《管理世界》( 月刊)2016年第11期摘要：金融体系能否有效支持技术创新，是中国经济转型与产业升级的关键。本文分析了银行贷款和股权融资支持技术创新的不同机制。技术创新型企业融资存在两种风险：企业的信用风险和创新的不确定性。银行通过资产抵押、违约清算等措施，能够有效克服信用风险，但对于缺乏抵押且不确定性较高的创新企业，银行的监督措施难以有效实施，且银行贷款的回报与承担的风险不相匹配，导致银行缺少激励为创新企业融资。而在股权融资中，创新企业能够以新技术新产品的潜在高额回报吸引投资者，企业创新的资金需求和投资者追求高回报、承担高风险的激励相一致，创新企业通过股权融资往往更易获得资金。然而，股权融资的长期性和资金使用的信息不对称性 ，为不法企业攫取股东利益提供了可能，这使得优质的创新企业只有在严格的法律和有效的监管制度下才能获得投资者的充分信任，从而满足创新企业对股权融资的巨大需求。本文研究表明，依靠当前我国银行主导的金融结构，技术创新较难得到有效的金融支持；而发挥股权融资对技术创新的重要支持作用，必须构建优良的制度环境充分保护投资者的权益。研究进一步发现，政府在为技术创新提供金融扶持时，直接为企业提供研发资助，比为金融机构提供风险担保更具效率。关键词：创新 转型 金融结构 制度一、引言与相关文献经济增长的本质是技术进步带来的生产力的持续提升（Romer ，1986，1990）。 随着中国现有产业的技术水平不断接近世界前沿，技术创新正逐渐取代技术引进成为经济增长新的核心驱动力。然而，在当前依靠银行体系分配金融资源的金融结构下①，对于创新型企业能否得到充分有效的金融支持，尚存在许多争议（刘降斌、李艳梅，2008；林毅夫等，2009；龚强等，2014；Allenand Gale ，2000；Levine ，2005；Beck，2013）。 本文从技术创新企业的特性出发，考察银行贷款和股权融资对技术创新的不同支持作用，为以推动技术创新、促进产业升级为目标的金融结构转型提供理论基础。建立适于技术创新的金融结构，是中国经济可持续发展的关键。回顾改革开放30年的发展经验，中国依靠从发达国家引入技术、产品和产业，快速提高了生产力，实现了奇迹般的工业化进程（林毅夫等，1994）。 然而，在经历了利用后发优势进行技术引进和产品模仿的阶段，产业进一步升级所需的技术水平已经接近世界前沿，要实现经济的可持续发展，必须依靠自主创新来建立新的产业优势②。在金融体系方面，我国已经形成了由银行主导金融资源分配的金融结构。但这种银行主导式的金融结构能否适应经济转型过程中不断变化的金融需求？金融结构需要做出怎样的调整才能更好地促进企业的自主创新和产业的持续升级？技术创新、股权融资与金融结构转型*□张一林 龚 强 荣 昭* 作者感谢“新世纪优秀人才支持计划”、国家自然科学基金面上项目（71373210、71572151）、国家社科重大项目（14ZDA 052）、教育部人文社会科学青年基金项目（16YJC 790141）、中国博士后基金面上项目（2016M 590896）的资助。感谢金融安全协同创新中心学术研讨会和2014产业经济与公共政策双年会与会者的意见与建议。文责自负。龚强为本文通讯作者。- - 65政府和金融监管部门如何推动金融结构按照经济发展目标进行相应的转型？对于这些重要问题，已有文献尚未做出明确的回答，本文将对相关问题进行探讨。本文研究表明，技术创新型企业在银行体系中较难得到有效的金融支持，只有股权融资市场和银行体系均衡发展，才能有效推动技术创新和产业升级。股权融资的融资特点与创新企业不确定性高（研发风险）且缺乏抵押的企业特性相匹配，创新企业在股权融资市场上往往更易获得资金。银行体系适合为固定投资占多且研发密度相对较低的行业（如房地产、基础设施、依靠固定设备进行生产的传统制造业等）提供资金支持，但由银行为技术创新型企业提供融资，将出现银行激励不相容的问题。在当前银行主导的金融结构下，为实现金融资源向创新产业的高效流动和配置，需要建立与技术创新企业的特性更加匹配的股权融资市场，对银行主导式的金融结构进行相应的调整。本文的一个重要发现是，优良的制度环境是发挥股权融资对技术创新支持作用的首要条件。技术创新具有较高的不确定性和较长的研发周期，投资者往往很难区分短期内的研发失败是由于技术创新本身的不确定性，还是由于企业研发能力不足甚至道德风险所致。当投资者的权益无法得到相关法律、金融监管等制度的充分保障时，投资者将缺乏投资意愿，具有创新能力的优质企业很难获得投资者的信任进而难以获得资金支持。美国等发达国家的创新企业较易在国内股票市场上市融资（如NASDAQ 、EASDAQ ），原因即在于与保护投资者相关的制度已经较为完善，股权融资具备发挥作用的前提条件。当前，我国也正在大力发展服务创新产业的股票市场（如创业板、中小板等），基于本文分析，实现这一目标的核心在于建立能够维护投资者权益的制度和治理机制，为股权融资创造良好的制度环境。已有的大量研究对金融体系推动技术创新和产业升级的重要性进行了探讨。技术创新是创造力与资本的有机结合，但企业家的创造力往往与资本相分离，创造力离开资本无法形成新的生产力（Schumpeter ，1911）。 只有当金融体系能够充分发挥价值发现的功能，将资金配置给最具创新价值的项目和最具创新才能的企业家，才能有效实现创造力与资本的有机结合，不断推动企业创造新技术、新产品；与此同时，由于新技术能否研发成功以及新产品能否被市场接受都存在较大的不确定性，因此，持续的技术创新还需要金融体系发挥风险分散的功能，将风险分担给最具承受能力的投资者，并让投资者获得与风险相匹配的收益，从而保证技术创新能够得到稳定的资金支持。在此基础上，大量实证和理论研究从上述方面论证了金融体系对经济发展尤其是技术创新和产业升级的重要性（王志强、孙刚，2003；沈坤荣、张成，2004；龚强等，2014；邵宜航等，2015；Solow，1957；Greenwood and Jova ⁃novic，1990；King and Levine ，1993；Galetovic ，1996；Acemogluand Zilibotti，1997；Levine ，1997，2005；Al ⁃len and Gale ，1997；Blackburn and Hung，1998；Mo⁃rales ，2003；Acemogluet al. ，2006；Lin et al. ，2013）。尽管金融体系对于技术创新的重要性已经得到学术界一致的认可，但对于何种金融结构更有利于技术创新，现有研究还尚未得出明确的结论。金融结构由不同的金融制度安排构成③，这些金融制度安排在资金配置、价值发现、风险分散、风险控制等方面的制度特性各有不同，对于何种金融制度安排更有利于技术创新，现有研究尚未达成一致的结论（林毅夫等，2009）。 从企业选择金融制度安排的偏好来看，以Modigliani和Miller（1958）完美市场理论框架下的企业融资方式选择（股权融资、债务融资）为起点，研究者们通过引入信息不对称、委托代理等因素，不断丰富和完善企业融资方式选择的理论基础，但已有理论仍未得到经验证据的充分支持（陆正飞、叶康涛，2004；田晓霞，2004；孙伍琴、王培，2013；Campbell and Kracaw ，1980；Myers，1984；Myers and Majluf，1984；Bolton and Freixas ，2000；Leary and Roberts，2010；Halov and Heider ，2011）；并且，对于可抵押资产不足且不确定性较高的技术创新企业，其融资方式选择具有何种特点、如何帮助这些企业获得更好的金融支持，相关研究还有待深入的探讨（龚强、张一林，2014；龚强等，2014）。本文侧重于分析银行融资和股权融资促进技术创新的不同机制，创新性地将企业的风险抽象为不可观察的信用风险（信息不对称）和可以观察的创新风险（不确定性），这种拓展刻画了企业的风险技术创新、股权融资与金融结构转型中国金融·财政论坛- - 66《管理世界》( 月刊)2016年第11期特性，有助于揭示企业风险特性、抵押品性质与企业融资方式选择之间的关系，这是对企业融资理论的重要拓展。