摘要： 本文基于控制权市场理论， 研究控制权转移公司高管为应对离职风险而与买方合谋策略及其后果。研究发现， 公司控制权转移前存在向下盈余管理； 且公司盈余管理越严重， 股权转让价格越低， 控制权转移后高管留任福利越多； 特别地， 国有公司民营化前更显著地向下盈余管理， 且转让价格更低， 民营化后高管留任、 加薪福利更多， 公司业绩更好。研究表明， 在资本市场不完善且公司治理不健全条件下， 高管通过向下盈余管理协助买方降低受让成本以换取个人福利的行为更严重； 且控制权转移前的盈余管理策略使控制权转移效率玄机更大。本文拓展了控制权市场理论， 丰富了股权转让各主体博弈、 目标公司盈余管理及民营化效率的研究。

关键词： 控制权市场 代理问题 控制权转移 盈余管理

    一、 引言

根据控制权市场理论， 完善的控制权市场作为有效的外部公司治理机制， 可以激励管理者维护股东利益。如果管理者偏离股东利益最大化的原则， 公司极易因市场价格下降而被标的， 相关低效率管理者也会被淘汰， 因此， 忌于丧失管理地位风险， 管理者会自觉提高管理效率 （Jensen and Ruback， 1983； Jensen， 1988） 。与此同时， 在缺乏有效的内部公司治理机制条件下， 控制权市场压力也可能激励管理者利用信息不对称等市场缺陷制定不利于股东利益的应对性短视策略 （Stein， 1988） 。

正如 DeAngelo （1988） 、 Christie 和 Zimmerman （1994） 、Easterwood （1998） 发现， 为降低被接管风险， 股权转让前目标公司管理者会向上盈余管理。然而， 本文针对中国资本市场研究发现， 在控制权市场、 经理人市场、 内部公司治理不健全条件下， 控制权转移公司管理者应对性短视策略则表现为通过向下盈余管理与买方合谋。中国资本市场中控制权转移市场化水平低， 经理人市场评价体系不完善， 内部公司治理缺陷较严重， 为换取个人私利， 控制权转移公司管理者通过向下盈余管理协助买方低价受让控制权。由股权分置至股权分置改革后， 中国控制权市场的供给、 需求始终难以平衡， 控制权效率对控制权转移决策的影响较弱。并且， 上市公司管理者主要来自于行政任命及大股东指派， 经理人市场基于控制权效率的管理者评价体系尚不健全。

因此， 在中国公司控制权转移过程中， 控制权效率对目标公司管理者效用的影响并不高。当面临控制权转移带来的离职风险时， 管理者不得不为自己的职业生涯筹谋。根据代理理论， 作为控制权转移公司管理者， 同时也是理性经济人， 很可能为个人私利而牺牲卖方利益 （Hartzell et al.， 2004） ， 尤其是在股东对其监管较弱的条件下 （Gaspar et al.， 2005） ； 而且， 控制权转移中买卖双方是零和博弈， 买方必然希望卖方让利。因此， 凭借对目标公司的控制权， 管理者可以与买方合谋瓜分卖方利益， 满足各自利益需求。具体地， 鉴于控制权转移定价的主要依据为目标公司会计信息， 且卖方相对于管理者处于信息劣势， 难以完全识别公司会计政策， 管理者通过向下操纵目标公司盈余可误导卖方以 “名溢实折” 的价格向买方转移控制权。相应地， 面对低效率的控制权市场、 经理人市场， 为了降低受让成本， 买方也不吝惜回报控制权转移公司管理者 “厚职” 、 “高薪” 。进一步地， 考虑到异常应计会在日后反转 （Dechow， 1994；Dechow et al.， 1998） ， 控制权转移后公司会计业绩会因之前操纵应计的反转而上升， 使得控制权转移看上去更有效率。特别地， 基于国有公司特殊的代理问题， 在国有公司民营化过程中， 国有目标公司管理者更可能通过向下盈余管理与民营买方合谋， 为买方节约更多受让成本， 以换取更多的个人私利。一方面， 中国上市公司大部分为国有公司， 其代理问题较严重。在控制权转移过程中， 与民营目标公司相比，国有目标公司管理者所受的监管较弱， 管理者通过向下盈余管理寻租的机会较多。

另一方面， 作为严格意义的利润追逐者， 民营买方更关注受让成本等短期收益， 其与控制权转移公司管理者合谋的动机更强。可见， 在国有公司控制权转移给民营公司过程中， 国有目标公司管理者与民营买方合谋的可能性更高。

