 年开始通过同业渠道和委外投资链条投资于包括股票和债券在内的标准化资产 此间快速增长的影子银行已然不是对贷款的拾遗补缺，很大部分在金融市场内循环，形成资金脱实向虚，导致资产价格大幅波动，金融风险快速积聚 银行贷款与影子银行对货币政策均失去敏感性，货币政策传导的有效性再度下降六结论与政策启示本文基于银行产权异质性决定的市场风险偏好，通过理论建模与实证检验，揭示货币政策传导效应在影子银行存在与否两种情形下的差异性 研究结果显示:第一，不同产权银行对货币政策的反应有所差异，其中，影子银行出现前，股份制银行对货币政策的敏感性高于国有银行 货币政策有效传导至实体经济是经济体系稳定运转的前提，尤其对于以间接融资为主导的中国而言，银行在货币政策传导中发挥着重要作用 但由于不同产权银行高管任命和考核机制的差异，影响其目标函数有所区别 其中，国有银行虽然成功股改上市，按照市场规则运营，但隐性行政管理职能仍然存在，管理层个人政治生涯与银行经营状况密切相关，因此，国有银行在关注利润的同时，更重视银行经营的安全性 相比之下，股份制银行的经营则更为灵活，完全按照市场规则运营，受股东利益最大化和银行管理人员收益最大化影响，比较看重短期的经营利润 不同产权银行管理层因为激励机制不同，对风险的偏好不同，继而对货币政策的敏感性不同 因而，货币政策通过不同产权银行的传导效果存在差异性第二，为了规避监管约束，金融市场催生出影子银行，隐性放松了银行贷款条件，导致货币政策有效性总体下降 年，受 万亿元 财政投资计划的影响，银行贷款规模大幅增加，其中股份制银行贷款增速普遍高于国有银行 年货币政策收紧后，股份制银行存贷比率接近监管上限，贷款业务的手脚受困 因此，选择通道类影子银行业务，既维护原有客户，又抹平不良贷款率，成为股份制银行更偏好影子银行的动因 影子银行作为贷款业务的补充，本身具有信用创造能力 当银行存贷比率指标约束贷款规模增加时，影子银行将银行贷款通过各种形式包装销售或转移( 李波和伍戈， ) ，导致银行贷款条件放松( 裘翔和周强龙， ) ，货币政策有效性降低此时，贷款对货币政策变动敏感性的消失，转化为影子银行对货币政策的敏感 由此可以看出，当资金需求高于资金供给，金融结构无法满足经济结构发展需要时，更为灵活的资金供给方式便会应运而生，这是市场经济的内在规律第三，在不同发展阶段，影子银行对经济产出具有不同作用 影子银行作为一种金融创新，虽然一直被诟病是金融风险产生的根源，但通过本文研究发现，影子银行发展初期，大部分资金投资于实体经济，对经济产出的边际贡献显著，而这在股份制银行中表现得更为突出 特别是当银行贷款普遍压缩时，影子银行灵活便捷的融资方式对于缓解经济下滑具有潜移默化的影响 但当金融监管加强后，影子银行发展由通道转向同业，投资标准化资产 此时，无论国有银行还是股份制银行，货币政策对影子银行的影响，以及影子银行对经济产出的影响均减弱，但资金涌入资本市场影响金融资产价格短期大幅波动，致使金融市场风险积聚 这表明，影子银行早期对促进经济发展发挥了积极作用，但后期对经济发展的作用较为消极和负面因而，对于影子银行的发展不可因噎废食，既要发挥其对经济发展的积极作用，又要锁住其对金融风险的负面影响 针对影子银行可能带来的潜在风险，多数研究认为对影子银行的监管是重要且必要的，但从监管加强后影子银行的发展脉络可以看出，监管并不是解决风险问题的最佳良药，而且在某种程度上，不当监管不但不能降低风险，反而可能刺激风险加剧 因此，与加强监管相比，本文认为持续深入的金融改革才是彻底化解风险解决影子银行问题的根本出路年第 期参考文献巴曙松， : 加强对影子银行系统的监管，中国金融第 期高然陈忱曾辉龚六堂， : 信贷约束影子银行与货币政策传导，经济研究第 期何德旭郑联盛， : 影子银行体系与金融体系稳定性，经济管理第 期黄益平常健杨灵修， : 中国的影子银行会成为另一个次债，国际经济评论第 期江春， : 中国货币政策中的产权问题，经济体制改革第 期李波伍戈， : 影子银行的信用创造功能及其对货币政策的挑战，金融研究第 期李成马文涛王彬， : 学习效应通胀目标变动与通胀预期形成，经济研究第 期李成王彬马文涛， : 资产价格汇率波动与最优利率规则，经济研究第 期马骏王红林， : 政策利率传导机制的理论模型，金融研究第 期袭翔周强龙， : 影子银行与货币政策传导，经济研究第 期孙国锋贾君怡， : 中国影子银行界定及其规模测算 基于信用货币创造的视角，中国社会科学第 期王增武， : 影子银行体系对我国货币供应量的影响 以银行理财产品市场为例，中国金融第 期吴晓灵， : 金融市场化改革中的商业银行资产负债管理，金融研究第 期谢平， : 新世纪中国货币政策的挑战，金融研究第 期张明， : 中国影子银行: 界定成因风险与对策，国际经济评论第 期钟伟谢婷， : 影子银行系统的风险及监管改革，中国金融第 期周建况明， : 中国宏观经济动态传导可靠性及货币政策机制，经济研究第 期周丽萍， : 货币乘数还存在吗? ，国际金融研究第 期， ， ， ， ，， ， ， ， ， ， ， ( ) ，， ， ， ， : ，，( ) ，， ， ， ， ， :? ， ，( ) ，， ， ， ， ， ， ，( ) ，，， ， ， ， :， ，， ， ， ， ， :， ， ( ) ，，， ， ， ， ? ，，，， ， ， ， ， ， ，，( ) ，， ， ， ， ， : ，， ( ) ，，， ， ， ，，，， ， ， :， ，( ) ，， ， ， ， ，， ( ) ，， ， ， ， ， ，，( ) ，高 蓓等: 银行产权异质性影子银行与货币政策有效性，，( : ， ;: ， ): ， ，， ， ，，， ，，，，， ，， ，，，，，，， ，， ，，， ，; ，，， ，，，，，，， ，， ，，: ; ; ; ;: ， ，( 责任编辑: 晨 曦) ( 校对: 王红梅)年第 期