在此基础上，本文对股权融资促进技术创新的内在机制、前提条件以及相对于银行融资的优势进行了考察和理论探讨。具体而言，本文基于企业、银行和股权投资者的理论框架，考察了股权融资和银行贷款两种融资方式的融资效率，以及创新密度、资产规模不同的企业对两种融资方式的偏好。不同于已有的企业融资理论，本文不仅刻画了由信息不对称导致的信用风险，更进一步将企业的信用风险与研发风险（技术研发及产品市场的不确定性）进行区分，发现两类风险对企业融资行为产生的影响存在显著差异。进一步，本文还考察了制度环境对不同融资方式效率的影响。本文研究表明，股权融资是更适合为技术创新提供金融支持的融资方式。一方面，股权投资者按照持股比例分享企业创新的潜在高额回报，投资者有激励入股并帮助企业分担创新的不确定性，企业通过股权融资往往更易获得资金。另一方面，股权融资的长期性有利于企业从事具有一定风险和周期的技术开发与产品研制，实现技术创新向市场价值的转化。我们发现，当企业的研发密度达到一定水平时，无论企业能否获得银行贷款，股权融资都将是企业更加偏好的融资方式④。银行对技术创新的支持则相对缺乏效率。如果银行向创新企业提供贷款，由于创新企业往往缺乏可抵押的资产，一旦企业研发失败，银行将失去所有本金；即使企业研发成功，银行往往只获得固定利息，与自身承担的风险不相匹配（Stiglitz andWeiss，1981），这导致银行缺少为创新企业提供资金支持的激励。银行的制度特性是通过资产抵押和违约清算来控制信用风险，对于可抵押资产充足且研发风险较低的行业，银行能够在控制自身风险的同时，帮助行业中的优质企业获得利息更低的贷款。但对于缺乏抵押且研发风险较高的创新型企业，银行的监管优势难以发挥，由银行为创新型企业提供资金支持往往缺乏效率。本文结论得到许多实证研究的支持。当前的实证研究为股权融资促进技术创新的有效性提供了有力的证据。Hsuan 等（2014）基于32个发达经济和新兴市场的数据，比较了股票市场和银行信贷对技术创新的影响。Hsuan 等（2014）发现，技术创新密度越高的经济体，股票市场对经济增长的推动作用越强，而信贷市场却呈现出抑制技术创新的特征。Brown 等（2013）对来自32个国家5300家企业组成的样本进行了研究，发现股票市场可进入性以及投资者保护的提升，都将显著增加企业在技术研发上的长期投资，且对小企业的促进作用尤为明显，而信贷市场的发展却难以促进技术创新。Brown 等（2009）发现，在美国的科技产业中，新兴企业更加偏好股权融资，并且股权融资数量的变化能够解释20世纪末出现在科技产业研发投入上的剧烈 波 动 。Carpenter 和Petersen（2002）、Rin 等（2006）、Ilyina 和Samaniego（2011）等考察股票市场、私募股权、风险投资的实证研究也得到类似的发现。这些研究与本文结论一致：股权融资能够更加有效地促进技术创新，为经济的长期增长提供动力。一些实证研究还考察了股票市场和银行体系在经济不同发展阶段对经济增长的不同作用，其实证结果也与本文一致。这些研究发现，随着一个国家进入更高的发展阶段，股票市场对经济增长的重要性会越来越强，而银行体系的相对作用则不断下降（Aretis et al. ，2001；Tadess ，2002；Kpodar andSingh，2011；Riojaand Nalev，2011；Demirguc et al. ，2013；Lin et al. ，2013）⑤。龚强等（2014）和林毅夫等（2009）从产业结构与金融结构相互匹配的角度对此进行解释。其研究指出，经济发展会带来产业结构的提升并产生新的比较优势产业，这些产业通常具有更高的风险，由于股票市场在风险分散上比银行更有效率，因此股票市场会呈现出越来越重要的趋势。本文提供了进一步的解释：发展中国家往往通过技术引进发挥后发优势，企业的创新密度相对较低，并且由于技术引进通常内化在引进的生产设备中（固定资产），银行较易发挥自身的制度特性，为经济发展提供有效的金融支持；而随着经济增长和经济发展方式的转变，技术创新逐步代替技术引进成为经济增长的新动力，此时创新产业将对股权融资产生巨大的需求，股票市场的重要性也就随之提升。除上述研究外，还有许多文献探讨了制度的完善性对于经济和金融发展的重要性。银行与股权- - 67投资者实施资金监督和防范信用风险的方式不同，因而对制度环境的要求可能存在差异。银行通过要求企业提供资产抵押并保留债务清偿权，不仅能对企业的道德风险行为进行约束，还能将经营能力较弱的企业从市场中筛除，达到降低信息不对称的目的（Berger and Udell，1990）；此外，银行作为专业化的金融中介，还能发挥“代理监督”的职能，对企业实施有效的监管（Diamond，1984）。 因此，银行体系往往能够利用自身的监管方式，控制潜在的信用风险。而对于股权融资，许多研究指出，由于信息不对称、委托代理和市场摩擦等因素，信用风险问题更加严重，即使利用股东直接监督、董事会监督、金融工具（股票期权等）、外部收购威胁等方式，股权投资者也难以彻底克服信用风险。在股票市场上，投资者更加依靠法律、外部监督等制度来保护自身权益，完善的制度环境对于股权融资市场的发展必不可少（谢德仁、陈运森，2009；林毅夫，2010；龚强等，2014；王永钦等，2016；Kpodar and Singh，2011；LaPortaet al. ，1998）⑥。与上述研究一致，本文研究也表明，发挥股权融资对技术创新的支持作用，必须以良好的制度环境作为前提。为了适应技术创新的高风险和较长的研发周期，股权投资者的资金投入往往具有长期性甚至不可逆性，这有利于企业进行技术创新，但投资者也更易受到信用风险的冲击，因而更加需要法律、监管、信息披露等制度对自身权益进行保护，具有技术创新能力的优质企业也只有在优良的制度环境中才能获得投资者的充分信任和支持。与股权融资相比，银行能够利用抵押清算来规避信用风险，因此，银行体系的运转更多地建立在企业能够提供足够的抵押并且银行能够按照契约规定实施违约清算的基础上。为鼓励技术创新，各国政府往往采用不同的金融扶持政策对创新企业进行支持。例如，政府可以直接向企业提供研发资金的资助，也可以为金融机构提供投资风险担保，对于何种方式更为有效，现有研究存在着许多争论（顾海峰，2011；Becket al. ，2000；King and Levine ，1993；Rioja and Valev，2004）。 本文研究表明，在相同的扶持力度下，直接性的资金资助将优于风险担保，前者能够更大程度地提升股权融资的可及性（accessibility ），并降低创新企业进行股权融资的成本。本文的贡献包括以下3 个方面。首先，本文能够为金融体系如何更有效率地促进技术创新提供理论基础。不同企业由于资产、风险等方面的特性不同，其金融需求和适合的金融制度安排存在差异，这在以往的研究中往往被忽略。建立适于技术创新的金融结构，不仅要考察银行贷款和股权融资两种融资方式自身的特性，更要考察何种方式更加匹配创新企业的企业特性。以技术创新为核心的企业，往往缺乏足够的可抵押资产，并且存在较高的研发风险，更适于通过股权融资提供资金支持。其次，本文能够为以推动经济转型为目标的中国金融改革提供理论支持。中国经济的可持续发展需要通过技术的不断创新来推动产业的持续升级。在当前金融资源由银行主导且金融体系市场化程度相对较低的环境下，产业升级和经济转型可能难以得到充分有效的金融支持。发展多层次的股权融资市场（包括创业板、中小板、区域性股权交易所、私募股权、风险投资、天使基金等），不断完善股权融资的制度环境和治理机制，将能够有效促进金融体系对创新产业的支持作用，这对中国实现向创新型经济转型的目标具有重要意义。最后，本文的理论分析和政策建议能够为政府在金融改革中的职能定位提供参考。