本文实证研究主要从以下几方面展开： 首先，为证明控制权转移公司管理者通过向下盈余管理与买方合谋， 本文分析了控制权转移前一年目标公司可操控应计盈余管理。在此基础上， 为证明民营化公司向下盈余管理尤其严重， 本文按照目标公司及买方属性分组分析了控制权转移前一年目标公司可操控应计盈余管理。其次， 为证明目标公司向下盈余管理可以协助买方低价受让股权， 本文分析了目标公司可操控应计对实际转让溢价、 名义转让溢价的影响。第三， 为证明控制权转移公司管理者通过向下盈余管理换取个人私利， 本文以控制权转移后管理者留任概率、 加薪幅度作为个人私利的替代变量， 按照目标公司及买方属性分组分析了控制权转移公司可操控应计对管理者个人私利的影响。第四， 为证明控制权转移公司向下盈余管理可以美化控制权转移效率， 本文分析了控制权转移公司可操控应计对控制权转移后目标公司会计业绩的影响。本文的理论贡献主要包括以下四方面。首先，本文扩展了控制权市场理论的研究。根据 Jensen和Ruback （1983） 提出的控制权市场理论， 完善的控制权市场可以促进管理者最大化股东利益， 自觉提高管理效率。Stein （1988） 证明， 在信息不对称的条件下， 控制权市场压力不仅不会提高管理效率， 反而可能激励管理者采取粉饰管理效率等短视策略。本文针对中国资本市场强调， 在控制权市场、经理人市场、 内部公司治理不健全条件下， 控制权转移对管理效率的调节作用较差， 对管理者职业生涯的影响较弱， 因此， 理性管理者较少通过虚增利润提高管理效率以应对控制权市场压力。本文研究表明， 为降低控制权转移带来的离职风险， 控制权转移公司管理者可以牺牲管理效率而向下盈余管理， 通过协助买方节约受让成本换取留任、 加薪等个人私利； 特别地， 在控制权转移公司代理问题较严重的条件下， 管理者通过向下盈余管理与买方交换个人私利的可能性更大。

其次， 本文扩展了股权转让各交易主体博弈的研究。已有研究主要关注不同买方之间的合谋交易策略 （Rothkopf and Harstad， 1994） 。本文发现， 在资本市场不完善且代理问题严重的条件下， 卖方代理人与买方也可能合谋。与已有研究关注卖方代理人单方面寻租 （Hartzell et al.， 2004； 吕长江、 赵骄， 2007） 或买方单方面贿赂 （Moeller， 2005） 不同，本文强调， 不完善的控制权市场及经理人市场激励卖方代理人为短期利益寻租， 在控制权转移公司代理问题较严重的条件下， 卖方代理人通过牺牲卖方利益与买方合谋。与已有研究关注资产转让中基于 关 联 关 系 的 合 谋（Johnson et al.， 2000； 张 新 ，2003； 贺建刚、 刘峰， 2005； 周小春、 李善民， 2008） 不同， 本文所强调的合谋是卖方代理人与买方针对市场缺陷、 公司治理漏洞而理性决策的结果， 双方并不一定具有关联关系。第三， 本文丰富了股权转让前目标公司盈余管理的研究。已有研究尚未就股权转让前目标公司盈 余 管 理 策 略 达 成 一 致 结 论 ， Erickson 和 Wang（1999） 、 Dewenter和Malatesta （2001） 认为， 股权转让前目标公司未显著盈余管理； DeAngelo（1988）、Christie 和 Zimmerman（1994）、 Easterwood（1998）则发现， 股权转让前目标公司会向上盈余管理； Perry和 Williams （1994） 、 Wu （1997） 针对管理层收购证明， 管理者通过向下盈余管理为自己节约收购成本。本文研究表明， 即使不在管理层收购的卖方与管理者利益冲突十分突出的条件下， 在一般的股权转让卖方与管理者委托代理关系中， 控制权转移目标公司管理者依然可能向下盈余管理， 以卖方利益为 代 价 换 取 个 人 私 利 ， 此 为 Perry 和 Williams（1994） 、 Wu （1997） 提供了更普适的理论解释。第四， 本文研究表明， 民营化前国有目标公司向下盈余管理会导致民营化后公司会计业绩提高，民营化效率可能是应计反转的假象， 此对Megginson和Netter （2001） 、 Djankov和Murrell （2002） 关于民营化效率的研究有所贡献， 并丰富了 Teoh 等 （1998a，b） 、 Louis （2004） 、 Gong等 （2008） 关于特定事件前盈余管理与特定事件业绩效应的研究。值得一提的是， 除上述理论贡献外， 本文研究还具有重要的现实意义。在经济转型大背景下， 行业整合加速， 股权转让法规及相关制度不断完善，中国上市公司并购重组等股权转让活动将更加活跃。特别地， 尽管经历了股权分置改革等一系列国有股权退出浪潮， 国有公司仍然是中国上市公司的主体， 国有股权转让还将是我国资本市场的重要经济活动之一。针对国有股权转让过程中的各种乱象， 国资委等监管部门多次强调 “坚决打击” 、 “严格禁止” 低价转让国有资产。表面看来， 大部分国有股权确实以溢价转让。然而， 本文论证了控制权转移公司管理者通过向下盈余管理制造 “名溢实折”控制权转移玄机， 揭示了国有资产流失的一种具体路径， 此为政府相关部门提高上市公司股权转让效率， 制定抑制国资流失的监管政策提供了理论支持和政策依据。本文内容安排如下： 第二部分为制度背景及研究假设， 第三部分为实证分析， 第四部分为研究结论。