股权融资市场的发展需要政府推动和完善与投资者保护有关的法律、监管、信息披露、信用体系等制度，只有在投资者权益得到充分保障的情况下，才能发挥股权融资对技术创新的支持作用。随着技术创新逐渐成为经济增长的核心动力，良好的制度环境将激励社会资本以股权融资的形式支持创新产业的发展。此外，政府在为技术创新提供金融扶持时，直接向企业提供研发资助可能比为企业提供风险担保更具效率。本文余下内容的安排如下：第二部分给出本文的理论框架；第三部分考察资产抵押与研发风险如何影响股权融资和银行贷款的可获得性；第四部分考察何种金融制度安排更有利于技术创新；第五部分探讨制度环境对技术创新的影响以及政府应当如何扶持创新企业；第六部分讨论模型的拓展；后一部分总结全文。技术创新、股权融资与金融结构转型中国金融·财政论坛- - 68《管理世界》( 月刊)2016年第11期二、理论框架考虑由企业、银行和投资者构成的经济，所有参与者均为风险中性，金融体系为完全竞争（Be⁃sanko and Kanatas，1993；Bolton and Freixas ，2000；龚强等，2014）⑦。企业为项目融资⑧，需要向银行贷款（抵押贷款）或向投资者发行股票（股权融资），银行和投资者决定是否提供资金。为简单起见，考虑企业只选择一种融资方式。我们首先阐述企业融资和资金提供者（银行及投资者）的决策过程，然后描述如何度量技术创新的不确定性和企业信用风险的大小，最后对企业与资金提供者之间的信息结构进行界定。（一）融资时序整个融资过程分为3 期（参见图1）。t = 0 期，企业选择融资方式，为投资额为I（单位化为1）的项目融资。若企业选择银行融资，企业与银行约定贷款利息R（含本金）；若企业选择股权融资，企业与投资者约定后者持有的股份比例s ∈（0 ，1）。 企业拥有价值为C 的固定资产（如地产、土地、厂房、机器设备等）⑨。企业可以以这些固定资产作为银行贷款的抵押或股权融资的股份⑩。在t = 1 期，银行对企业实施监管，如果银行发现企业存在违约风险（即企业t = 2 期存在无法偿还本金的可能性），则银行有权对项目进行清算���。如果银行在t = 1 期选择清算，则整个融资过程结束，银行获得抵押C ，企业无剩余。如果银行不清算，融资进入t = 2 期。若企业选择的是股权融资，投资者在t = 1 期无法主动清算企业（股权融资的长期性）���。t = 2 期，项目能否成功存在不确定性。若企业选择的是银行融资，如果项目成功，银行获得本金利息R ，企业留存π -R（π 为项目总收益，且为随机变量）；如果项目失败，银行对企业进行清算，银行获得抵押δ C ，其中δ ∈（0 ，1）是抵押品的折旧率。若企业选择的是股权融资，如果项目成功，投资者获得分红s π ，企业的留存收益为（1 - s）π ；如果项目失败，投资者获得δ C ，企业无剩余。这表明，在股权融资时，企业的自有资产一方面作为入股股份，另一方面作为投资者投资失败的风险担保���。后文分析表明，企业以自有资产入股，有利于减少由信息不对称导致的信息成本。（二）研发风险与制度环境在为技术创新企业融资时，通常存在着两类风险。一是研发风险，即新技术能否研发成功或者新产品能否被市场接受的不确定性（龚强等，2014；林毅夫等，2009；Heet al. ，2013；Okada，2010）。 另一类是信用风险，或称企业经营者的道德风险，该风险的大小通常与信息不对称有关。我们首先刻画研发风险。1 . 研发风险图2 刻画了企业的研发风险和收益。具体而言，考虑存在两类项目——高风险高收益项目H 和低风险低收益项目L 。在t = 1 期，H 不产生利润，L 产生利润。在t = 2 期，L 和H 是否盈利皆存在不确定性：L 成功的概率为p L ，利润π L >I ；H 盈利的概率更低p H <pL ，但成功的利润更高π H > π L 。这说明，H 具有投资周期长、风险高、潜在回报更可观的特点，而L 具有盈利快但无法带来高额回报的特点。为简化分析，假设H 和L 在t = 2 期失败后都无利润。令θ =Prob（H │t = 0）代表研发风险，它表示t = 0期项目为H 的可能性。θ 的大小与技术和产品的研发密度、科技含量有关。处于产业技术前沿、以新技术新产品为核心竞争力的高新技术企业，其更多进行跳跃性创新，通过大量的研发投入突破技术瓶颈，这些企业研发风险θ 较高。相反，传统制造加工业、基础设施、房地产等相对成熟的产业，更多通过图1 融资时序- - 69连续性、改进性、模仿性的创新方式提高生产效率，研发风险θ 显著低于高新技术产业���。2 . 制度环境和信用风险一般而言，资金提供者较难完全了解融资者的所有信息，这种信息不对称往往导致资金提供者面临一定的信用风险。在这种情况下，资金提供者的权益能否得到有效的保护，将受到所处的制度环境的影响。制度的不完善往往导致企业家有机会侵害投资者的利益，而优良的制度环境则可以激励企业家努力为投资者创造价值（North，1990）。为刻画制度环境和信用风险，考虑市场中除了以上描述的“好企业”外，还存在一类“坏企业”。坏企业与好企业的差别在于，坏企业在t = 1 和t = 2 期都无法产生利润。t = 0 期，坏企业可以通过模仿好企业——选择与好企业同样的融资方式并提供相同规模的资产抵押——并进入金融市场。类似Bolton和Freixas （2000）和龚强等（2014）的设定，如果坏企业持续经营到t = 2 期（即坏企业在t = 1 期未被清算），则坏企业可以获得私人收益B ∈（C ，I），该收益无法向外部转移（即无法成为社会剩余）。我们以v 衡量制度环境和信用风险，它表示市场中好企业的比例。v 越高，表示金融监管、法律、信用体系等制度越完善，市场中存在更多的“好企业”，资金提供者面临的信用风险越低。不失一般性，我们将企业总数单位化为1 。由此可见，导致投资者亏损的原因有两种：一是投资到不产生盈利的坏企业，概率为1 - v ，二是投资到好企业，但企业创新失败，概率为v（1 - θ）。注意到，如果坏企业知道自己t = 1 期会被清算（此时损失- C ，且无法在t = 2 期获得私人收益B），则不会进入市场。由于股权融资不包含对项目的主动清算，因此，如果好企业选择股权融资，坏企业一定会跟随好企业进入。而银行拥有对潜在违约项目进行主动清算的权力，银行在t =1 期是否清算，将影响坏企业的进入决策。我们在后文证明，在均衡状态下，银行t = 1 期一定会清算该期不产生利润的项目，好企业选择银行融资能够让自己与坏企业区分开来，这有助于好企业降低信息成本。但由于技术创新的不确定性，如果好企业选择银行融资，则自己也会面临一定的清算风险。表1 总结了不同类型的项目在市场中的比例。自然，我们仅考察好企业的融资决策。（三）信息结构与信息更新t = 0 期，企业资产的价值C 、研发风险θ（好项目为高风险项目H 的可能性）和制度环境v（市场中好企业的比例）均为公共信息。注意到，在t = 0 期，企业知道自己是好还是坏，但投资者在t = 0 期无法区分企业的好坏，这是企业与投资者之间的信息不对称问题；另一方面，企业和投资者在t = 0 期都不知道项目最终（t = 2 期）能否成功，这是技术创新的不确定性，为公共知识，反映了企业的技术特征。t = 1期，银行和投资者能够观察到项目是否盈利。如果项目产生利润，则银行和投资者知道该项目为低风险L ，否则为高风险H 或坏项目，但H 和坏项目无法被区分开。在t = 2 期，项目是否成功及成功的利润均为公共信息。三、股权融资和银行融资的可获得性我们基于上述理论框架，考察资产规模、研发风险和制度环境如何影响企业能否获得股权和银行贷款。假设金融市场完全竞争，无风险利率单位化为0 。为简化数学分析，后文基于以下假设���。假设1 ：高风险项目H 和低风险项目L 的期望利润 相 同 ，即E ( ) π͂H = E ( ) π͂L ，其 中E ( ) π͂H = pHπH ，E ( ) π͂L = pLπL 。假设2 ：低风险项目L 在t = 2 期一定成功，即p L = 1 。 图2 企业的研发风险和收益表1 不同类型的项目在市场中的比例项目类型比例好项目高风险Hvvθ低风险Lv (1 - θ )坏项目1 - v技术创新、股权融资与金融结构转型中国金融·财政论坛- - 70《管理世界》( 月刊)2016年第11期假设3 ：当市场中只有低风险项目L 时（即当v =1 ，θ = 0 时），银行会提供贷款，即R ≤ π L 。我们先考虑银行融资，再考虑股权融资，然后将两者进行比较。（一）银行融资企业向银行贷款，银行在收益（利息）与风险（企业无法偿还本金和利息）之间做出权衡。在风险中性且完全竞争的环境下，当且仅当贷款的期望收益大于等于投资成本I 时，银行会提供贷款。t = 1期，银行保留清算潜在违约项目的权力，此时银行能够识别L ，但无法区分H 和坏项目。下述引理表明，银行不会清算L���。引理1 ：银行一定不会清算低风险低收益项目L 。证明：银行可以识别L 。如果银行清算L ，可以获得C ，但在假设2 下，如果银行不清算L ，将在期终确定性地获得R > 1 ≥ C 。因此，银行在t = 1 期一定不会清算L 。然而，银行一定会清算t = 1 期不产生利润的项目，该项目可能为高风险项目H ，也可能为坏项目。这是因为，一方面，银行出于风险规避的考虑，通过对项目进行清算，能够最小化自身风险。另一方面，假设银行不清算，银行融资将与股权融资无差异，坏企业将跟随好企业进入。但是，由于投资者按持股比例分享高风险下的高利润，而银行只能获得固定的利息，因此投资者有更强的激励进行投资，企业通过股权融资也更易获得资金，股权融资成为企业优先选择的融资方式。换而言之，在银行与投资者完全竞争的情况下，如果银行不坚持清算存在违约风险的项目，银行将无法获得任何投资机会���。因此我们约定，后文讨论的银行融资都暗含银行在t = 1 期会对存在违约风险的项目进行清算的假设。在这种情况下，如果好企业选择银行融资，坏企业不再进入市场，好企业实现了与坏企业的区分，但自身也面临了一定的清算风险。此时，好企业的目标函数为：在以上目标函数中，对于好企业而言，由于被清算的可能性为θ ，因此清算成本相应的为θ C 。如果好企业的项目为低风险 L（概率为1 - θ），则不会被清算，在t = 2 期偿付银行本金利息R ，自己留存E ( ) π͂L - R 。条件（1）是银行的参与约束，该式表示银行的期望收益（1 - θ）R+θ C 大于投资成本I ，其中（1 -θ）R 是银行为L 贷款所期望获得的本金利息和，θ C是通过清算潜在违约项目（由于坏企业不进入市场，所有被清算的项目都是高风险项目H）获得的期望剩余。条件（2）为假设3 。条件（3）表示银行的本金利息和大于投资成本。好企业利用银行的抵押、清算等制度特性，能够实现与坏企业的区分，此时好企业需要向银行支付的用于弥补银行投资风险的利息也相应减少，有效地降低了信息不对称产生的信息成本。但是，下面的引理表明，实现这一点的前提是好企业拥有足够的可抵押资产。引理2 ：当银行一定清算存在违约风险的项目时，存在最低抵押要求CD=[ 1 -（1 - θ）π L]/ θ ，使得：（1）当C ≥ CD时，银行会提供贷款，此时本金利息和R =（1 - θ C）/（1 - θ），企业的期望利润为πD=（1 - θ）π L - 1 ；（2）当C < CD时，银行不会提供贷款。证明：令θ C +（1 - θ）R = 1 得到R 和πD，由条件（2）得到CD。该引理表明，企业获得银行融资的前提是自己拥有足够的资产抵押，这与现实情况相符。进一步，通过比较静态可知∂ CD/ ∂ θ > 0 ，这表示，企业的创新密度越高，银行面临的贷款风险越大，要求企业提供的抵押也越多。特别的，当θ →1 时，CD= 1 ，这说明对于创新密度非常高的企业，想要获得银行贷款需要提供非常多的抵押。显然，对于缺乏可抵押资产的技术创新企业，难以达到这样的要求。由∂ R/ ∂θ > 0 和∂ πD/ ∂ θ < 0 可知，研发风险越高，企业需要支付的利息也越高，并且经营项目所能留存的利润也越低。由此可见，银行融资并不适于缺乏抵押且研发风险较高的创新企业。但是，对于固定资产较多、研发密度较低的企业，银行则能够提供有效的金融支持。进一步考察资产抵押在银行融资中的作用。∂R/ ∂ C < 0 表明，抵押越多，企业所需支付的利息越低。然而，∂ πD/ ∂ C = 0 表明，当企业提供的抵押品超maxR( ) 1 - θ [ ] E ( ) π͂L - R - θ Cs . t . ( ) 1 ( ) 1 - θ R + θ C ≥ I ;( ) 2 R ≤ πL;( ) 3 R ≥ I ;- - 71过CD时，进一步增加抵押无法提高企业的利润。这是因为，尽管增加抵押能够降低利息，但是由于项目为高风险H 时会被清算，因此增加抵押也意味着清算成本（θ C）的增加。综合来看，利息的减少将被清算成本的增加所抵消。这意味着，在进行银行融资时，企业一旦在达到贷款抵押的要求，往往缺乏提供更多抵押的激励。以上研究说明，好企业选择银行融资，有利于减少由信息不对称导致的信息成本，但由于项目为高风险H 时仍然会被清算，好企业选择银行融资将面临一定的清算风险。（二）股权融资好企业选择股权融资，坏企业将跟随进入，股权融资无法帮助好企业实现与坏企业的区分。但股权融资的优势在于，股权融资具有长期性，投资者在t = 1 期不主动清算项目，具有发展潜力的创新企业可以在t = 2 期实现可观的利润。企业选择股权融资面临的清算风险显著低于银行融资，这对于研发风险较高、研发周期较长的创新企业尤为重要。企业与投资者约定后者的持股比例s 并最大化企业利润，企业的目标函数为：由于无论风险高低，项目都不会被清算，企业将持续经营至t = 2 期，并按股份比例获得留存（期望）收益 。θ（1 - p H）δ C 是项目为高风险且失败时，企业为投资者提供的补偿。后文分析表明，在制度环境达到一定条件时，即使C = 0 ，企业也能够获得股权融资。目标函数中的约束条件是投资者的参与约束，不等式左边为投资者在t= 0 期的期望收益，其中，是投资者为好项目融资所期望获得的分红，v θ（1 -p H）δ C 是高风险的好项目失败后投资者获得的补偿，（1 - v）δ C 是投资者投资到坏企业所获得的剩余（坏企业一定失败）。 注意到，v θ（1 - p H）δ C+（1 -v ）δ C可以表示投资者获得的风险担保。显然，好企业入股的自有资产越多，投资者获得的风险担保也越多。根据上述最优化问题，有以下结论。引理3 ：存在最低制度环境v＾= 1 / π L 和最低资产要求CE≡（1 - v π L）/ δ [ 1 - v+v θ（1 - p H）] 使得：（1）当v ≥ v＾，或者v < v＾且C ≥ CE时，投资者会认购企业的股份，此时投资者的持股比例为s =[ 1 -（1 - v）δ C-vθ（1 - p H）δ C ]/v π L ，企业的期望利润为πE= π L -[ 1 -（1 - v）δ C ]/ v 。（2）当v < v＾且C < CE时，投资者不会认购企业的股份。证明：与引理2 类似。该引理表明，决定企业能否获得股权融资的关键因素是制度环境v 。在优良的市场环境中（v ≥ v＾），投资者投资到坏企业的可能性较低，好企业无需以自有资产入股。但是，在制度环境相对较差的市场中（v < v＾），企业必须向投资者提供一定的风险担保（C ≥ CE），否则无法获得股权融资。进一步考察制度环境的影响。当v ≥ v＾时，缺乏抵押、具有较高风险的创新企业通过股权融资将获得有效的金融支持。而当v < v＾时，尽管企业需要提供一定的自有资产，但由∂ CE/ ∂ v < 0 可知，制度环境的改善将降低股权融资的门槛。另外，由∂ s/ ∂ v < 0 和∂π / ∂ v > 0 可知，制度环境的提升还有利于降低企业的融资成本，并提高企业的利润。