二、 制度背景及研究假设

（一） 制度背景20世纪90年代初期， 在 “建立社会主义市场经济体制” 目标指导下， 以国有公司为主的大量企业实行股份制改革并开始在资本市场发行上市。受中国资本市场成立初期社会各界对资本市场功能及定位认识的限制， 大部分上市公司股权集中于少数股东手中。随着资本市场的发展， “一股独大” 的治理缺陷 （Shleifer and Vishny， 1986； La Porta et al.，1999） 逐渐凸现， 大量上市公司大股东通过股权转让等方式减持股份。根据WIND数据库， 1997年第一大股东持股比例高达44.98%， 至2010年底， 这一比例下降为 32.72%。鉴于目标公司管理者在协议转让过程中拥有较多私有信息及较大自由裁量权，管理者一直被质疑未恪守代理人职责。为规范及引导股权转让活动， 保护股东利益，证券监管部门针对股权转让定价等制定一系列法规。1993 年 4 月， 国务院证券委颁布 《股票发行与交易管理暂行条例》 。第四十六条规定 “超过 （上市公司千分之五以上的发行在外的普通股） 的部分，由公司在征得证监会同意后， 按照原买入价格和市场价格中较低的一种价格收购” 。第四十八条规定“发起人以外的任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到百分之三十时， 应当自该事实发生之日起四十五个工作日内， 向该公司所有股票持有人发出收购要约， 按照下列价格中较高的一种价格， 以货币付款方式购买股票： （一） 在收购要约发出前十二个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格；

（二） 在收购要约发出前三十个工作日内该种股票的平均市场价格” 。2002年12月， 中国证监会发布 《上市公司收购管理办法》 。第三十四条规定 “要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者： 1.在提示性公告日前六个月内， 收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格； 2.在提示性公告日前三十个交易日内， 被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十” 。针对国有公司特殊的代理问题， 国有资产管理部门、 证券监管部门等专门规定了国有股权转让价格下限， 以促进企业国有资产的合理流动， 防止企业国有资产流失。1997年3月， 国有资产管理局及国家经济体制改革委员会联合印发 《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》 。第十七条规定 “转让股份的价格必须依据公司的每股净资产值、 净资产收益率、 实际投资价值 （投资回报率） 、 近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定， 但不得低于每股净资产值” 。2007 年 6 月， 国有资产监督管理委员会及证券监督管理委员会专门针对国有公司转让上市公司股份发布 《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》 。第二十四条规定“国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定； 确需折价的， 其最低价格不得低于该算术平均值的90%” 。可见， 中国证券监管部门、 国有资产管理部门等根据股权转让公司市场价值确定股权转让价格。考虑到会计信息是公司市场价值的基础 （Balland Brown， 1968； Beaver， 1968） ， 会计信息必定会对法定股权转让价格产生影响。已有研究发现， 公司会 为 了 应 对 基 于 会 计 信 息 的 法 规 而 盈 余 管 理（Healy and Wahlen， 1999； Fields et al.， 2001）。因此， 在中国控制权市场及经理人市场较不发达的条件下， 中国股权转让法规是控制权转移公司管理者与买方采取盈余管理短视策略的诱因之一。

（二） 研究假设根据控制权市场理论， 控制权市场是重要的外部公司治理机制之一， 具有激励管理者最大化股东利益的作用。有效的资本市场会及时反映管理者的管理效率， 如果管理者违背股东利益最大化原则， 公司股票价格会下跌， 其他管理团队会识别重组公司资源赚取回报的机会， 并通过发起控制权交易淘汰低效率管理者（Jensen and Ruback， 1983；Jensen， 1988） 。控制权交易完成后， 目标公司管理者离职率显著提高（Shivdasani， 1993； Hadlock etal.， 1999） ， 且离职管理者难以再从其他上市公司获得管理职位 （Agrawal and Walkling， 1994） 。为应对控制权市场压力， 作为理性经济人的公司管理者会利用信息不对称等市场缺陷制定短视策略 （Stein，1988） 。DeAngelo（1988） 、 Easterwood（1998） 发现，控制权转移公司管理者会通过向上盈余管理传递自己管理有效率的积极信号。Christie 和 Zimmer⁃man （1994） 证明， 控制权转移公司不仅为提高财务报告信息传递效率而盈余管理 （Efficient Choices） ，还会机会主义地盈余管理 （Opportunistic Choices） 。与成熟资本市场不同， 中国控制权市场及经理人市场均不发达， 管理效率对控制权转移公司管理者效用影响并不显著。与经济体制转轨相配合， 中国资本市场长期处于股权分置状态， 流通股与非流通股并存， 大股东持有的股份通常为不可在二级市场交易的非流通股， 控制权市场供给难以满足需求； 随着经济改革不断深入， 中国资本市场开始全面股权分置改革， 大股东长期持有的不具备流通权的股份开始上市流通， 大股东的流通需求空前释放， 这又导致控制权市场供给严重超过需求。可见， 无论是股权分置时期还是股权分置改革之后，中国控制权市场的供给、 需求始终难以维持基本的平衡。在此条件下， 即使市场价格可以反映公司控制权效率， 也无法有效调节控制权分配。被标的公司控制权效率未必低， 控制权效率高的公司未必不会被标的。不仅如此， 中国经理人市场也不够发达， 管理效率评价体系严重滞后。中国上市公司大多脱胎于国有公司， 管理者任命富有浓厚政治色彩， 管理者可能本为政府官员出身， 在上市公司管理多年后， 又重新步入政治升迁轨道； 即使在非国有公司， 一股独大及中小股东行权条件差、 行权意识淡薄等导致上市公司管理者多由大股东指派。因此， 中国上市公司中， 真正基于管理效率升迁的职业经理人寥寥无几。可见， 管理效率对管理者职业生涯的影响较弱。然而， 鉴于控制权转移后显著提高的管理者离职风险， 控制权转移不仅是公司的重大变革， 也是管理者职业生涯的重要变迁， 管理者不得不设法降低风险。因此， 虽然管理效率关乎管理者个人声誉等长期利益， 与之相比， 中国控制权转移公司管理者更看重维持管理职位等短期利益。在控制权转移公司代理问题较严重的条件下，自利的管理者不惜牺牲卖方利益， 通过向下盈余管理与买方合谋。一方面， 会计信息是控制权转移定价的基础， 为换取留任、 加薪等个人私利， 控制权转移公司管理者有动机通过向下盈余管理协助买方低价受让控制权。作为卖方代理人， 自利的控制权转移公司管理者会为了个人私利牺牲卖方利益。Hartzell等 （2004） 发现， 管理者获得较多个人私利的控制权转移中， 卖方获利较少， 控制权转移价格较低。特别地， 控制权转移公司代理问题越严重， 管理者越可能通过牺牲卖方利益换取个人私利。Gas⁃par 等 （2005） 证明， 持股时间短的机构投资者对管理者监管较弱且在控制权转移中议价能力较差， 管理者会更多地主张个人私利， 控制权转移公告效应较差， 控制权转移后公司长期业绩较低。基于此，本文根据代理理论提出， 由于卖方较管理者处于信息劣势， 其挖掘控制权价值的能力较弱， 面临离职风险的自利管理者为继续拥有管理地位， 甚至获得更好的薪酬， 其会牺牲卖方利益， 满足买方利益诉求， 通过向下盈余管理降低卖方对转移控制权的估值， 误导卖方以看似合理实则低估的价格向买方转移控制权。

另一方面， 为节约受让成本， 买方有动机满足控制权转移公司管理者个人私利。Moeller（2005） 证明， 在控制权转移公司管理者拥有较高议价能力的条件下， 买方成功受让控制权的手段之一为满足管理者私利。为了降低受让成本， 在控制权转移导致目标公司管理者地位岌岌可危的条件下，买方向控制权转移公司管理者承诺留任、 加薪等福利， 可以诱使管理者误导卖方降价转移控制权。进一步地， 控制权转移公司向下盈余管理可以制造控制权转移后公司业绩上升的假象， 使控制权转移看上去更有效率。根据Dechow （1994） 、 Dechow等 （1998） ， 应计服从均值为零的白噪音过程， 控制权转移前目标公司向下盈余管理会在日后反转， 虚增转移后的会计业绩。而且， 向下盈余管理降低了控制权转移前目标公司的报告盈余， 使得转移后报告盈余看起来更高。可见， 凭借对控制权转移公司会计信息的操纵能力， 控制权转移公司管理者可以与买方达成合谋， 管理者通过向下盈余管理协助买方低价受让控制权， 管理者换取留任、 加薪等个人私利； 而且， 向下盈余管理还可以进一步美化控制权转移效率。基于此， 提出本文假设1。假设1： 在控制权转移前， 目标公司显著向下盈余管理； 目标公司向下盈余管理越严重， 控制权转移价格越低， 控制权转移后管理者留任概率越高、加薪幅度越大、 公司会计业绩越好。特别地， 在国有公司民营化过程中， 国有目标公司管理者更可能通过向下盈余管理与民营买方合谋。一方面， 与民营目标公司相比， 国有目标公司管理者更有机会与买方合谋。国有公司的最终所有权属于全体公民， 政府部门等代表全体公民实际掌握国有公司控制权却拥有较少的现金流量权（Shleifer and Vishny， 1997） ， 国有公司股东履行股东 责 任 的 激 励 较 弱（Hart et al.， 1997； Shleifer，1998） 。

因此， 在控制权转移中， 国有目标公司管理者受到的股东监督较少， 与买方合谋的机会较多。另一方面， 与国有买方相比， 民营买方更有动机与目标公司管理者合谋。根据Hart等 （1997） 、 Shleifer（1998） ， 民营公司是严格意义的利润追逐者。而且， 民营公司通常面临较强的融资约束， 可用于受让股权的资金有限。因此， 与国有买方相比， 民营买方更关注受让成本， 与目标公司管理者合谋的动机较强。可见， 在国有公司民营化前， 目标公司管理者更可能通过向下盈余管理与买方合谋， 为买方节约更多受让成本， 为自己换取更多个人私利， 并更显著地美化民营化效率。基于此， 提出本文假设2。假设2： 与其他类型控制权转移相比， 国有公司民营化前， 目标公司向下盈余管理较严重； 目标公司向下盈余管理对控制权转移价格、 控制权转移后管理者留任概率与加薪幅度、 公司会计业绩的影响较显著。