然而，当v →0 时，CE→1 ，也就是说，当制度环境非常差，投资者面临着极高的信用风险时，轻资产企业仍然无法获得股权融资。由此可见，良好的市场环境是股权融资充分发挥作用的必要前提。考察研发风险对企业股权融资的影响。首先，∂ s/ ∂ θ < 0 意味着，企业的研发密度越高，企业所需付出的股权也越少。这是因为，技术和产品的创新密度越高，其成功后的收益往往越大，投资者按股份所分得的股利就会越多，在完全竞争的金融市场中，投资者所要求的股份会相应的减少。这充分说明了股权融资的制度特性能够匹配创新企业高风险和高成长性的特点。∂ πE/ ∂ θ = 0 进一步说明，由于股权融资使得企业与投资者共担风险、共享利润，技术型企业通过股权融资将获得更稳定的利润。后文分析表明，与银行融资∂ πD/ ∂ θ < 0 相比，股权融资的这一制度特性将使得创新企业偏好股权融资。最后，我们考察资产规模的影响。由∂ s/ ∂ C < 0 可知，企业入股资产越多，股权融资的成本越低。这是因为，企业以自有资产入股将降低投资者面临的信用风险，投资者所要求的股份降低。注意到∂ πE/∂ C > 0 ，表明企业以更多的自有资产入股，将能够提max0 ≤ s ≤ 1( ) 1 - s [ ] θ E ( ) π͂H + ( ) 1 - θ E ( ) π͂L- θ ( ) 1 - pHδ Cs . t . v s[ ] θ E ( ) π͂H + ( ) 1 - θ E ( ) π͂L+ v θ ( ) 1 - pHδ C + ( ) 1 - v δ C ≥ I( ) 1 - s [ ] θ E ( ) π͂H + ( ) 1 - θ E ( ) π͂Lv s[ ] θ E ( ) π͂H + ( ) 1 - θ E ( ) π͂L技术创新、股权融资与金融结构转型中国金融·财政论坛- - 72《管理世界》( 月刊)2016年第11期升企业利润，这与银行融资不同。其原因在于，尽管入股更多的资产将增加项目失败的成本（δ C），但是更多的资产也意味着企业需要分给投资者的股利减少，总体而言，企业利润能够获得净增长。四、股权融资对技术创新的支持作用这一部分中，我们将考察在优良的制度环境下（v ≥ v＾），股权融资相对银行融资在支持技术创新上的优势。上文研究表明，决定企业能否获得股权融资的关键因素是制度环境，而企业能否获得银行融资，主要取决于企业能否向银行提供足够的资产抵押。首先，我们通过图3 来比较股权融资和银行融资的可获得性。根据引理2 ，当v ≥ v＾时，无论企业能够提供多少固定资产作为入股，企业总能够获得股权融资，因此，在图3 的所有区域中，企业都能够获得股权融资。但根据引理3 ，企业只有在抵押充足且研发风险相对较低的区域I 中，才能进行银行融资。进一步由∂ CD/ ∂ θ > 0 可知，随着研发风险的增加，银行对抵押的要求还会越来越严格。区域II 对应于研发风险较高但抵押较少的情况，此时企业无法获得银行贷款。由此可见，在优良的制度环境下（v ≥ v＾），股权融资比银行融资具有更高的可获得性。但是我们也看到，对于一定的资产规模和研发风险（图3 区域I），企业即可以选择股权融资，也可以选择银行融资，那么何种方式对企业最优？对此有以下命题。命题1 ：当v ≥ v＾且C ≥ CD时，企业即可以进行股权融资也可以进行银行融资，此时存在C＾=（1 - v-v θπL）/（1 - v）δ 使得：（1）当C ≥ C＾时，πE≥ πD，企业选择股权融资；（2）当C<C＾时，πD> πE，企业选择银行融资。证明：通过比较引理2 和引理3 中企业的期望利润可证。我们基于图3 对该命题进行讨论。图3 虚线代表了C＾。在区域I 中，企业即可以进行股权融资，也可以进行银行融资。企业的最优选择同时受到资产规模和研发风险的影响。如果企业抵押相对较少且研发风险相对较低，即在ID区域，πD> πE，银行融资对于企业更优。如果企业的资产较多且风险相对较高，即在图中的IE区域，πE≥ πD，企业的最优选择是股权融资。这是因为，由引理2 和引理3 可知，股权融资的利润随着入股资产的增加而增加（∂πE/ ∂ C > 0）。 而对于银行融资，一旦企业达到银行的抵押要求（C ≥ CD），进一步增加抵押无法提升企业的利润（∂ πD/ ∂ C = 0）。 因此，当资产规模较大时，企业将更加偏好股权融资。另一方面，同样由引理2 和引理3 可知，股权融资为企业和投资者建立了风险共担、收益共享的平台，研发风险的增大并不会导致利润的减少（∂ πE/ ∂ θ = 0），而银行融资并非风险分担的有效机制，更高的研发风险将导致企业利润的下降（∂ πD/ ∂ θ < 0）。 因此，随着研发风险的增加，企业将更加偏好股权融资。上述结论意味着，对于以技术创新为核心的企业，即使拥有足够的固定资产作为银行贷款的抵押，企业也可能更加偏好股权融资。处于不同生命周期的创新企业，具有不同的资产规模和资产特性。例如，处于初创期的科技企业，其主要资产为知识产权、人力资本等无形资产，缺乏固定资产，此时只能通过股权市场获得融资（图3 区域II ）。 随着企业的不断发展，固定资产（实验室、厂房、研发设备等）规模不断扩大，银行可能愿意为企业提供贷款，但此时企业可能更愿意进行增资扩股（图3 区域IE）。 需要注意到的是，股权融资的有效性是基于良好的制度环境。当制度环境较差时，处于初创期的创新企业也难以获得股权融资。许多实证研究发现，股权融资市场的发展能够有效促进技术进步和产业升级，而银行体系的扩张却往往抑制技术创新（Carpenter and Petersen，2002；Rin et al. ，2006；Brown et al. ，2009，2013；Hsuan et图3 优良制度环境下的最优融资方式注：E>D 表示股权融资优于银行融资，D>E 表示银行融资优于股权融资。- - 73al. ，2014）。 根据本文分析，股权融资更加匹配创新企业缺乏资产、研发风险较高的微观特性，股权融资市场的发展更适于为技术创新和产业升级提供金融支持。而在银行为主的金融结构下，大多数创新企业由于缺乏抵押且不确定性较高，较难获得银行贷款。即使拥有一定规模的创新企业能够获得银行信贷，但由于技术研发和产品创新的不确定性较高，企业进行银行融资的成本也会非常高。在这种情况下，企业为了降低银行融资的成本，往往不得不主动降低研发密度，减少研发和创新方面的投入。对于实证研究中普遍发现的股票市场的作用会随着经济发展而不断增大的现象，本文也能提供理论解释（Aretis et al. ，2001；Tadess ，2002；Kpodarand Singh，2011；Riojaand Nalev，2011；Demirguc etal. ，2013；Lin et al. ，2013）。 在经济发展的初级阶段，产业发展具有后发优势，企业可以通过技术引进、产品模仿等方式降低研发风险，并且，由于引进的技术通常内化在引进的生产设备中，银行可以利用资产抵押和违约清算等制度，克服信用风险，为后发优势产业提供有效的金融支持。当经济进入更高的发展阶段后，随着技术追赶空间的下降，产业发展越来越多的依靠自主创新，此时研发风险大幅增加，且企业资产更多地体现在人力资本、知识产权等无形资产上，股票市场的作用会不断增大。下面，我们分别考察研发风险θ 和资产规模C对企业融资方式选择的影响。（一）研发风险对企业融资方式选择的影响推论1 ：在优良的制度环境下（v ≥ v＾），随着研发风险θ 的提高，企业最优融资方式将从银行融资转为股权融资。该推论可由图4 说明。在优良的制度环境下（v ≥ v＾），无论研发风险多大，企业都可以获得股权融资，但当θ 超过θ 1 后，由于研发风险过大，企业无法获得银行贷款。当企业创新密度较低时（θ < θ 2）时，银行的制度特性能够帮助好企业实现与坏企业的区分，好企业选择银行融资能够降低信息成本，因此更加偏好银行融资。但当创新密度相对较高时（θ 2 < θ < θ 1），如果企业拥有一定规模的自有资产（C ≥C~），企业将选择股权融资，否则将选择银行融资（当C < C~时）。（二）资产规模对企业融资方式选择的影响推论2 ：存在θ 和θ ，使得：（1）当θ ≥ θ 时，无论企业资产规模多大，企业都将选择股权融资；（2）当θ <θ < θ ，随着资产的增加，企业将从股权融资转到银行融资再转为股权融资；（3）当θ ≤ θ ，随着资产的增加，企业将从银行融资转为股权融资。推论2 可由图5 说明。对于以技术创新为核心的企业（θ ≥ θ），股权融资是最适宜的融资方式。而对于研发活动很少的企业（θ ≤ θ），银行融资所需的抵押也较少，此时如果企业的资产规模刚好达到抵押要求（CD≤ C<C＾），企业将利用银行融资来降低信息成本；但是，由于进一步增加抵押无法提高企业利润，因此，当资产规模较大时（C>C＾），企业将选择股权融资，以此提高企业利润。五、制度环境与金融扶持这一部分我们将考察两个内容。首先，考察制度环境较差时（v< v＾），创新企业能否获得有效的金融支持。其后，考察政府应当采取何种形式的金融扶持帮助创新企业获得股权融资。图4 研发风险对企业融资方式选择的影响注：图中θ1=-CD - 1( ) C ，θ2= Ĉ- 1( ) C 。图5 资产规模对企业融资方式选择的影响技术创新、股权融资与金融结构转型中国金融·财政论坛- - 74《管理世界》( 月刊)2016年第11期（一）制度缺失对技术创新的影响图6 给出制度环境较差时（v< v＾），股权融资和银行融资的可获得区域。此时，由于投资者面临较高的信用风险，选择股权融资的企业也需要以一定的自有资产入股。图中区域VI对应于资产不足、研发风险较高的创新企业，与图3 相比，此时这类创新企业由于制度环境较差而无法获得股权融资，银行融资也因企业抵押不足和不确定性较高而无法获得。在这种情况下，企业要获得融资，只能减少技术创新。这说明，与投资者保护有关的制度的不完善将抑制企业的创新活力。如果企业减少技术研发，将降低银行对抵押的要求，此时企业可以获得银行融资（区域V）；如果企业能够为投资者提供更多的风险担保，将获得股权融资（区域IV）。 如果同时增加资产并降低研发风险，企业将处于区域III，此时既可以进行股权融资，也可以进行银行融资。上述分析再次说明了制度环境对技术创新和产业升级的重要性。创新企业的资产大多为人力、知识、技术等无形资产，很难用于抵押，并且由于技术开发尚未完成，这些无形资产的市场价值往往较低。在制度环境较好的条件下，创新企业可以进行股权融资，企业家创新才能与资本的结合能够形成新的生产力。但是，如果现有的法律、监管、信息披露、信用等制度无法保证投资者的权益，优质的创新企业将难以获得投资者的充分信任，股权融资市场也无法为技术创新提供有效的金融支持。在这种情况下，企业为了获得资金支持，不得不减少技术研发活动来降低研发风险。制度的缺失和不完善将对技术创新和产业升级产生严重的抑制作用。（二）政策性金融扶持上文研究表明，在制度环境较差时（v< v＾），创新企业难以获得股权融资。在此背景下，我们考察政府如何通过政策性的金融扶持来帮助创新企业发展。考虑政府能够提供资金G ≤ I 。政府可以采用两种方式对企业进行扶持：直接为企业的技术研发提供资助，此时企业的融资额下降为I-G ；或者为投资者提供风险担保，当投资者投资失败时，为投资者补贴G ，此时，加上企业入股资产，投资者获得风险担保的总额为δ C+G ，但企业的融资额仍然为I 。我们首先考察前一种直接资助，再考察后一种风险担保，最后将两者进行对比。1 . 直接资助政府为企业提供额度为G 的研发资助，此时企业目标函数为：与没有金融扶持的情况相比，只有约束条件发生了变化：项目所需融资额由I 下降为I-G 。根据该最优化问题，有以下结论。引理4 ：政府为企业提供额度为G 的研发资助，此时存在最低制度环境v＾（G）=（1 -G）/ π L 和最低资产要求CE（G）≡（1 - G-v π L）/ δ [ 1 - v+v θ（1 - p H）] 使得：（1）当v ≥ v＾（G），或者v< v＾（G）且C ≥ CE（G）时，投资者会认购企业的股份，此时投资者的持股比例为s（G）=[ 1 -G-（1 - v）δ C-v θ（1 - p H）δ C ]/ v π L ，企业的期望利润为πE（G）= π L-[ 1 - G -（1 - v）δ C ]/ v 。（2）当v< v＾（G）且C<CE（G）时，投资者不会认购企业的股份。引理4 表明，政府为技术创新提供直接性的研发资助，能够有效降低股权融资对制度环境和企业资产的要求，并提高企业利润。通过提供G 的直接补贴，对制度环境的要求下降G/ π L 。即使当v< v＾（G）即企业需要以自有资产入股时，所需资产数量也更少（CE（G）< CE）。 注意到CE- CE（G）≈ G/ δ（1 - v）>G，也就是说，政府的直接资助对于帮助企业获得股权融资具有“杠杆效应”，杠杆率为1 / δ（1 -v ）。另外，从企业利润来看，直接资助将使企业利润提升πE- πE（G）=G/v ，同样具有杠杆效应���。2 . 风险担保考虑政府为投资者提供投资失败的风险担保，图6 股权融资与银行融资的可行区域注：E 表示股权融资可获得，D 表示银行融资可获得。max0  s  1( ) 1 - s [ ] θ E ( ) π͂H + ( ) 1 - θ E ( ) π͂L- θ ( ) 1 - pHδ Cs . t . v s[ ] θ E ( ) π͂H + ( ) 1 - θ E ( ) π͂L + v θ ( ) 1 - pHδ C+ ( ) 1 - v δ C ≥ I - G- - 75当项目失败后，政府为投资者补偿G 。此时企业的目标函数为：与没有金融扶持的情况相比，只有投资者的参与约束发生了变化。根据该最优化问题，我们得到引理5 。该引理同样表明，政府为投资者提供风险担保，能够降低股权融资对制度环境和资产的要求，并提高企业的利润。引理5 ：政府为投资者提供额度为 G 的风险担保，此时存在最低制度环境v＾（G）=（1 - G）/[ π L -G+vθ（1 - p H）G ] 和最低资产要求CE（G）≡（1 - v π L）/ δ [ 1 - v+v θ（1 - p H）]- G/ δ 使得：（1）当v ≥ v＾（G），或者v< v＾（G）且C ≥CE（G）时，投资者会认购企业的股份，此时投资者的持股比例为s（G）=[ 1 -（1 - v）（δ C+G ）-v θ（1 -pH）]（δ C+G）/v π L ，企业的期望利润为πE（G）= π L-[ 1 -（1 - v）（δ C+G ）-v θ（1 -pH）G ]/ v 。（2）当v< v＾（G）且C<CE（G）时，投资者不会认购企业的股份。表2 将直接资助与风险担保对制度环境、资产要求以及企业利润的影响进行比较。从各方面来看，直接资助都比风险担保更为有效。这是因为，风险担保只有在项目失败时才能发挥作用，而研发资助通过直接减少企业的融资额，使得企业更少地承担信息成本。从另外一个视角来看，对政府风险担保下投资者的参与约束进行一定的数学变换，得到：上式表明，政府为投资者提供G 的风险担保相当于让企业的融资数额减少[ 1 - v-v θ（1 - p H）] G<G 。与直接资助能够帮助企业减少融资额 G 相比，风险担保对融资额的减少程度少于直接资助。由于每增加一单位融资，投资者都将承担相应的信息成本，因此，直接资助能够对创新企业起到更有效的扶持作用���。六、进一步讨论（一）银行体系非完全竞争在许多发展中国家，银行体系都存在着一定的垄断。上文假定银行体系完全竞争，这里我们考察当银行体系存在垄断时，上文结论是否依然成立。考虑银行业非完全竞争，此时企业进行银行融资的目标函数变为：在这里的银行参与约束s.t.（1）中，不等号右边增加了一项M B ，M B 的大小反映了银行业的垄断程度，M B 越大表明银行业垄断程度越高、企业获得贷款所需支付的垄断溢价越高。可以证明，存在一个阀值M ，只要M B < M 则本文结论依然成立：技术和产品较为成熟、研发风险较低、抵押相对充足的成熟企业更加适合和偏好银行融资。