三、 实证分析为验证

上述研究假设， 本文实证研究主要包括以下几方面： 控制权转移公司可操控应计盈余管理的分析； 可操控应计对实际转让溢价、 名义转让溢价影响的分析； 可操控应计对控制权转移后目标公司管理者留任概率、 加薪幅度影响的分析； 可操控应计对控制权转移后目标公司会计业绩影响的分析。

（一） 样本选取及数据描述性统计分析本文以1997~2010年间导致控制权变更且转让规模超过总股份 1%的股权协议转让为研究样本。由于未导致控制权变更股权转让目标公司的管理者丧失管理地位风险较低， 管理者与买方合谋动机较弱， 本文以同期转让规模超过总股份 1%但未导致控制权变更的股权协议转让为参照样本。初始观测值为股权协议转让1671次。考虑到金融、 保险类公司所采用的会计制度与其他行业存在差异， 其盈余管理能力也不同， 剔除金融、 保险类上市公司股权转让33次； 为控制股票发行等其他因素对公司盈余管理的影响， 剔除新股上市一年内发生的股权转让 53 次， 增发前后一年内发生的股权转让 132次， 配股前后 1 年内发生的股权转让 202 次； 此外，剔除股权转让完成后两年内目标公司退市的股权转让 3 次； 剔除缺失必要研究数据的股权转让 34次。最终， 本文得到有效观测值为股权转让 1214次。其中， 控制权转移 396 次 （占比 32.62%） ， 非控制权转移 818 次 （占比 67.38%） 。目标公司及股权转让数据来自CCER数据库、 WIND数据库、 CSMAR数据库及上市公司年报等公告。样本年度分布详见表1 Panel A。目标公司特征及股权转让特征详见表 1 PanelB。其中， TA表示总资产； ROA表示总资产收益率；BM表示权益账面价值/市值比； Price表示股权转让价格； Percentage表示股权转让规模， 为所转让股份数占公司总股份数的比例。下同。结果显示， 非控制权转移公司与控制权转移公司 ROA、 BM 不存在显著差异； 非控制权转移与控制权转移的Price不存在显著差异； 非控制权转移公司 TA 显著大于控制权转移公司TA， 表明规模较大公司控制权转移可能性较低； 非控制权转移Percentage在1%水平显著小于控制权转移 Percentage， 表明大规模股权转让更可能导致控制权变更。