但对于创新企业而言，无论银行业是竞争还是垄断，创新企业都更适合股权融资，而不适合银行融资，这是由债务融资的特点决定，与银行业是否充分竞争无必然联系。一方面，创新企业缺乏抵押，银行难以发挥抵押清算机制在克服信息不对称上的作用；另一方面，技术创新具有长期性和不确定性，创新企业向银行融资将面临极高的清算风险。因此，即使银行业完全竞争，创新企业仍然不适合银行融资，而更适合股权融资。（二）多元化融资方式为突出创新企业不同于成熟企业的金融需求，上文假设企业选择单一的融资方式。那么，当模型拓展为企业选择多种融资方式时，上文结论是否依然成立？实际上，考虑多元化的融资方式选择，不会改变本文的主要结论。假设企业既可以发行股票也可以向银行贷款。对于创新企业，可以证明，由于创新企业研发风险高、抵押少，企业的最优选择是向银行借入少部分债务，剩余的大部分资金通过股权融资获得，以此降低清算风险、保证研发活动不间断，这与现有的结果一致。对于成熟企业，可以证明，对于研max0 ≤ s ≤ 1( ) 1 - s [ ] θ E ( ) π͂H + ( ) 1 - θ E ( ) π͂L- θ ( ) 1 - pHδ Cs . t . v s[ ] θ E ( ) π͂H + ( ) 1 - θ E ( ) π͂L + v θ ( ) 1 - pH× ( ) δ C + G + ( ) 1 - v ( ) δ C + G  Iv s[ ] θ E ( ) π͂H + ( ) 1 - θ E ( ) π͂L + v θ ( ) 1 - pHδ C+ ( ) 1 - v δ C ≥ I - [ ] 1 - v - v θ ( ) 1 - pH G表2 直接资助与风险担保的作用比较直接资助风险担保股权融资v̂ - v̂ ( ) GGπL( ) πL - 1 G( ) πL - G πL-CE--CE( ) GGδ ( ) 1 - vGδπE( ) G - πEGv[ ] 1 - v + vθ ( ) 1 - pH GvmaxR( ) 1 - θ [ ] E ( ) π͂L - R - θ Cs . t . ( ) 1 ( ) 1 - θ R + θ C ≥ I + M B;( ) 2 R ≤ πL;( ) 3 R ≥ I ;技术创新、股权融资与金融结构转型中国金融·财政论坛- - 76《管理世界》( 月刊)2016年第11期发风险低、抵押相对充足的成熟企业，其最优选择是向股权投资者融入少部分资金，剩余的大部分资金通过银行获得，以此降低信息成本、增加企业留存利润，这同样与现有的结果一致。（三）控制权问题企业在进行融资方式选择时，会考虑控制权的问题。例如，Aghion 和Bolton（1992）指出，企业从避免控制权稀释的角度，企业应当优先选择债务融资，因为债务融资更有利于企业保留控制权、最大化企业的留存利润。然而，创新企业申请银行贷款的时候（模型中的t= 0 期），无论是银行还是企业自己，都无法确定新技术能否研发成功、新产品能否被市场接受。如果企业为了保留控制权而选择债务融资，日后一旦企业无法按时还款（理论模型中的t = 1 期）时，将很有可能被银行清算，此时企业的技术研发将被迫终止，企业的创新价值难以体现，这是创新企业选择债务融资的不利后果。相反的，创新企业选择股权融资，尽管控制权存在一定的稀释，但企业技术研发的持续性更易得到保证，企业通过让渡一定的控制权，以未来的股权高额收益吸引投资者，弥补创新高风险可能对投资者造成的损失，因此企业价值反而提升。但对于创新密度较低、可抵押资产更加充足的成熟企业，更适于通过债务融资来保留控制权。七、总结与政策建议经济增长的本质是技术进步带来的生产力的不断提升。中国经济的可持续发展建立在中国的产业优势从传统的“中国制造”向以技术创新为核心的“中国创造”进行升级和转型，这一过程依赖于金融体系提供有效的金融支持。本文考察了股权融资在支持技术创新上相对银行信贷的优势。研究表明，股权融资能够为技术创新提供更加有效的金融支持，但股权融资的有效性必须基于良好的法律、监管等制度来对投资者权益进行有效的保护。股权融资市场的发展以及相关配套制度的完善，能够为中国产业的自主创新和产业升级注入动力。对于中国股权融资市场的发展以及金融结构的调整，本文的政策含义包括以下几个方面。第一，股权市场比银行更适合支持技术创新，股权市场的良好运转是我国技术创新和产业升级的关键。长期以来，我国金融体系由银行主导，银行是企业最主要的融资渠道。一些政策建议提出通过银行业改革（例如利率市场化、允许民营资本进入银行业等）来促进技术创新，进而推动产业升级和经济转型。然而，本文研究表明，银行垄断、利率管制等因素并不是制约技术创新的关键因素。要从根本上解决技术创新的金融支持问题，关键在于发展股权市场（包括主板、中小板、创业板、场外股权交易所等）。 然而，我国最大的股权市场——股票市场——建立的初衷是解决国有企业的资金问题，而不是为创新企业提供高效的股权融资。要发挥股权市场促进技术创新的比较优势，需要在股权市场的定位和发展目标上达成共识。第二，发展股权市场的难点和关键点是克服投资者与创新企业的信息不对称，这需要政府发挥监管、立法、协调的重要职能。在股权融资中，即使企业不向投资者支付红利，企业也不会像债务融资一样遭到强制清算，这有利于企业进行原创性、高不确定性的技术研发，但也给予不法企业攫取投资者利益的机会，股权融资比银行融资更容易产生信息不对称问题。如果不能通过正式的法律制度保障投资者的权益，市场中的优质创新企业将难以得到投资者的充分识别和信任，股权融资对技术创新的重要支持作用将难以发挥。然而，仅仅依靠企业与投资者，难以解决制度建设的协调、立法、外部性等问题（这种制度建设的“市场失灵”现象充分反映在当前我国地方性股权交易所的建设与运营中），因此需要依靠政府推动和完善信息披露、上市退市程序、内幕交易惩罚等制度，这也是政府职能从过去主动配置金融资源向以制度建设为核心进行转变的具体体现。第三，未来我国银行业的专业化分工是为后发优势产业的技术引进、成熟劳动密集型产业的对外转移等提供金融支持。中国近30年奇迹般的经济增长得益于充分利用了技术后发优势和人口红利优势，银行体系在支持劳动密集型制造业、技术引进、基础设施建设等方面发挥了至关重要的作用。尽管我国产业水平得到了巨大进步，但目前仍有许多产业的技术水平与发达国家存在巨大差距，银行s- - 77通过支持这些后发优势产业从国外引进技术、产品、服务，能够帮助相关产业充分发挥比较优势、实现快速发展。从长远来看，随着我国劳动力成本进一步上升，一些传统产业将逐渐丧失比较优势，此时可以通过“走出去”战略将这些“夕阳”产业转移到劳动力成本更低、产业结构更加落后的东南亚、非洲等地区，让这些产业重新成为“朝阳”产业。由于产业转移通常不伴随新技术的研发，因此银行将在产业转移的过程中发挥重要作用。本文为进一步的理论拓展提供了基本框架。例如，可以考虑融资规模对不同金融制度安排交易费用的影响；此外，本文考察的债务融资以银行贷款为主，我们还可以比较银行与债券市场在融资效率和服务主体上的区别；另外，本文假设金融市场为完全竞争，对于金融抑制较为严重的国家，可以放松相关假设。在实证研究方面，本文产生了许多值得检验的假说。例如，股权融资大量出现在高新技术产业中，其根本原因可能并非是这些企业无法从银行获得贷款，而更可能是创新企业对股权融资更加偏好。在企业资本结构的实证研究方面，本文研究指出，企业的研发密度越高，杠杆率可能越低，并且，当研发活动达到一定程度后，资产规模的增加还可能进一步降低杠杆率。此外，未来实证研究还可以检验法律、监管、信用等制度环境的改善是否会使企业更加偏好股权融资。（作者单位：张一林，西南财经大学金融学院、博士后流动站；龚强，中南财经政法大学文澜学院、金融学院、西南财经大学法学院；荣昭，西南财经大学经济与管理研究院；责任编辑：蒋东生）注释①本文探讨的金融结构是指银行体系和股权融资市场的相对构成。