（二） 目标公司盈余管理分析1.盈余管理估计及描述性统计分析为分析控制权转移公司的盈余管理策略， 本文估计了股权转让前1年目标公司可操控应计盈余管理。具体地， 根据 Dechow 等 （1995） 的修正 Jones 模型， 以同年度、 同行业上市1年以上且最近1年内未再融资或股权转让的公司估计模型 （1） 的参数 k 1 、k 2 、 k 3 。（1）其中， TACC 表示总应计利润， TACC=NI-CFO，NI表示净利润， CFO表示经营活动产生现金流量净额 ① ； Sales表示营业收入， △Sales表示营业收入变动额； PPE 表示固定资产净额。下同。根据模型 （2）计算样本公司可操控应计。（2）其中， DACC表示可操控应计， 下同； △AR表示应收账款的变动额； k＾1 、 k＾2 、 k＾3 为模型 （1） 中k 1 、 k 2 、 k 3 的估计值。考虑到股权转让决策内生于目标公司业绩， 且业绩影响可操控应计的估计 （Kothari etal.， 2005） ， 本文按总资产收益率 （ROA） 相近原则选择股权转让公司的配对公司， 以股权转让公司与配对公司 DACC 的差额表示股权转让公司的可操控应计盈余管理。为检验假设 1， 在控制权转移前， 目标公司显著向下盈余管理， 本文比较了非控制权转移公司与控制权转移公司可操控应计盈余管理的差异。表 2 Panel A 显示， 股权转让前目标公司DACC 的中位数在 5%水平显著小于 0 （均值=-0.0065； 中位数=-0.0045） ； 其中， 非控制权转移前目标公司 DACC 并不显著区别于 0（均值=0.0019； 中位数=0.0075） ， 控制权转移前目标公司 DACC 均值、 中位数均显著小于 0（均值=-0.0106； 中位数=-0.0101） ， 且控制权转移公司DACC 中位数在 10%水平显著小于非控制权转移公司DACC。结果表明， 控制权转移增加了管理者离职风险， 管理者通过向下盈余管理与买方合谋。为检验假设2， 与其他类型控制权转移相比， 国有公司民营化前， 目标公司向下盈余管理较严重，本文首先按照目标公司属性分组比较了非控制权转移公司与控制权转移公司可操控应计盈余管理的差异。表2 Panel B显示， 对于民营目标公司， 控制权转移前 DACC 均值在 5%水平小于非控制权转移前 DACC； 对于国有目标公司， 控制权转移前DACC 中 位 数 在 5% 水 平 小 于 非 控 制 权 转 移 前DACC。进一步地， 本文按照买方属性、 目标公司属性分组比较了非控制权转移公司与控制权转移公司可操控应计盈余管理的差异。表2 Panel C显示，只有在国有目标公司股权转让给民营买方的条件下， 控制权转移前 DACC 在 10%水平小于非控制权转移前 DACC。结果表明， 与其他类型控制权转移相比， 国有目标公司管理者合谋的机会较大， 民营买方合谋动机较强， 国有公司民营化前目标公司显著向下操纵盈余。2.盈余管理的回归分析在控制其他影响因素条件下， 为检验控制权转移公司盈余管理策略， 本文设计以下回归模型。（3）其中， CChg为控制权转移哑变量， 如果股权转让导致控制权变更， 则 CChg=1， 否则 CChg=0； Big5为审计师声誉哑变量， 如果审计师为国际五大会计师事务所 （普华永道、 毕马威、 德勤、 安永、 安达信）之一， 则Big5=1， 否则， Big5=0； Leverage表示资产负债率； Growth表示总资产增长率； Size表示总资产的自然对数； Year、 Industry 分别为年度、 行业控制变量。下同。为检验假设1， 在控制权转移前， 目标公司显著向下盈余管理， 本文针对全样本估计模型 （3） 。表3 Panel A 显示， CChg 的系数α 1 在 10%水平显著小于0 （α 1 =-0.0195， t=-1.95） 。结果表明， 与非控制权转移公司相比， 控制权转移公司管理者更可能通过向下盈余管理与买方合谋。为检验假设2， 与其他类型控制权转移相比， 国有公司民营化前， 目标公司向下盈余管理较严重，本文首先根据目标公司属性分组估计模型 （3） 。表3 Panel B 显示， 针对民营目标公司回归得到的CChg系数α 1 不显著区别于0 （α 1 =-0.0101， t=-0.55） ；针对国有目标公司回归得到的CChg系数α 1 在10%水平显著小于0 （α 1 =-0.0260， t=-2.19） 。结果表明，国有目标公司代理问题较严重， 管理者与买方合谋机会较大， 控制权转移前目标公司向下盈余管理较严重。进一步地， 本文根据买方属性、 目标公司属性分组估计模型 （3） 。表3 Panel C显示， 只有在国有公司股权转让给民营买方的条件下， 回归得到的CChg系数α 1 显著小于0 （α 1 =-0.0349， t=-2.27） ， 其他分组回归得到的 CChg 系数α 1 均不显著区别于 0。结果表明， 与其他类型控制权转移相比， 国有目标公司管理者合谋机会较大， 民营买方合谋动机较强， 国有公司民营化前目标公司向下盈余管理较严重。

（三） 盈余管理与股权转让溢价股权转让溢价为买方为取得目标公司股权所支付的高于股权价值的部分。鉴于本文关注管理者通过向下盈余管理降低目标公司股权账面价值，进而降低买方支付的控制权受让价格， 本文基于剔除盈余管理影响的权益账面价值计算转让溢价。为与已有研究定义的股权转让溢价区分， 本文将其称为 “实际转让溢价” （RealP） ； 相应地， 将基于未剔除盈余管理影响权益账面价值计算的转让溢价称为 “名义转让溢价” （NmnalP） 。具体地， 实际转让溢价为股权转让价格与股权转让前一年每股实际净资产之比的自然对数， 按照计算公式 Equity t - DACC t ×TA t-1 估算实际净资产， Equity表示年报披露的净资产； 名义转让溢价为股权转让价格与股权转让前一年年报披露的每股净资产之比的自然对数 ② 。为检验假设， 控制权转移公司向下盈余管理越严重， 控制权转移价格越低， 本文分析了股权转让前盈余管理与实际转让溢价的关系。具体分析结果详见表 4 Panel A， 其中， DACC≥0 （DACC<0）表示股权转让前向上 （向下） 盈余管理的目标公司。结果显示， 即使非控制权转移公司向下盈余管 理 ， RealP 的 均 值 仍 不 显 著 小 于 0（均 值 =-0.0066； 中位数=-0.0107） ； 与之不同， 向下盈余管理的控制权转移公司的RealP在1%水平显著小于0 （均值=-0.0156； 中位数=-0.0206） ， 且在1%水平显著低于向上盈余管理的控制权转移公司的 Re⁃alP。结果表明， 控制权转移公司管理者通过向下盈余管理降低实际转让溢价。为证明控制权转移公司管理者向下盈余管理可以掩饰低价向买方转让股权而误导卖方， 本文分析了转让前盈余管理与名义转让溢价的关系。表 4 Panel B 显示， 无论控制权是否转移， 向下盈余管理目标公司与向上盈余管理目标公司的NmnalP 均不存在显著差异。基于表 4 Panel A 显示， 向下盈余管理的控制权转移公司实际转让溢价较低， 表 4 Panel B 表明， 向下盈余管理的控制权转移公司名义转让溢价并不低， 证明控制权转移公司向下盈余管理可提高名义转让溢价， 进而蒙骗卖方接受 “名溢实折” 控制权转移价格。在控制其他影响因素条件下， 为证明控制权转移公司向下盈余管理可以蒙骗卖方低价向买方转移控制权， 本文分别以实际转让溢价 （RealP） 、名义转让溢价 （NmnalP） 为被解释变量估计以下模型。（4）其中， Premium 表示股权转让溢价； Target 为目标公司属性哑变量， 如果为国有目标公司， 则Target=1， 否则， Target=0； Bidder 为买方属性哑变量， 如果为国有买方， 则Bidder=1， 否则， Bidder=0；Tradable为标的股份流通性哑变量， 如果标的股份为流通股， 则 Tradable=2， 如果为限售股， 则 Trad⁃able=1， 如果为非流通股， 则Tradable=0。下同。为检验假设， 控制权转移公司向下盈余管理越严重， 控制权转移价格越低， 本文以RealP作为被解释变量估计模型 （4） 。表 5 第 2 列显示， DACC 的系数β 1 在 1%水平显著大于 0 （β 1 =0.3868， t=19.32） ， 表明目标公司向下盈余管理可以降低实际转让溢价，为买方节约受让成本。为证明控制权转移公司管理者向下盈余管理可以掩饰低价向买方转让股权而误导卖方， 本文以NmnalP 作为被解释变量估计模型（4）。表 5 第3 列显示， DACC 的系数β 1 在 10%水平显著小于0（β 1 =-0.2904， t=-1.78） ， 表明目标公司向下盈余管理可以提高名义转让溢价， 蒙骗卖方接受 “名溢实折” 控制权转移价格。

（四） 盈余管理与管理者福利1.盈余管理与管理者留任概率为检验控制权转移公司盈余管理与控制权转移后管理者留任概率的关系， 本文设计了以下回归模型。（5）其中， Remain 为管理者留任哑变量， 如果股权转让后一年内目标公司管理者仍然留任， 则 Re⁃main=1， 否则， Remain=0； Relate 为买卖双方关联关系哑变量， 如果双方具有关联关系， 则 Relate=1， 否则， Relate=0； AfterState 为股权转让后卖方是否仍持有目标公司股份哑变量， 如果卖方仍然持有目标公司股份， 则AfterState=1， 否则， AfterState=0； MSh表示目标公司管理者持股比例。下同。为检验假设1， 目标公司向下盈余管理越严重，控制权转移后管理者留任概率越高， 本文针对全样本估计模型 （5） 。表6 Panel A显示， CChg×DACC的系 数 γ 3 在 10% 水 平 显 著 小 于 0（γ 3 =- 1.6505， t=-1.75） 。结果表明， 控制权转移公司管理者通过向下盈余管理可以提高其控制权转移后的留任机会。为检验假设2， 与其他类型股权转让相比， 民营化目标公司向下盈余管理可以较显著地提高控制权转移后管理者留任概率， 本文首先按照目标公司属性分组估计模型 （5） 。表6 Panel B显示， 针对民营目标公司回归得到的CChg×DACC 系数γ 3 不显著区别于0 （γ 3 =-1.5974， t=-1.17） ； 针对国有目标公司回归得到的 CChg×DACC 系数γ 3 在 10%水平显著小于0 （γ 3 =-2.9412， t=-1.95） 。结果表明， 国有目标公司管理者合谋机会较大， 管理者更可能通过向下盈余管理换取留任机会。进一步地， 本文按照目标公司属性、 买方属性分组估计模型 （5） 。表 6 Panel C显示， 只有在国有公司股权转让给民营买方条件下， 回归得到的 CChg×DACC 系数γ 3 显著小于 0 （γ3 =-6.0766， t=-2.29） ， 其他分组回归得到的γ 3 均不显著区别于0。结果表明， 与其他类型股权转让相比，国有目标公司管理者合谋机会较大， 民营买方的合谋动机较强， 民营化前管理者向下盈余管理可以换得更多控制权转移后的留任机会。2.盈余管理与管理者加薪幅度为检验控制权转移公司盈余管理与控制权转移后管理者加薪幅度的关系， 本文设计以下回归模型。（6）其中， PayChg表示控制权转移后管理者加薪幅度， 为管理者股权转让后第一年薪酬与股权转让前一年薪酬之差， 除以股权转让前一年薪酬。为检验假设1， 目标公司向下盈余管理越严重，控制权转移后管理者加薪幅度越大， 本文针对控制权转移后管理者留任的样本估计模型 （6） 。表 7Panel A显示， CChg×DACC的系数ζ 3 不显著区别于0。为检验假设2， 与其他类型股权转让相比， 民营化目标公司向下盈余管理可以较显著地提高控制权转移后管理者加薪幅度， 本文按照目标公司属性分组估计模型 （6） ， 进一步地， 本文按照买方属性、目标公司属性分组估计模型 （6） 。表 7 Panel B、Panel C显示， 只有在国有目标公司股权转让给民营买方条件下， 回归分析得到的CChg×DACC的系数ζ 3显著小于0 （ζ 3 =-0.3627， t=-2.17） 。结果表明， 国有目标公司的管理者合谋能力较大， 民营买方合谋动机较强， 管理者通过向下盈余管理可以换取较高的加薪福利。