本文所指的股权融资市场不仅包含主板市场，也包含场外市场、区域性股权交易市场、天使基金、风险投资、私募股权等以股权融资为主要投融资方式的金融市场。沿袭金融结构的相关文献，本文未专门讨论债券市场。对金融结构相关文献的综述可参见林毅夫等（2009）、龚强等（2014）、Levine（2005）等。②对于技术创新在产业升级和经济可持续增长中的核心作用，参见Romer（1986，1990）、Lucas（1988）、Grossman 和Helpman（1991）、Aghion 和Howitt（1992）。③沿袭金融结构的相关文献，本文主要探讨以债务融资为主的银行体系和以股权融资为主的金融市场。除此之外，金融制度安排还包括债券、风险投资、私募基金、保险、信托、金融租赁等。参见林毅夫等（2009）、龚强等（2014）。④高新技术技术大量采用股权融资往往被归因于企业缺乏抵押因而无法获得银行贷款。然而本文发现，即使技术型企业拥有足够的资产抵押进而能够获得银行贷款，企业也会对股权融资产生更强的偏好。⑤尽管这些实证研究与本文结论一致，但面临着两大问题：第一，这些实证研究大多关注宏观层面，难以揭示银行和股票市场究竟通过何种渠道和机制促进技术创新，也难以揭示银行和股票市场在促进技术创新方面具有怎样的比较优势；第二，这些实证文献普遍面临内生性问题，其结果往往只能说明相关关系，而不是因果关系，难以证明股票市场比银行体系更有利于中国等发展中国家的技术创新和产业升级（Beck，2008）。 正如本文分析表明，发展中国家如果不能首先解决投资者与创新企业之间的信息不对称问题，股票市场的制度优势（分散创新风险）将难以发挥。并且，过度依赖股票市场而忽略银行体系，将严重影响本国具有后发优势的成熟产业。⑥参见龚强等（2014）和林毅夫等（2009）对不同金融制度安排中资金监督机制的相关文献综述。⑦我们在第六部分讨论放松金融体系完全竞争这一假设的情况。⑧不失一般性，本文假定企业只为一个项目融资，项目利润即为企业利润，项目价值即为企业价值。⑨本文未考虑知识产权等无形资产，原因在于无形资产很难用于抵押，并且无形资产的价值常常内化在人力资本中（Hall and Lerner ，2010）。 另外，无形资产对于不同市场参与者而言其价值往往不同。⑩这里隐含的假设是，企业拥有的资产并非技术创新的核心投入要素，相关要素需要通过融资获得的资金来购买和建立。实际上，技术创新企业通常缺乏固定资产，其主要入股方式为技术入股。��� 我们将在后文说明，沿袭Bolton 和Freixas （2000）的设定，本文将考虑3 种可能的项目：低风险、高风险和坏项目。低风险项目t = 1 期产生利润，t = 2 期是否盈利存在不确定性；高风险项目t = 1 期不产生利润，t = 2 期是否盈利存在不确定性；坏企业任何期都不产生利润。银行在t = 1 期可以观察到企业是否盈利，进而判断企业在t = 2 期违约风险的大小。后文分析表明，如果银行发现t = 2 期企业可能出现违约，那么在t = 1 期一定会清算该项目（即清算高风险项目和坏项目），进而最小化自身风险，这也是银行融资保持有效性的重要条件。��� 这与现实情况一致。在现实情况中，股票的价值通常是不固定的，短期内股票回报率的降低一般不会导致企业破产清算。��� 现实中有时观察到，进行股权融资的企业并不一定以自有资产入股并以此作为投资者的风险担保，其原因往往在于企业受限于资产特性或资产规模，无法以自有资产入股，或者是由于投资者（如基金经理）足够了解企业的相关信息。本文的一个实证预测是，随着创新企业规模的扩大和固定资产的积累，企业会有更强的动机以自有资产入股。��� 类似的设定可见龚强等（2014），Bolton 和Freixas（2000），Jovanovic 和Rousseau （2001），Pástor 和Veronesi（2005）。 正如许多研究指出，在技术创新较为密集的高风险行业中，企业通常较难在短期内盈利，而对于研发密度较低的传统产业，由于其技术和产品相对成熟，更有可能在短期获益（张春，2001；林毅夫等，2009；Allen and Gale ，2000；Lin，2009）。 另外可以注意到，θ 是一种事前（先验）概率，较高的θ不仅能够刻画技术创新高风险高收益的特征，还能刻画企业面临的信息不完美：从t = 0 期来看，创新密度较高的项目更有技术创新、股权融资与金融结构转型中国金融·财政论坛- - 78《管理世界》( 月刊)2016年第11期可能为高风险，但由于项目未正式开展，因此始终存在企业对项目风险错误估计的可能性，即企业在t = 1 期可能会发现项目风险低于预期。��� 在更加一般的假设下，本文基本结论仍然成立。由于篇幅有限，本文考虑最典型的情况，这有助于简化数学表达，对相关问题的探讨也更加明了。��� 本文只考虑纯策略的情况。��� 上述论证可以进行严格的数学证明。出于文章篇幅的考虑，我们略去，有兴趣的读者可向作者索要。��� 在本文的框架下，从社会整体来看，对于任意的G 、v 、C ，政策性金融扶持都不能提升社会总福利。这是因为，研发资助可能发放给坏企业，而坏企业不产生社会剩余。当好企业的比例为v 时，直接资助使得社会福利增加v×G/v=G ，刚好等于直接资助的成本，因此社会总福利为的变化0（风险担保的情况类似可证）。 但注意到，本文并没有将技术创新潜在的巨大外部性包含在社会剩余中，也没有考虑企业资金可获得性的提升对劳动就业等方面的积极作用，显然，当考虑到这些因素时，政府的金融扶持将提升社会总福利。��� 另一种基于“融资优序理论”的解释是：当存在信息不对称时，成本最低的融资方式是内源性融资（Myers，1984；My⁃ers and Majluf，1984），直接资助等价于为企业提供内源性资金，而风险担保等同于外源性融资，其融资成本高于内源性融资。参考文献（1）龚强、张一林、林毅夫：《产业结构、风险特性与最优金融结构》，《 经济研究》，2014年第4 期。（2）龚强、张一林：《风险、信息与融资方式选择》，2014年工作论文。（3）顾海峰：《战略性新兴产业演进的金融支持体系及政策研究——基于市场性金融的支持视角》，《 经济问题探索》，2011年第11期。（4）林毅夫：《新结构经济学》，《 经济学（季刊）》，2010年第1 期。（5）林毅夫、蔡昉、李周：《中国的奇迹：发展战略与经济改革》，上海人民出版社，1994年。（6）林毅夫、孙希芳、姜烨：《经济发展中的最优金融结构理论初探》，《 经济研究》，2009年第8 期。（7）刘降斌、李艳梅：《区域科技型中小企业自主创新金融支持体系研究——基于面板数据单位根和协整的分析》，《 金融研究》，2008年第12期。（8）陆正飞、叶康涛：《中国上市公司股权融资偏好解析》，《经济研究》，2004年第4 期。（9）邵宜航、刘仕保、张朝阳：《创新差异下的金融发展模式与经济增长：理论与实证》，《 管理世界》，2015年第11期。（10）沈坤荣、张成：《金融发展与中国经济增长——基于跨地区动态数据的实证研究》，《 管理世界》，2004年第7 期。（11）孙伍琴、王培：《中国金融发展促进技术创新研究》，《管理世界》，2013年第6 期。（12）田晓霞：《小企业融资理论》，《 经济研究》，2004年第5期。（13）谢德仁、陈运森：《金融生态环境、产权性质与负债的治理效应》，《 经济研究》，2009年第5 期。（14）王志强、孙刚：《中国金融发展规模、结构、效率与经济增长关系的经验分析》，《 管理世界》，2003年第7 期。（15）王永钦、袁志刚、杜巨澜：《金融发展、资产泡沫与实体经济：一个文献综述》，《 金融研究》，2016年第5 期。（16）张春：《经济发展不同阶段对金融体系的信息要求和政府对银行的干预：来自韩国的经验教训》，《 经济学（季刊）》，2001年第1 期。（17）Acemoglu，D. ，P. 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