（五） 盈余管理与控制权转移后会计业绩为检验控制权转移公司盈余管理与控制权转移后公司会计业绩的关系， 本文设计以下回归模型。其中， AbnROA t+i 表示股权转让后第 i 年的异常会计利润， 为股权转让公司 ROA 与同期、 同行业非股权转让公司 ROA 中位数之差， 除以同期、 同行业非股权转让公司ROA中位数； DACC t+i 、 BM t+i 、 Size t+i分别为股权转让后第 i 年的可操控应计盈余管理、账面价值/市值比及总资产的自然对数。下同。为检验假设1， 目标公司向下盈余管理越严重，控制权转移后公司会计业绩越好。本文基于全样本分别针对股权转让当年 （i=0） 、 股权转让后第一年 （i=1） 估计模型 （7） 。表8 Panel A显示， 在股权转让当年、 股权转让后第一年， CChg×DACC 的系数ξ 3均不显著区别于0。为检验假设 2， 与其他类型股权转让相比， 民营化目标公司向下盈余管理可以较显著地提高控制权转移后公司会计业绩， 本文首先按照目标公司属性分组估计模型 （7） 。表 8 Panel B 显示， 在股权转让后第一年， 针对国有目标公司回归分析得到的 CChg×DACC 的系数ξ 3 在 5%水平显著小于0 （ξ 3 =-0.2007， t=-2.22） 。结果表明， 国有目标公司代理问题较严重， 控制权转移前向下盈余管理较严重， 盈余管理反转可在控制权转移后第一年提升公司会计业绩。进一步地， 本文按照目标公司属性、买方属性分组估计模型 （7） 。表8 Panel C显示， 在国有目标公司股权转让给民营买方后第一年， 回归分析得到的CChg×DACC的系数ξ 3 在5%水平显著小于0 （ξ 3 =-0.2235， t=-2.09） 。结果表明， 国有目标公司管理者合谋机会较大， 民营买方合谋动机较强，控制权转移前目标公司向下盈余管理较严重， 盈余管理反转可提升控制权转移后第一年的会计业绩。已有研究认为， 民营化可以克服国有企业制度缺陷， 提升企业经营业绩， 即所谓民营化效率 （Meg⁃ginson and Netter，2001；Djankov and Murrell，2002） 。然而， 表8结果表明， 民营化效率是有玄机的。民营化前目标公司向下盈余管理较严重， 其反转导致民营化后目标公司业绩显著上涨， 即看似公司经营业绩明显改善， 粉饰了民营化效率。需强调指出， 本文涉及的盈余管理估计已通过其他相关模型验证， 即上述主要实证结果不会因盈余管理估计模型的改变而发生显著变化， 确保本文实证结果足够稳健。

四、 研究结论

本文基于控制权市场理论， 分析了控制权转移公司管理者与买方的合谋策略及其后果。研究发现： 控制权转移前目标公司可操控应计显著小于零； 控制权转移公司向下盈余管理越严重， 实际转让溢价越低， 名义转让溢价越高， 控制权转移后管理者留任概率越大； 特别地， 在国有公司股权转让给民营买方条件下， 目标公司可操控应计更低、 控制权转移后管理者留任概率更高、 加薪幅度更大、公司业绩更好。研究表明， 控制权转移前目标公司显著向下操纵盈余； 控制权转移公司向下盈余管理可降低买方受让成本， 增加控制权转移公司管理者个人福利， 提高控制权转移后公司业绩。特别地，民营化前目标公司向下盈余管理更严重， 盈余管理对民营买方受让成本、 国有目标公司管理者福利及民营化后公司业绩的影响更显著。由此， 本文主要研究结论为， 在控制权市场、 经理人市场及内部公司治理不完善的条件下， 为了留任、 加薪等个人私利， 短视的控制权转移公司管理者会与买方合谋， 通过向下盈余管理协助买方低价受让股权； 特别地， 在目标公司委托代理问题较严重的条件下， 两者合谋的可能性更高， 国有公司民营化前， 管理者通过更显著地向下盈余管理换取更多的个人私利； 目标公司向下盈余管理美化了民营化效率。本文研究主要贡献为， 首先， 本文扩展了控制权市场理论， 在资本市场不完善、 内部公司治理不健全的条件下， 理性管理者较少通过虚增管理效率应对控制权市场压力， 而是采取低价转让控制权的短视策略。其次， 本文扩展了股权转让中各交易主体博弈的研究， 除买方之间存在合谋， 卖方代理人与买方之间同样存在合谋， 这种合谋是双方制定应对性策略的结果， 并不是单方面敲竹杠， 也不是单方面贿赂， 更不依赖于双方的关联关系。第三， 本文丰富了股权转让前目标公司盈余管理的研究。本文研究表明， 短视的目标公司管理者通过向下盈余管理换取个人私利。第四， 本文对民营化效率的研究有所贡献， 本文发现， 民营化前目标公司向下盈余管理使得民营化看上去更有效率。第五， 本文研究结论为完善有关股权转让、 民营化等政策提供了理论依据和实证证据。

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